| 08 年超预期，09 年也不坏，2010 年恢复增长 2008 年博世DS 销售了大约45 万套的共轨系统产品，我们估计获利约6 亿元，预计2008 年威孚高科（000581)每股收益将达到0.44 元，好于市场普遍预期。虽然EGR技术的大规模应用将在2009 年对合资公司博世DS带来显著冲击，悲观估计2009年博世共轨系统的销量将因此下降30%左右，但由于国产化带来的毛利率提升，博世DS 在2009 年的业绩下滑预计仅为10%，而其他业务在未来2 年都有能力维持稳定。我们预测2009 年~2011 年的每股收益分别为0.45 元、0.61 元和1.04元，增长的恢复将从2010 年开始。 本文的独到见解： 虽然国四排放标准将大幅提高商用车成本，但基于可持续发展考虑和国内外舆论压力，政府在国四排放标准的实施问题上看起来可回旋的余地不算太大。考虑到未来一年多特殊的经济环境，我们认为标准大规模实施的时间很可能推迟一年，即3.5 吨以上车型2011 年开始在核心经济带实施，而3.5 吨以下轻型车的执行时间将顺延到2011 年中期，而国三和国四油品问题的解决也基本符合这一节奏。但我们认为主要营运于城市的大中客车和轻型客车将会在2010 年率先执行，威孚将因此而开始获益。 专业机构的研究和成熟经济体的实践经验都显示，达致国四以上排放标准的技术路线比较有限。就中国情况而言，共轨技术已经具备了最好的产业基础，因而将在国四排放标准阶段占据绝对优势，威孚的合资企业博世DS 的主导地位很难受到挑战，EGR 的技术竞争可能也因此而自然消失。 威孚长期以来都有“低于预期”的特征，最重要的原因有两个方面：一是政策的摇摆不定，二是本部传统业务长期低迷的经营状况。国四阶段为威孚带来的一个重要机遇是，后处理系统业务蕴藏的巨大商机将助公司彻底实现产业升级，并有望成为公司未来支撑公司最重要的盈利增长点。 超预期的可能性存在，主要来自2 个方面：一是虽然存在EGR 的竞争，2009年和2010 年博世共轨产品的销售仍可能达到40 亿~50 亿的水平，事实上，我们的预测水平较博世DS 最新的销售目标(2009 年50 亿)有48%的差距;二是2010 年开始核心经济带的中重型商用车也强制实施国四标准，现在看来，这种可能性比较小。 风险因素： 最坏的结果是，市场完全倒向更便宜的EGR 产品，博世共轨系统丧失大部分市场，将迫使我们大幅下调未来2 年的盈利预期，对此，我们能够作出准确预测的依据比较有限。此外，在国四阶段，如果对共轨系统替代性的“中国特色”的技术路线出现，2011 年后的成长也将无从谈起。从这个意义上讲，威孚未来的风险完全来自排放标准的政策基调。 盈利预测 主要假设： (1)2009 年国内中重卡销量有15%左右下滑，客车和轻型商用车销量维持稳定，2010 年恢复10%的增长; (2)人民币汇率在未来两年保持稳定; (3)国四排放标准大中型客车和轻型客车在2010 年按时实施，重型商用车在核心经济带(京津、长三角和珠三角)于2011 年启动，轻型商用车顺延至2012年中期。 本部国三和国四配套业务的预测： 估计2008 年博世最终完成了约40 亿的共轨产品销售收入，但威孚所获得的配套量非常有限。考虑到全球金融危机的影响及EGR 产品的竞争，我们预计2009年和2010 年威孚能够获得的配套业务金额将分别为6.3 亿元和12.2 亿元。 后处理系统，目前一套进口SCR 系统价格超过6 万元，而一套进口DPF 也超过了3 万元，我们估计国产化后的后处理系统单套价格平均大幅下降至1.5 万元左右。预计2010 年公司将获得4 万套客车的后处理系统业务，2011 年业务量有望增长一倍至8 万套。 国四标准 环境污染的灾难性后果 能源危机和环境污染是当前社会的两大威胁。剑桥大学和麦肯锡的一致研究结果显示，从结果的可控程度看，后者所导致的不可逆的破坏甚至超过前者。已经形成的全球共识是，世界主要经济体必须为全球环境的污染控制承担相应的或更大的责任。 