| 刺激投资拉动GDP增长的关键在于房地产 2008年的销售下滑和价格下行趋势使房地产开发商预期恶化，投资意愿减弱。二是房地产投资资金链紧张，市场可能由“量跌价滞”进一步发展为“量价齐跌”，市场销售回款减少，商业银行为控制风险也将收紧对房地产开发的贷款。我们预计，在2008年高基数的台阶上，如果任由市场自主调节，2009年房地产开发投资增速将下滑到10%以下，房地产投资增量从6800元减少为3200亿元，这将导致固定资产投资明显减速。由于房地产是产业链较长的支柱产业，也是这一轮经济扩张的龙头产业，它的周期性调整将拖累一连串行业景气度下降，相关产业固定资产投资随之减速。地方政府基础设施投资资金来源主要来自土地出让金收入，2008年以来各地土地出让金收入增幅明显下降将影响明年的基础设施建设规模。图1：近十二年投资增长对GDP的拉动房地产增加值占全国GDP的比重呈现加速上升的态势；房地产税收在我国财政收入中的比重，也随着我国税制调整而逐步增大，地产业税收所占税收总额的比重也高于其他行业，大量的税收充实了我国的财政收入，提高了综合国力；房地产业所吸收的就业人口和房地产业所带动相关产业的就业人口也处在一种不断扩大的过程中；产业溢出的社会效益十分明显，正改变着我国国民的生存环境和生活方式。各个城市土地批租收益绝对量不等，但都成为城市建设和老百姓改善住房条件的重要经济来源。土地批租收益和房地产税收在地方政府中的财政预算内外的比重存在着逐年提高的普遍性趋势，成为中国城市建设和发展的重要资金动力源。 房地产在中国高速增长的经济中具备了支柱产业的地位和作用。据测算，房地产业与多个产业存在直接与间接的联系，产业链特别长，产业关联度也特别大，它的前瞻效应、后续效应和旁侧效应非常突出。具体来讲，房地产业的发展可以直接带动建筑业、钢铁、水泥、木材、化工等建材业发展，带动配套设施、公共服务设施和整个城市建设的发展，间接带动装修业、消费品工业和商业、文化教育的发展，其产前、产中、产后带动的相关产业多达50多个产业部门、几百种产品和服务。 中央银行百日内五次密集降息后和三部门七大政策，拯救房地产之意十分明显，但拯救的并非高企的房价而是不足的投资，只有房地产投资保持一定增长速度，保经济增长和保就业才得以实现。 以保障性住房的大量投资打压房价高企破解中低收入阶层的消费不足 在本轮经济扩张中，为了抑制住房价格的过快上涨，2005年以来，国家连续出台了一系列紧缩银根、稳定房价的政策措施，但直到2008年，调控成效才逐渐显现，房价快速上涨的势头有所缓解。 由于前段时间涨势过猛，房价已经达到较高水平，因此，尽管2008年涨幅有所回落，目前的房价仍然偏高。与城市居民收入水平相比，目前我国房价仍超出了大多数家庭的支付能力。据测算，2007年，我国房价收入比约为7.4，其中北京为13.6，上海为9.8，与国际公认的3-6倍的合理区间相比明显偏高。高房价与居民家庭的承受能力之间仍存在较大差距。在大城市房价高位盘整的同时，三线城市房价走势比较稳定，房价仍处于上升通道。 我国房地产发展长期存在的一个重要问题是经济适用房供给不足。我国从1998年开始推行经济适用住房，1999年和2000年，经济适用房投资规模较大，占住宅投资的比重分别达到16.6%和16.4%。但是，由于我国住房保障制度尚未法制化，地方政府无法从经济适用房建设中获得土地出让收入，而开发商利润较低，各方均缺乏投资建设经济适用房的积极性，因此，2001-2005年，经济适用房投资占住宅投资的比重呈直线下滑的态势，房地产供给结构失衡局面加剧，中低收入家庭住房问题越来越严重。针对这种情况，自2006年开始，国家陆续出台了一些规范经济适用房建设和加快廉租房建设的规定，加大住房保障力度。在地方政府的配合下，2006年，经济适用房投资增速由负转正，2007年上半年，经济适用房投资增速一度超过住宅投资的增长速度。