| 1. 2009年货币信贷数据显示实体经济贷款需求较少 2009年1月末，广义货币供应量M2余额为49.61万亿元，同比增长18.79%，增幅比上月末高0.97个百分点。狭义货币供应量M1余额为16.52万亿元，同比增长6.68%，增幅比上月末低2.38个百分点，M1的增速在12月份有所反弹之后再次出现了下滑。市场货币流通量M0余额为4.11万亿元，同比增长12.02%。 值得关注的是，M1余额较上月末下降了1000亿元，这有季节性因素的原因，从过去10年的情况来看，年初总会出现M1环比负增长的情况。相对应的是，M1环比负增长的月份储蓄存款会出现大幅增长，2009年1月也不例外。即使这样2009年1月的数据也是让些让人意外的，1.6万亿的贷款新增，创下了单月信贷增长规模的新高，带来了M2的大幅增长，而M1上却是小幅的下降，可M1和M2缺口的单月急剧扩大幅度是历史上罕见的，也是春节因素难以完全解释的，而且，票据融资比重继续处在高位，所以我们判断贷款应该有相当的比重没有流入实体经济。 1月信贷数据存在较多的与历史经验相悖之处，这暗示着该数据存在一定的水分。我们的判断是：即使有4万亿的配套贷款的拉动，产能过剩使得真实贷款的需求仍是较低的，而且4万亿投资配套贷款相当部分已经发放。当前贷款的扩张主要驱动因素是银行供给驱动的，这会对我们后面的息差分析有重要的影响。 2.超需求的信贷增长，对于息差有可能有负面影响 从2008年11月开始的信贷高增长，在开始阶段是原有信贷额度限制的释放效应及表外信贷回到表内，到了2009年1月信贷主动供给的色彩已经越来越浓。由于产能过剩的压力将较长时间存在，虽然有4万亿的拉动，但整体实体经济贷款需求仍较弱，因此银行很难找到收益较高风险较低的贷款项目，那么目前的信贷增长主要是银行主动扩张的结果。 目前的局面是“宽货币和宽信贷”，“宽货币”体现为银行间债券市场的同业间的低利率，而“宽信贷”体现为信贷的高增长，贴现比重的大幅上升。银行大量进行票据融资也是找不到合适信贷项目和银行间收益率大幅下降后的选择。这种局面会使银行贷款收益率处在比较低的水平上。而且，银行信贷高增长使存款迅速增加，没有资金的有效运用，存款的增长只是提高了银行的资金成本，也会进一步增加了银行信贷供给的压力。 从未来的趋势来看，1月后信贷的超常增长会有所下降，信贷资金的超需求供给会有所下降。不过，我们认为政府为了经济的复苏，增加企业投资和降低企业的财务成本，目前的“宽货币和宽信贷”的局面有可能持续较长时间，这事实上也成为了银行向实体经济让利的一种间接手段。 这种情况下，2008年11月开始的信贷高增长对于收入的实际贡献要明显小于名义数据显示的水平。有部分原因是中国银行业的贷款数据是存在一定程度失真的，之前是偏低，目前又是明显偏高。具体来说：有部分贷款增长是因为把以前规避信贷额度的表外贷款移到了表内，这会提高银行的贷款利息收入，但相应的手续费收入会下降，抵消了大部分利息收入的贡献。第二、新增贷款中高比重的票据贴现收益率很低，几乎没有息差的贡献，甚至被企业套利。第三、有部分基层银行在没有完成总行下达的信贷指标时，甚至通过与企业达成协议，虚增贷款，把发放的贷款返存回银行，银行对存贷款的息差给予补贴。超过实体经济需求的贷款发放对于息差几乎都没有贡献，因此盈利资产规模增长也难以对2009年银行的息差收入有明显的贡献。 市场有观点认为：信贷的高增长对于息差有两方面的贡献，一方面是高增长后，减息幅度可能小于之前的预期，对于息差有正面的贡献；另一方面是，信贷高增长提高了银行盈利资产的规模增速和高收益率资产的占比。我们认为从之前的分析来看，这两点都不一定成立。 某家银行快速扩大信贷和资产规模是有利于其息差收入的增长，但银行业整体快速扩大信贷对于息差收入的影响就不一定是正面的了，因为这会降低整体的资金价格。 3.把握2009年银行业息差重点应转移到资金的供需 由于信贷高增长很大程度是得益于票据融资的高涨，这部分贷款期限很短，这使得2009年的贷款余额很有可能是非常不稳定的，这使得通过规模来预测全年息差收入的可信度下降。 对于2009年银行业息差的预测和判断，我们认为分析的重点需要从信贷增速和减息幅度转移，实体经济的景气度和资金真实需求才是决定2009年息差的关键。银行息差在很大程度上受资金市场价格的影响，虽然法定利率会对银行息差有所保护，但真实的资金供需利率通过贷款浮动，票据贴现比重和银行间市场发挥的影响，而且影响力在明显的扩大。 此外，贷款利率下浮空间扩大的政策有可能在2009年推出，这会使资金供给过多的对于银行息差的负面影响明显的体现。 反过来说，如果在2009年某些月份，银行信贷的主动投放出现下降的话，对息差的影响也不一定是负面，因为超需求的信贷资金供给减少会对银行整体的资产收益率带来一定的正面贡献，完全可以弥补规模增速回落的影响。当然如果实体经济出现实质性复苏，资金需求上升，银行的息差自然也会有明显的提高。 4.对于银行中期业绩的判断基本没有变化 我们对于银行业目前仍是“中性”评级，因为我们不认为信贷的高增长会提高我们的息差预测，这就象2008年上半年的信贷额度控制并没有降低银行的息差收入一样。至于资产质量和信贷成本，我们目前不认可宏观经济V型反弹的判断，信贷的高增长可以在短期使资产质量的下降更晚显现，加上银行平稳业绩的企图，也有可能在2009年将名义不良率控制在较低的水平，但银行换来的可能是未来的信贷成本高企。目前的刺激政策有可能使长期宏观经济面临的风险进一步的上升，而且我们担心最近新增的信贷资金有部分流入股市，银行资产质量因此而会面临更多的风险。所以我们对于银行业中长期资产质量的担心并没有减少，对于A股银行中长期业绩和价值的判断也没有改变。 当然信贷资金供给的增加，这会推高银行板块在内的A股市场的估值水平，有可能将A股市场的估值提高到明显高于国际主要资本市场的水平，这在我们之前的银行业反弹点评报告中已经有过分析，这里也不再赘述。本报告主要研究对象是行业和公司的业绩波动和趋势。 |
