| 1. 毛利率急速下滑，四季度亏损 2008 年三友化工（600409)实现收入50.84 亿元，净利润2.32 亿元，分别较2007 年增长31.2%和下降36.3%;实现EPS 为0.22 元，净资产收益率8.3%。2008 年3、4季度经济形式严峻，加上公司除烧碱外的几大产品价格和赢利能力均出现大幅下滑，造成第四季度单季亏损8956 万元，另外公司收入也大幅下滑到了单季度仅7.53 亿元。 2008 年公司主营业务毛利率18.4%，是近5 年最低，由于纯碱和PVC 价格大幅滑落，而原盐和煤炭等主要原材料价格下降幅度相对较小，公司2008 年下半年的盈利能力大幅下降，2008 年全年纯碱和PVC 毛利率下降到18.6%和-0.1%。 2008 年四季度以来公司一直处于以销定产的低库存状态，年报中商品库存1726万元，相比期初9096 万元大幅下降，原材料库存则依然保持在1.33 亿左右，相应的存货跌价准备也远小于期初值。 另外，公司同时公告关联交易调整情况，同前期公告一致，2009 年1 月1 日开始，电力由0.59 元/度下调为0.46 元/度，蒸汽由160 元/吨下调为120 元/吨，三友纯碱的吨生产成本将从目前1250 元/吨左右每吨约下降120 元，烧碱单位制造成本将下降162 元/吨左右、PVC 单位制造成本将下降126 元/吨左右。目前纯碱含税价格在1300-1400 元/吨左右，扣除各项费用后基本能够保证盈亏平衡。 2. 纯碱行业将迎来微利时代 除浙江外，华东地区各省市减产幅度基本都高于全国平均水平，据了解，2008年10 月份纯碱下游化肥、玻璃等行业极度疲软，开工率明显下降，而出口量同比趋缓也增加了纯碱企业的额外压力。加上煤炭原盐价格回落，在缺乏成本支撑的情况下，纯碱价格急剧下滑。目前，纯碱企业基本上是以销定产为主，多数企业存货较低，市场价格在超跌后逐步企稳并出现小幅反弹。 公司纯碱经历了2008 年第四季度到2009 年年初的低迷后，近期开工率有所恢复，虽然纯碱下游市场并没有明显的好转迹象，但是以销定产的生产策略和去年11月份后开始的大幅度减产还是让纯碱价格在近期有所回暖。目前，随着政府投资效果的逐步显现，下游玻璃、化肥等行业开始复苏，公司短期开工率甚至达到了90%以上，不过其持续性仍然有待考验。可以肯定的是，在近两年纯碱新增产能逐步释放后，纯碱行业将面临更多的考验，而2009 年也注定要进入微利时代。 3. 几大业务均面临困境 除了纯碱以外，公司双三十氯碱项目的三期工程已经完工，待交付使用。年报披露，PVC 系统已安装完毕，进入试运行阶段，预计2009 年2 月份移交生产;烧碱系统主要设备到货进入安装阶段，预计2009 年4 月份竣工投产。 公司氯碱三期已经开始调试，不过由于PVC 市场无利可图，目前PVC 的生产仅仅是为了配合氯平衡来生产烧碱，实行“大烧碱、小PVC”的生产原则，三期的正式投入要看调试周期和市场环境，由于公司在氯碱生产成本方面没有绝对优势，未来产能利用率并不乐观。 另外，在对电石的依赖方面，公司尽可能的寻找优势手段控制成本。公司对电石的采购主要从稳定供需关系、优化供应渠道着手，改变单一的汽车运输方式，增加铁路运输，降低采购风险;另一方面，对PVC 生产拟实施单体法生产工艺与电石法生产工艺两条腿走路，在石油价格较低时，采取单体法生产PVC，减少对电石的依赖性。不过PVC 行业完全竞争格局已经形成，再加上目前无序扩张严重，很难短期内有较大改观，上半年公司的主要目标还是保证不亏损。 6 万吨/年有机硅项目正在按计划进行，截止到2008 年底，累计投资完成额5.87亿元，土建工程已基本完工,主要设备也已采购完毕目前已进入设备安装阶段，预计在今年中期可以投入使用。由于缺乏相关产品生产经验，预计需要一定试车时间，加上目前市场上DMC 价格从高点30000 元/吨，下跌40%到现在的18800元/吨，产品的赢利状况已经改变，有机硅项目2009 年对公司业绩贡献将极为有限。 4. 投资需谨慎 整体来看，公司在节能减排和管理治理等方面都有一定的积累和优势，不过目前公司所处几大行业均处于景气低谷，很难短期内重回盈利高峰，我们认为公司的主要机遇还是在于未来国内落后产能淘汰力度的加大。 我们预测2009、2010 年公司EPS 分别为0.18 元、0.27 元。二级市场方面，由于对公司下调电汽关联交易价格比较敏感，前期股价也有一定涨幅，考虑到行业基本面虽有改观但是力度有限并且持续性有待考验，维持对公司“中性”评级，请投资者注意股价回调的风险。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