但这一良好局面仅维持了短暂的8个月，自2007年8月开始，经济适用房投资增速又大大落后于住宅投资增速（2008年1-3月例外）。受投资增速下降的影响，2008年经济适用房投资占住宅投资的比重明显低于2007年，房地产市场结构失衡的矛盾加剧。 作为住房保障体系的主要组成部分，经济适用房供给不足意味着中低收入家庭的住房需求无法得到满足，必将影响我国和谐社会的建设进程和普通大众的消费不足。同时，美国次贷危机的爆发警示我们，如果低收入人群也寻求通过市场解决住房问题，大量的次级贷款将给金融机构带来巨大的风险隐患。 住宅市场的大格局正在发生演变：保障性住房，包括廉租房、经济适用房，还有数量巨大的“双限房”将冲击过去以商品住宅为主的市场。传统房地产商要适应这种市场格局的变化，不能适应的就会被淘汰出局。在保障性住房逐步主导住宅市场的格局演进过程中，虽然住宅市场的蛋糕不断做大，而商品住宅的份额却急剧下降，竞争将十分激烈，并集中在品牌培育、品质保证、精修细作、精打细算上，已经习惯于暴利的大部分传统地产商将被“挤出”。 房地产已经历衰退周期的第二阶段并向第三阶段过渡房地产业正经历一个从成交快速萎缩、价格全局滞胀、全面降价促销到大量房企退出的四阶段衰退周期。目前第二阶段将基本结束，并开始向第三阶段过渡。 由于过去一段时间内房价过快增长，压制购房需求。国内部分城市房价的下跌也增强购房人群持币待购的心理，市场观望情绪进一步加剧。从同比增长速度看，2008年以来各类商品房销售面积都出现了负增长。2008年1-10月中国累计房地产销售面积为44723万平方米，同比下降16.51%。今年以来中国商品房销售面积累计增速一直呈现同比负增长的趋势。10月一般是一年中房地产销售的主要月份，虽然今年10月房地产开发商力图抓住最后的黄金销售机会，但市场成交量依然低迷，而房价下降幅度低于市场预期是导致购房刚性需求无法释放的主要原因。 2008年1-10月中国房地产销售额累计为17599亿元，同比下降17.4%。销售额增速下降幅度小于销售面积下降幅度，可见虽然开发商打出降价促销手段，但总体上中国房价依然出现同比上涨。其中住宅销售额15067亿元，住宅销售额同比下降18.2%，从增速上看，2008年5月开始中国住宅累计销售额一直呈现负增长，并且呈现出继续恶化的趋势。因为中国住宅销售额占商品房销售额的比重超过85%，因此住宅市场销售额萎缩是造成中国房地产市场销售低迷的主要原因。 国家出台一系列旨在刺激房地产需求的财政及金融政策，但市场趋势并没有改变，这也显示出目前我国房地产价格高企是阻碍需求的主要原因。随着开发商税收、贷款及各种工程款项的支付压力大幅增加，因此未来降价成为开发商的必然选择，但市场能否回暖取决于降价幅度与购房者心里预期的差距。房地产市场供求关系的逆转，将迫使房价由滞涨转为下降，景气度进一步降低。 2008年1-10月，中国房地产投资额为23917亿元，同比增长24.6个百分点，而上半年累计投资总额达13195亿元，同比增长33.5%。由于市场成交量急剧萎缩，加剧开发商观望情绪，纷纷减缓新增土地购置面积和房地产新开工面积，使2008年下半年房地产投资增速呈现加速下滑态势。 2008年1-10月中国累计土地购置面积为29596万平方米，土地购置面积同比下降5.6%。2008年开始中国住宅销售面积开始并一直保持负增长，销售萎缩以及前期开发商过度储备土地是造成今年2月起中国土地购置面积增速同比快速下滑的主要原因。总体看，开发商土地购置和开发已由增速下降转为绝对下降。 2008年10月份国房景气指数为99.68，11月份进一步回落到98.46，10月份比9月份回落1.47点，比去年同期回落6.06点。