中国已成为全球环境污染最为严重的国家，这是经济规模快速增长和世界制造业基地的角色导致的结果。据世界卫生组织对60个国家10～15年的监测发现，全球污染最严重的10个城市，中国占8个，中国城市大气中的总悬浮微粒和二氧化碳含量是世界上最高的，全国酸雨面积已占国土资源的30%，全国因酸雨和二氧化硫污染造成的损失每年达1100多亿元，并导致广泛的疾病。与此同时，中国的污染对邻国造成的影响，正在成为国际聚焦的热点。 汽车是一个流动的污染源，因为汽车采用内燃机作为动力，而燃料在内燃机中不可能完全燃烧，未燃烧的燃料或燃烧不完全的生成物，如：一氧化碳(CO)、碳氢化合物(HC)和碳烟，还有一部分燃烧过程中生成的物质，如氮氧化物(NOX)、二氧化碳(CO2)、二氧化硫(SO2)、铅氧化物等重金属氧化物、烟灰和硫化物等，都将排向大气，成为污染环境的物质。 研究表明，机动车是城市NOX 的主要来源。 国四排放标准 中国已经采取了日益严格的污染控制措施，这不仅仅是迫于国际和国内的舆论压力，更为重要的是，出于经济和社会可持续发展的考虑，中国在环境污染的控制问题上的回旋余地已经不算太大。 提高商用车(传统的柴油内燃机)燃烧效率和实施新型动力替代是被广泛认可的降低商用车和乘用车排放的两条最佳途径。考虑到商用车的经济性要求较高，提高其燃料效率是边际成本较小的有效减排技术，麦肯锡的减排措施全球成本曲线显示，提高商用车燃料效率的经济性在所有技术中相当靠前。 2008 年7 月1 日，中国正式开始实施重型商用车的国三排放标准，虽然3.5吨以下轻型车比预定时间表推迟了一年，决策的果断仍然超出了大部分人的预期。 2009 年1 月5 日，国家环保总局发布了关于实施国四排放标准的征求意见稿，主要内容是，按照国家污染物排放标准《轻型汽车污染物排放限值及测量方法(中国 、 阶段)》(GB18352.3-2005)和《车用压燃式、气体燃料点燃式发动机与汽车排气污染物排放限值及测量方法(中国 、 、 阶段)》(GB17691-2005)规定，轻型汽车和重型汽车的型式核准将分别于2010 年7 月1 日和2010 年1月1 日起实施上述标准的第四阶段排放控制要求;在国四标准实施前由管理部门对标准实施方案予以确认。公开征集意见时间为两个月，至2009 年3 月10 日止，将根据征集意见的情况，研究确定国四标准的具体实施方案。 考虑到未来一年多特殊的经济环境，我们认为标准大规模实施的时间很可能推迟一年，即3.5 吨以上车型在2011 年开始实施，而3.5 吨以下轻型车的执行时间将顺延到2011 年中期，而国三和国四油品问题的解决也基本符合这一节奏。 但我们认为主要营运于城市的大中客车和轻型客车将会在2010 年率先执行，威孚将因此而开始获益。 石化产业振兴规划的重点：油品升级 油品不匹配一直以来被认为是实施高排放标准的瓶颈，而即将推出的石化产业振兴规划有望作出积极响应。初步获得的信息表明，加快油品升级将是本次石化产业振兴规划的一个重点。 在规划草案中，将在2009 年投入600 亿元提升6000 万吨的汽油品质，达到“国三”和“国四”标准;2010 年投入400 亿元提升6000 万吨柴油的品质，达到“国三”和“国四”低硫标准;资金的投入主体主要是中石油和中石化。2008 年国内汽柴油的表观消费量分别约为6300 万吨和1.4 亿吨，按照上述规划，将在2010 年和2011 年分别解决全部和45%的国三和国四汽柴油消费量。 国四利好共轨技术 成熟市场的经验 国际上排放达到欧三以上标准的技术路线主要为“电控高压共轨”、“电控单体泵”和“电控泵喷嘴”，以上三种形式最大的优点就是应用ECU(发动机电脑)对喷油量、喷油时间进行精确控制，达到油气充分均匀混合燃烧。在中小型发动机上三种技术中最被认可的是“电控高压共轨”技术，批产能稳定达到欧三，加后处理可达欧四以上，目前已经成为产业内共识。