| 我们自12月份以来不太乐观的看法仍与市场观点相反。 虽然市场似乎坚信行业盈利复苏前景，但我们认为市场对行业盈利的增幅会趋谨慎。2009年一季度业绩或许较2008年四季度有所改善，但较之2008年一季度，其改善幅度似乎不一定那么明显，因为与当时相比，目前的煤价暂未大幅下降，而且机组利用率显著恶化。尽管独立发电企业正在受益于2008年的两次电价上调，但它们仍面临着利息费用和折旧显著增长的压力。对于2009年全年业绩而言，我们认为独立发电企业的盈利十分难以超过市场的乐观预期，其估值缺乏吸引力。 煤价谈判–市场的稳定需要的不仅仅是一纸合约。 虽然很多投资者密切关注煤炭合同谈判，但我们认为关注焦点应当是谈判过程中反映出的独立发电企业与煤炭供应商的议价能力，而不单单是最终的协议价格。 谈判策略可能提供了煤炭市场供需格局和双方经营表现方面的宝贵信息。在我们看来，由于双方可能会继续不兑现合同，煤炭现货价格仍是真正的成本推动力。因此，我们认为双方或可增加力度来游说政府采取可靠和合理的煤电联动机制，这可能对双方的长期合作和企业盈利质量更具有建设性意义。 预计电力需求反弹还为时过早；影响并不显著。 我们认为，从2008年12月电力需求的环比增长来推断电力需求已经反弹为时过早，因为这可能只是一个季节性趋势。高盛中国经济学家也认为，目前预计疲软的经济增长将在2009年第一季度出现转折点为时尚早。此外，即使电力需求反弹几百个基点，其对盈利的影响仍可能比煤价的影响更温和。 我们仍认为行业的风险回报不具吸引力；卖出华能。 我们维持对华润电力(0836.HK)的买入评级，因为我们认为其对净资产回报率的注重和资本开支控制状况仍优于同行。我们还认为，其煤矿投资可能有助于推动2010年的盈利增长。我们对华能(0902.HK)的评级仍为卖出，原因是其风险回报缺乏吸引力(2009年预期市盈率为16倍)。我们担心，市场所认为的华能因煤价下跌已比同行获得更高的盈利增长可能不一定会实现。从行业的市盈率来看，多数独立发电企业(中电国际和华电除外)的估值高于2001-2006年间的历史均值。鉴于行业目前的净资产回报率显著下滑，我们认为，低于周期中值的市净率可能不一定意味着其具有投资价值。 |
