| 1.公司是国内最优秀的大中型客车专业厂商 1.1 公司主业突出 宇通客车（600066)是目前国内最优秀的大中型客车制造商，也是亚洲生产规模最大(单厂)、工艺技术条件最先进的大中型客车制造商，日产整车能力达到100 台以上，已形成6 米至25 米，覆盖公路客运、旅游、公交、团体、专用客车等各个细分市场，普档、中档、高档等产品档次的70 余种的完整产品链。 08 年初公司向集团出售房地产业务并购买兰州宇通后，上市公司从多元化经营转向主业集中的专业大中型客车制造企业，集中于主业有利于公司充分利用资源、发展壮大客车业务。 1.2 公司股权结构简单清晰 公司控股股东为公司董事长汤玉详，通过控股的亿仁投资持有公司15%的股份，中原信托持有的85%股权为自然人信托持股。 宇通客车总股本519891723 股，其中A 股流通股376155246 股，A 股限售流通股143736477 股。 1.3 公司在大中型客车行业处于领先地位 在大中型客车行业，宇通客车和金龙汽车市场份额遥遥领先，东风、江淮和一汽产品以中型客车为主，在大型客车领域，宇通和金龙的龙头地位更加稳固。 2.09 年客车毛利率提升带来盈利增长 2.1 客车销量仍可取得一定增长 公交车需求是09 年的亮点 尽管奥运带来的公交需求高峰已经过去，但我们认为对公交车需求的判断不必太悲观，一方面鼓励发展公交已经成为全国主要城市的发展战略，除奥运举办城市和东南沿海部分大中城市公交更新情况较好以外，目前大部分城市的公交更新换代需求依然旺盛，另一方面09 年10 月在济南召开的全运会和10 年在上海召开的世博会会拉动今年公交车需求，根据我们的测算，09年国内公交车需求仍可增长10%左右。 目前公司已经在公交车领域取得了领先地位，我们从公司了解到，在09 年出口不确定性较大的情况下，公司将进一步加大公交市场的开拓力度，我们认为公司09 年的公交车销量可增长13%。 旅游客车和公路客车内需与08 年基本持平 受经济增速下行拖累，居民收入预期变差，旅游客车和公路客车需求增速会明显下降，我们预期公司的旅游车和公路客车需求会与08 年持平或略有增长。 出口存在超预期的可能 从行业整体来看，我们判断09 年大中型客车出口会下降20%左右，但我们认为宇通客车出口古巴的2500 辆订单在09-10 年执行的可能性较大，假设其中1500 台在09 年交付，则带动公司出口增长27%。 2.2 毛利率水平提高带动盈利明显提升 公司凭借在行业的霸主地位，在规模经济、产品结构等多方面都具有领先优势，从而享受了较高的毛利率水平，盈利能力突出。 在钢材价格大幅上涨的情况下，公司08 年前三季度毛利率水平也出现了明显下降，预计2009钢铁价格平均下降20%左右，钢材价格的下降将在一定程度上弥补需求不旺吞噬的利润空间。 考虑到明年大中型客车出口面临困难，国内竞争会趋于激烈，价格竞争预计将吞噬0.5 个点的毛利率，在钢材降幅20%的情形下，我们预期公司毛利率能够提高至16.34%。 在销量有所增长、毛利率水平明显提高的情况下，我们以客车主业计算的公司09 年EPS 可达0.82 元，增长75%。 3. 公司具有较大的成长空间 3.1 国内市场前景依旧光明 3.1.1 公交车拥有量还比较低，提升空间很大 经过其他国家的比较，可以看到我国公交车拥有量明显偏低，我国有效居住面积上人口多、密度大，大力发展公交系统是解决城镇交通出行问题的必然选择。城市公交车更新、扩容的带来的增长空间很大。 最近10 年来我国城市化进程处于加速阶段，随着城市人口不断增加和城市建成区面积的不断扩大，城市对公交车的需求必将稳步增长。 