以柴油发动机技术最为发达的欧洲为例，在2000 年以后随着共轨技术的趋于成熟，在欧 阶段没有采用共轨技术的厂家大部分转向了共轨，使用这一技术的厂商超过90%。“电控单体泵”和“电控泵喷嘴”技术也是比较成熟的达到欧三标准的技术，可以稳定地满足法规要求，更适用于大型发动机。 “机械泵+EGR”(“电调泵+EGR”)技术最早由德国曼恩公司创造，即在国 机械泵基础上，利用电磁铁控制机械泵做成简易电控喷油泵，外加EGR 来达到国 标准。与高压共轨的电控不同，机械泵对电磁阀开启角度电控，而高压共轨对喷油量进行电控。这条线路虽然可以优化油泵的供油曲线、供油速率，但是由于喷油器的喷油压力不可调，无法实现多次缸内喷射，而且因存在联轴器也就意味着供油时间存在差别性，这些将直接导致PM、NOx 不可能在机内通过优化燃烧来降低，虽然采用EGR 可以大大降低NOx 的含量，但在没有加后处理设备的情况下，发动机只是在运行状态的某一时段排放达标，而全工况EGR 发动机会导致PM 排放超标(尤其是中国目前的高硫柴油)，同时还会导致发动机的耐用度和机油更换周期变差。而随着国 标准后OBD(车载诊断系统)或OBM(车载测量系统)的安装，对无法实现全工况达标的发动机将是致命冲击。 研究表明，“电调泵+EGR”技术由于喷射压力的不足，批量生产达到稳定的欧三标准比较困难。有关机构进一步的实验室结果表明，如果做到在欧 批产中实现生产的一致性(可能可以达到)，“电调泵+EGR”技术成本相对前述三个主流途径完全不具备成本优势，而欧四阶段的燃油喷射系统技术，“电调泵+EGR”技术几乎没有看到应用的实例。 从国际上发动机技术的发展路线来看，“电调泵+EGR”技术实质上是绕过达到国Ⅲ排放的核心技术——电控，用后处理技术来弥补，在国Ⅳ阶段需要机内净化和机外净化双管齐下，电控技术作为机内净化的必然手段再度绕过的可能性几乎不存在。 中国商用车市场的选择：共轨具有更好的产业界认同基础 到目前为止，国内的柴油发动机企业大部分采用了以“电控+高压共轨”为主的技术路线，包括潍柴、上柴、玉柴、朝柴、康明斯、锡柴、大柴等主流发动机企业。除中国重汽外，独立发动机生产企业和整车生产企业均看好共轨技术的长期前景并投入巨资进行了相应的技术改造。包括一汽集团、东风集团在内，业内广泛一致的看法是，从技术潮流的方向以及根本上提升中国商用车未来竞争力的角度看，共轨技术具有更好的产业前景。 近期，这些企业也获得了“电调泵+EGR”产品的生产许可，这可能导致“电调泵+EGR”的产品在国三排放阶段的市场份额迅速上升，但并不意味着“电调泵+EGR”在产业界已得到广泛的认同。 国四将进一步强化共轨技术的主导地位 关于技术路线的争论最终只能由“标准”给出结论，其中政府对“标准”的执行力度尤为重要。我们仍然认为，随着排放标准的持续提高，燃油喷射系统的技术路线的集中度也将提高，国四排放标准的实施将进一步强化共轨技术的主导地位。理由是：1)技术的成熟性;2)国际市场的成熟经验;3)国内产业界更高的认同度4)共轨系统在国内市场已经建立的雄厚的市场基础;5)政府更为严格的“标准”监管力度。 共轨市场的竞争 日本电装在常州投资5840 万美元生产面向重型柴油发动机的共轨燃料喷射系统，预计2009 年7 月开始投入生产，2012 年的年销售额目标约为1.5 亿美元，基本可满足中国重汽的配套需求。康明斯在中国也有自己的共轨系统生产线，但其中关键配件主要向博世采购。到目前为止，居世界第二的共轨系统生产商西门子并未宣布在中国的相关投资计划，这可能反映了西门子对中国政府所支持的技术发展方向仍疑虑重重。除中国重汽外，绝大部分的发动机和商用车生产企业均完成了与博世共轨系统的匹配。 共轨系统的特性决定了与下游发动机主机厂配套关系的稳固。共轨系统要求发动机再设计并融合电控技术，每款发动机都要进行复杂的匹配实验和改进，这不仅需要大量的资金投入且耗时长久，因此，一旦配套关系确定，意味着双方的合作关系将十分稳固。 共轨产品在后续维护过程中对生产厂商的高度依赖也是博世DS 在中国市场确立竞争优势.