| 事件描述 近日，我们与岳阳纸业（600963)高管就近期行业运行状况及公司经营情况进行了调研。并到岳阳当地的木材交易市场进行了草根调研。 2008 年四季度是最困难的时期。 目前湖南地区的木材价格较最高点出现了20%左右的下滑。 事件评论 第一，2008 年四季度应是公司最困难的时期 行业在 2008 年二季度达到景气高点后，由于宏观经济低迷导致的需求萎缩及产能增加的影响，行业景气度快速下行。 受此影响，公司的经营压力开始显现。根据公司前期公告及我们此次调研所了解到，四季度公司预计单季亏损3000万～5000 万。 公司目前的产能约60 万吨，其中岳阳本部生产40 万吨，基本上为文化纸;湘纸20 万吨，为包装纸。从产品结构来看，文化纸的需求应该较为稳定，之前市场对文化纸的景气预期较高。从本次调研所了解的情况来看，用于书本、教辅材料印刷的文化纸的总需求并不会出现大幅下滑，但是由于去年奥运之前纸价上涨及下游印厂担心奥运对交通运输、环保限产能担忧而加大囤货，导致三季度之后文化纸的表观需求大幅放缓。在纸价下跌的过程中，“买涨不买跌”的心态进一步加大下游的观望气氛，使得价格信号失灵。在这样的背景下，三、四季度表现出来的量减价跌对公司造成了巨大的经营压力，从而导致亏损。 另一个导致公司在四季度亏损的原因是由于公司在高价采购了较多的原材料，在废纸价格、纸浆价格快速下跌的下半年，公司将计提存货跌价准备。 上述两个原因比较来看，因为经营状况不理想是导致公司四季度亏损的主要原因。我们认为今年一季度公司的经营困境有望逐渐扭转。主要原因有两点： 1、下游前期库存的纸品经过4～5 个月的消化之后，社会库存的去库存化已经基本完成。而3～5 月份一般为秋季学生教辅材料的备货期和开印期，行业将回归供需的正常的基本面状态; 2、公司前期采购的高价库存已基本被消化。08 年1～3 季度公司的平均毛利率为20%左右;而四季度的毛利率仅为10%左右。在目前纸价并未明显反弹的情况下，公司预计一季度有望回升至14%，并且回到盈亏平衡。 第二，开工率始终维持较高，但产品库存目前较大 与行业内的部分其他企业不一样，公司在行业景气低迷的时候并未减产或停产，基本都保持了100%的开工率。我们认为其主要原因在于，由于公司的自产浆比例较大，木材或芦苇的储存时间、占地、及防火防盗的管理成本均较浆板更为严格。在高开工率和下游降低采购的情况下，我们认为其结果主要有以下两个方面： 1、公司的产成品库存不可避免加大。调研中我们了解到，最高峰时公司的产成品库存接近两个月的产量，达到近6万吨。1 月份以来的销售情况有回暖，但目前的产成品库存仍有4 万吨左右。 2、较长时间的产销不匹配对公司经营的现金流造成较大的压力。从公司三季报的资产负债表显示，三季度末公司的账面现金仅为5.88 亿，而在四季度其现金流出往往会单季放大，因此我们预计公司未来的负债率还将提高，未来的财务成本有可能继续上升。 但对于公司经营情况的预判，我们倾向于维持上文的观点，即较高库存在下游加大采购及销售旺季到来之后会被逐渐消化，企业的经营状况将逐渐好转。 第三，目前湖南地区的木材价格基本下跌20%左右，公司的采伐计划预计进一步推迟 公司目前外购木材的价格为杨木 450～550 元/方，较前期最高650～700 元/方的价格下降了20%左右。此外，通过我们在岳阳当地的木材交易市场的草根调研得到的信息来看，基本上也保持类似的跌幅。根据我们所了解到的3M×12CM的杉木的价格，目前为12～13 元/根，前期高点为15～16 元/根，跌幅差不多也为20%。 在木材价格下跌的情况下，我们预计公司不会在09 年进行大规模的轮伐。杨木最适宜采伐的年份为8～9 年左右，因此对于公司林业经营带来的收益在目前我们仍然无法形成明确的预期。 第四，40 万吨高级复印纸项目预计于09 年下半年投产，但难以在今年贡献业绩 公司目前在建的40 万吨复印纸项目分两条纸机，预计09 年8 月投产一期，10 月投产二期。项目预计投资24 亿左右，每万吨纸投资6000 万元，基本符合行业平均水平。对于高档文化纸的需求我们认为出现大幅下滑的可能性在所有纸种中是最小的，而且随着未来环保力度加大后，低档小纸厂被关停会联动带来高档文化纸的需求增加。对于项目前景我们认为值得期待。但是由于09 年的经济形势并不明朗，且公司在下半年建成后还需调试及客户拓展，我们在盈利预测中不考虑该项目对09 年的盈利贡献。 预计公司2008～2010 年的EPS 分别为0.23 元、0.179 元和0.42 元。 短期来看，如我们前期报告的观点，随着造纸行业经营状况环比逐渐好转，去库存化进展符合预期，行业将在一季度扭亏，二季度有望盈利。虽然同比业绩下滑较快，但趋势的转好能够提升板块估值，行业能够取得超过大盘的正收益。长期来看，造纸行业未来的竞争将倾向于资源的竞争，由于公司在一体化上已经取得先行优势，也积累了较丰富的林业运作经验，给予其长期“推荐”的投资评级。 |
