| 投资要点 ●国内公交需求平稳增长，在出口不确定性较大的情况下，公司将加大公交市场开拓力度，预计2009年公交车销量可增长13%；公路客车和旅游客车销量将基本与2008 年持平。 ●考虑到大中型客车国内竞争趋于激烈，价格竞争预计将吞噬0.5 个点的毛利率，在钢材降幅20%的情形下，预期公司毛利率能够提高至16.34%。 ●预计公司2008、2009、2010年每股收益分别为0.80、0.82、0.90元。考虑到公司出色的竞争力、突出的盈利能力以及稳定的高分红比例，维持“买入”评级。 ●风险因素：全球性经济危机对发展中经济体的负面影响过大、周期过长，导致出口低于预期；古巴出口大单继续延期。 宇通客车(12.05,0.59,5.15%)(600066)是目前国内最优秀的大中型客车制造商，也是亚洲生产规模最大（单厂）、工艺技术条件最先进的大中型客车制造商，日产整车能力达到100 台以上，已形成6 米至25 米，覆盖公路客运、旅游、公交、团体、专用客车等各个细分市场，普档、中档、高档等产品档次的70 余种的完整产品链。目前在大中型客车行业，公司和金龙汽车(6.53,-0.07,-1.06%)市场份额遥遥领先。2008年初公司向集团出售房地产业务并购买兰州宇通后，上市公司从多元化经营转向主业集中的专业大中型客车制造企业，集中于主业有利于公司充分利用资源、发展壮大客车业务。 有望受益钢价下跌 公司凭借在行业的霸主地位，在规模经济、产品结构等多方面都具有领先优势，从而享受了较高的毛利率水平，盈利能力突出。在钢材价格大幅上涨的情况下，公司2008年前三季度毛利率水平也出现了明显下降，预计2009钢铁价格平均下降20%左右，钢材价格的下降将在一定程度上弥补需求不旺吞噬的利润空间。考虑到大中型客车出口面临困难，国内竞争会趋于激烈，价格竞争预计将吞噬0.5个点的毛利率，在钢材降幅20%的情形下，我们预期公司毛利率能够提高至16.34%。 国内市场略有增长 尽管奥运带来的公交需求高峰已经过去，但我们认为对公交车需求的判断不必太悲观，预计2009年国内公交车需求仍可增长10%左右。目前公司已经在公交车领域取得了领先地位，我们了解到，在2009 年出口不确定性较大的情况下，公司将进一步加大公交市场的开拓力度，我们认为公司2009年公交车销量可增长13%。受经济增速下行拖累，居民收入预期变差，旅游客车和公路客车需求增速会明显下降，我们预期公司的旅游车和公路客车需求会与2008年持平或略有增长。 国际市场表现出色 由于生产规模大、劳动力成本低、配套体系完善，国产客车具备明显的成本优势。即使与巴西马可波罗相比，由于产销规模大，售价也便宜近20－30%。尽管2008年受全球经济危机拖累，国产大中型客车出口增速大幅下降，但我们认为随着中国客车企业技术水平逐渐提高，在产品品质上与世界领先厂商产品越来越接近，借助成本优势，能够逐渐获得更高的市场份额。 公司近几年加大国际市场开拓力度，出口迅速增长；目前已经在俄罗斯、古巴市场确立了良好的口碑，在中东、东南亚、南美市场开拓也正在稳步进行中。受全球性经济危机影响，2009、2010年公司出口面临一定困难，但我们坚信宇通客车将凭借优秀的市场开拓能力和出色的产品性价比不断扩大国际市场份额，并逐渐成长为国际大中型客车巨头。从行业整体来看，我们判断2009年大中型客车出口会下降20%左右，但预计公司出口古巴的2500 辆订单在2009－2010年执行的可能性较大，假设其中1500 台在2009年交付，则带动公司出口增长27%。 盈利预测与估值 预计公司2008、2009、2010年每股收益分别为0.80、0.82、0.90元。目前公司PE和PB在汽车板块属于中等水平，考虑到公司出色的国内/国际竞争力、突出的盈利能力，同时公司是A 股市场对投资者最慷慨的公司之一，历年来以稳定的高现金分红率回馈投资者。我们认为公司应享受一定的估值溢价，给予2009年15－20倍PE的估值水平，合理价值在12－16元。维持“买入”评级。 |