地位的重要因素。由于产品技术的复杂性和独特性，后续的维护工作必须由提供共轨产品的生产厂商直接负责，这意味着，国产化了的博世产品在售后服务方面将拥有先天优势，而这也是竞争对手的最大短板，我们认为，未来3-5 年内博世DS 在中国市场的优势地位将相当稳固。 威孚的利益系于博世的国产化，国四阶段受益巨大 博世的国产化策略 博世共轨系统主要部件的国产化仅仅是时间问题，这是基于其成本竞争力、售后服务的必需和与主机厂新产品一致性研发的要求，此外，博世也需要通过国产化的途径来树立其本土企业形象，从而持续改善与社会及政府的公共关系。 博世共轨系统的国产化配套主要由威孚、联合电子和合资公司博世DS 承担，威孚本部为此已投入资金总额将达到3 亿元。截至2008 年末，威孚已获得了重型和轻型高压泵、喷油器壳体的认证，两部件在共轨系统中的制造成本占比超过30%，预计2009 年底还将进一步获得轨的配套资格。 威孚本部及其控股子公司将因排放标准的升级而逐渐丧失其传统的欧Ⅱ机械泵业务市场，前景并不被看好。为博世DS 的配套业务将使威孚实现产业升级，长期分享中国燃油喷射系统的成长。配套业务的成长关系的另一重要意义是，可有效控制合资公司博世DS 向其总部转移利润的风险，并使博世DS 由初级产品组装基地变为真正的深度制造中心。 国四后处理系统——本部未来的支柱产业 从国Ⅲ到国Ⅳ阶段，由于柴油发动机机内净化的提高已经非常有限，因此尾气后处理技术是必不可少的一条有效路径，目前主要分为欧洲路线的SCR(选择性催化还原)和美国路线的EGR+DOC+DPF(冷却式废气再循环+氧化催化转换器+微粒捕捉器)。 SCR 技术能够使发动机的油耗特性曲线改善4%-6%，但初始成本高(远高于EGR 的初始成本)，同时尿素如何解决仍是问题，预计尿素消耗约占燃料消耗的5%。EGR+DOC+DPF 技术对油品要求很高，最低只能使用欧Ⅳ标准的燃油，同时油耗将提高超过2%，但其最大的好处是初始成本较低。 国内生产厂商掌握DOC 产品技术已有10 年之久，经过多年积累，在产品质量、耐久性等问题上均有显著进步。目前国内3 升以下的DOC 产品的价格范围是1000 到2000 元，针对12 升发动机的DOC 价格范围是5000 到6000 元，而韩国针对3 升以下车辆的同类产品单价也要1000 美元。DPF 进口产品价格约7000 美元，目前国内仅有威孚力达等极少数企业宣称已掌握该项核心技术，预计国产化后的销售价格可以下探到1.5 万元左右。下表是国内相关企业情况比较，资料为早期所得，与当前情况可能有较大出入。 公司下属威孚力达是国内最大的尾气净化器生产企业，在商用车用后处理系统研发方面的研究也处于国内领先地位。依照目前与博世的初步协议，未来国四阶段的后处理装置部分将主要由威孚配套，这种捆绑式配套销售策略也将使得威孚后处理系统业务具有天然的竞争优势。不同于共轨系统部件配套业务的是，掌握完全自主知识产权的后处理产品预计将会为威孚带来更为丰厚的回报。 2009 年与行业共度难关 由于经济增长大幅放缓导致的行业景气下滑和EGR 的竞争，公司欧Ⅱ业务和博世DS 共轨系统业务都将受到较大冲击，2009 年销售和盈利状况预计将有下滑。EGR 技术的大规模应用将在2009 年对合资公司博世DS 带来显著冲击，我们估计2009 年博世共轨系统的销量将因此下降30%左右。但来自3 个方面的因素有助于公司减轻行业景气下滑带来的压力：博世DS 国产化带来的毛利率提升;为博世共轨系统的配套业务将逐步规模化;轻型商用车将在7 月1 日后正式实施国三标准。 国内轻型商用车国三标准的实现预计将采用两条途径：一是共轨路径;二是电控化VE 泵，即将目前通用的VE 泵加以电控化，优点是成本较低，缺点是未来进一步提升排放标准的难度较大。我们估计高端轻型车将主要采用前者，而中低端轻型车将主要采用后者。威孚是国内VE 泵的主要生产者，市场占有率接近80%，因此，对威孚而言，两种技术路线均显著惠及威孚。 |