其中，房地产开发投资分类指数为101.94，比9月份回落1.28点，比去年同期回落2.48点；本年资金来源分类指数为92.64，比9月份回落2.49点，比去年同期回落12.26点；土地开发面积分类指数为95.05，比9月份回落0.64点，比去年同期回落2.57点；商品房空置面积分类指数为101.25，比9月份回落2.29点，比去年同月回落9.46点；房屋施工面积分类指数为103.28，比9月份回落1.28点，比去年同期回落2.36点。 2002-2007年“到位资金/投资总额”值呈上升态势，表明资金较之前流入房地产行业增加，资金充裕程度不断上升。2008年以来，房地产资金状况迅速恶化，但离最糟情形仍有距离。虽然近期国家调整货币政策，取消贷款窗口指导，但由于市场成交量下降，房屋价格存在很大下跌可能，因此各银行对于房地产依然采取极为谨慎的信贷政策，因此短期内房地产资金充裕程度还将呈现下降趋势。 2008年1-10月，中国市房地产开发资金来源总计30699亿元。其中其他资金来源11931亿元，占资金来源比重为38.86%，通过其他资金来源中定金及预收款和个人按揭贷款回笼资金成为房地产开发商的主要资金来源，但是2008年1-10月受到前期房价上涨过快导致市场强烈降价预期的影响，房地产销售金额大幅度下降，导致1-10月中国房地产资金来源中最主要的其他资金来源同比下降超过11%，而同期国内贷款同比增长6.22%。可见中国楼市销售受阻是造成房地产开发商资金紧张的最主要原因。 三大子市场销售萎缩表现各异 2008年1-10月住宅累计新开工面积65113万平方米，新开工面积同比上涨6.92%，增速继续续下滑。同期住宅累计销售面积40615万平方米，同比下降16.99%，新开工面积和竣工面积同比增速虽然为正但持续下滑，同比销售面积继续为负增长并有恶化之势。图16：近两年新建住宅新开工、竣工、销售同比增长趋势。 2008年1-10月累计写字楼新开工面积1699万平方米，同比下降1.2%；而与此形成对比的是1-10月累计写字楼竣工面积同比增长46.86%，这是由于开发商前期严重低估金融海啸的严重性以及对我国实体经济可能造成的巨大影响，以前投入新开工面积较多，造成2008年写字楼竣工面积大幅度增长。而写字楼累计销售面积只有793万平方米，同比下降19.1%。因此未来写字楼市场将会受到供给上升，需求下降的双重打击，写字楼租金及出租率将会出现较明显下降趋势。 2008年1-10月商业营业性用房累计销售面积为2505万平方米，同比下降16%，继续今年以来负增长的态势。销售面积的放缓也使商业营业性用房新开工面积增速出现大幅下降。从趋势上看，短期内商业营业性用房市场低迷还将持续。 反弹交易性机会犹存、长期投资窗口尚未打开 2008年前三季度上市地产公司业绩增速明显放缓，销售收入同比增长25.8%，低于去年同期的43.4%；净利润同比增长45.67%，低于去年同期的49%，单季度净利润环比下降52.8%。存货周转率为0.25，与年初的0.6相比明显下降，项目周期普遍拉长，速动比率为0.50，与07年同期及年初相比大幅下降，短期偿债能力已经下滑。预售房款占营业收入的比重平均从07年同期的127%降为112%，未来业绩保障开始变薄。 在持续多年房地产宏观调控的累积效应的滞后影响和房地产市场陷入周期性衰退这一行业性规律的作用下，政策的刺激仅会产生短暂的效应，市场低迷还将持续，周期性衰退还有两个阶段没有完成，复苏尚待时日，未来两年房地产上市公司业绩表现还可能低于一再下降的预期，而当前估值并不低，则估值进一步向下修正的动力犹存。 因此，我们认为：在国家促进住宅消费的刺激作用下，在少数房价已经明显下跌地区成交回光返照式突然放大的催化下，可以利用反弹的交易性机会获得短期利益或减少损失，但就中线而言，仍然建议耐心等待，高度关注，仔细调研，从市场格局转化和行业分化中挖掘现金充沛、精修细作、品牌优良、战略明晰、经营稳健的公司进行中长期投资。 |