3.1.2 经济发展带来的城市、城乡联系促使客运车型保持较快增长 随着经济的不断发展，城市之间、城市与农村之间联系越来越紧密，公商务出行越来越多，公路客运量稳步增长，公路客运在全国客运体系中的地位越来越重要。 3.1.3 大规模铁路客运专线的建设不会挤垮公路客运 目前，公路承担着全国最主要的旅客运输任务，我们任务铁路客运专线的建设不会挤垮公路客运，受客运专线挤出效应较明显的主要是少数500 公里以上的长途线路，目前绝大多数的公路客车运行在500 公里以下及城际线路上，在这些线路上，旅客流量大，而且在很多线路上并没有客运专线或者不方便乘坐客运专线，公路客车仍将在较长时期、较大范围内继续承担主要的旅客运输任务。 3.2 国际市场空间广阔 3.2.1 技术及劳动力密集型特征决定了国产大中型客车的国际竞争力 客车行业既有技术、资金密集特性，又属于劳动力密集型产业，不能像乘用车一样进行标准化的大批量生产，这也决定了客车在欧美发达国家和地区的生产成本受到人力成本的制约而难以降低。成本、劳动力、原材料等因素综合起来，使我国的客车产品在竞争中有着明显的价格优势，最近几年大中型客车出口快速增长，显示出巨大的国际竞争力。 但是，由于目前中国客车产品在质量与可靠性上与发达国家仍有较大差距，而且发达国家的客车市场趋于饱和，因此我国的客车企业在近期内还难以进入发达国家，客车出口的主要市场仍然集中在广大的发展中国家，如中东、东南亚、西亚、非洲、俄罗斯等。 由于生产规模大、劳动力成本低、配套体系完善，国产客车具备明显的成本优势。即使与巴西马可波罗相比，由于产销规模大，售价也便宜近20-30%。 尽管08 年受全球经济危机拖累，国产大中型客车出口增速大幅下降，但我们认为随着中国客车企业技术水平逐渐提高，在产品品质上与世界领先厂商产品越来越接近，借助成本优势，能够逐渐获得更高的市场份额。 3.2.2 宇通客车在国际市场表现出色 宇通客车近几年加大国际市场开拓力度，出口迅速增长。目前宇通已经在俄罗斯、古巴市场确立了良好的口碑，在中东、东南亚、南美市场开拓也正在稳步进行中。 受全球性经济危机影响，在09、10 年公司出口面临一定困难，但我们坚信随着宇通客车将凭借优秀的市场开拓能力和出色的产品性价比逐渐不断扩大国际市场份额，并逐渐成长为国际大中型客车巨头。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 14 另外，出口古巴的2500 辆客车的订单在09 年执行的可能性较大，这样会带动公司出口增长、度过当前的出口危机。 4.高分红率凸显投资价值 公司是A 股市场对投资者最慷慨的公司之一，历年来以稳定的高现金分红率回馈投资者。 按照我们对公司08 年0.8 元的EPS、70%的分红率，以目前的股价计算，股息率高达5.48%，单纯从股息率的角度看，公司具备了较高的投资价值。 5.风险因素 5.1 美国金融危机对全球实体经济的影响超过预期 全球性经济危机对发展中经济体的负面影响过大、周期过长，导致出口低于预期。 5.2 古巴出口大单继续延期 古巴出口大单带有一定的政治和外交色彩，国际政治形势变化可能导致古巴出口大单继续延期。 6.盈利预测与估值 6.1 关键假设 6.2 估值分析 6.2.1 绝对估值 根据我们的DCF 模型，公司每股价值20.9 元。 6.2.2 相对估值 宇通客车PE 和PB 在汽车板块属于中等水平，考虑到公司出色的国内/国际竞争力、突出的盈利能力、稳定的高分红比例，我们认为公司应享受一定的估值溢价，我们给予公司09 年15-20倍PE 的估值水平，公司合理价值在12-16 元。 6.3 投资建议：维持买入评级，目标价15 元 维持“买入”评级，目标价从12.5 上调至15 元。 |
