| 一、最新观点 全球各经济体的大幅减息、巨额的经济振兴预算和金融产业巨大的财务窟窿为未来全球范围的通货膨胀打下伏笔。人们不仅怀疑政府填补窟窿和刺激经济所需资金的来源和去向，此外政府财政赤字的大幅增加给信用货币时代的基础“信用”带来较大冲击。 短期内由于全球金融的去杠杆化导致货币乘数下滑，使得目前看起来流动性反而略显紧张，但是我们认为一旦这种去杠杆化的过程结束或者减缓，经济出现一定程度的回暖，以上隐含的通货膨胀和流动性过剩的风险将重新爆发。 因此，我们看好黄金价格，我们认为黄金作为资本的避风港作用将在未来得以显著体现。黄金价格突破1200 美元/盎司、1500 美元/盎司可能性较大。同时，我们也认为大宗商品的货币属性也将被激发，特别是相对稀缺和具有战略意义的资源，如铜、石油、钨、锡、稀土等。 1、黄金将最早突破前期高点 金融危机的持续深化使得人们对资产的配置品种和安全性的要求提升：金融危机已经逐步蔓延到银行层面，美国监管机构1 月30 日关闭了3 家银行，1 月份，美国共有6 家银行宣告破产。美国监管机构08 年共关闭了25 家银行，为1993 年以来最高。大量的银行破产意味着FDIC 的资金在不断被消耗。 在此背景下，我们认为人们对持有资产的安全性更加重视，对资产的配置也更加趋于多样化。黄金或者大宗商品未来我们认为将为人们所偏好。 金融危机背景下黄金投资需求旺盛：在经济和金融领域极不确定性的推动下，黄金的保值功能显现，全球黄金投资资金流入明显。 金融危机或将导致世界货币体系的重建：世界的货币发展史就是黄金的演化历史，自西方殖民时代以来，世界货币体系经历了由“货币黄金—金本位制—黄金美元—信用美元”的演化。而促成该演化的均是战争、经济危机等重大灾难。 而目前正处于全球性金融危机之中，而金融危机向实体经济传导也正逐步加强中，那么，此次灾难是否也将是信用美元时代逐步瓦解的开端呢? 美元将长期贬值：历史上黄金价格与美元强弱有着非常直接的关系，美元作为世界货币在很长时间内主导了黄金的价格走势。而决定美元强弱的则是美国经济。 我们认为美国经济、技术较世界各国的领先优势正在逐步减弱，社会整体ROE 水平在逐步下降，而其占GDP70%左右的消费也透支了他们未来几年甚至几十年的收入，而同时他们赖以借债消费的信用美元全球货币体系也正在遭受金融危机的冲击，我们认为短期内美国经济回暖较难，认为长期美元将处于贬值趋势。 大宗商品的货币属性将被激发：金本位制度的消失除了其本身极易导致通货紧缩和金本位背景下政府对经济的干预能力过弱原因外，黄金供应量不足也是重要原因。 我们计算一下，2008 年12 月底，中国外汇储备余额为1.95 万亿美元，如果中国仅仅拿出10%的外汇储备用于配置黄金，(从目前各国官方黄金储备的情况来看，美国、德国、意大利、荷兰、法国等国家的黄金储量占国家外汇储备的比例均在45%以上。中国黄金储备占外汇比重不足2%)，即1950 亿美元，如果按1000 美元/盎司的金价计算，可以购买6000 吨左右的黄金，相当于目前两年全球黄金的产量，也相当于全球10%左右的黄金存量。 由此可以看出黄金的供给不足问题，在此背景下，大宗商品特别是稀缺的具备战略储备价值的品种可以作为某种意义上黄金的替代品用以储备和保值，特别是铜、石油、锡、钨、稀土等相对较贵且储量有限的品种，我们认为该种大宗商品的货币属性将逐步被激发。 二、本月热点跟踪分析 1、进口矿产品增值税率上调对冶炼企业构成利好 自2009 年1 月1 日起，下列矿产品的进口环节增值税税率由13%提高到17%。 提高进口环节增值税率对于进口精矿的冶炼企业形成了一定的利好，在未调整前，冶炼企业销项税17%、而进项税则只有13%，相差的4%需要冶炼企业自身承担，而此次调整使得增值税进项和销项抵扣平衡，企业因此可以节省一大笔税费，有利于冶炼企业提升业绩。 我们认为此次进口增值税调整对资源只给水平较低、对进口矿依赖程度较高的的冶炼企业形成较大的利好，如云南铜业、铜陵有色等。 2、09 年第一批钨品出口配额数量降幅较大 近期，商务部下达了2009 年第一批钨品出口配额，下达的配额钨品总量为8760 吨金属量，占全年总量的60.0%，比2008 年第一批配额减少18.78%。 由于自07 年1 月1 日起，中国开始取消了主要钨品的出口退税，同时对APT、氧化钨和钨铁等产品加征出口关税。从2008 年开始，国家又提高了主要出口产品的关税，其中主要钨品的出口关税提高了1 倍，这导致了08 年钨产品正规出口量呈现明显下滑：事实上，为了保护钨这种优势战略资源，国家出口配额在逐年减少。但企业在2008 年配额数量出现剩余，多数剩余1/2 左右，与往年企业出口配额不能够满足需求形成明显对比。出现这种情况我们认为主要基于两个原因： 第一，需求减少。受金融危机向实体经济创导影响，2008 年9 月后钨需求萎缩严重。 而2008 上半年需求仍然正常。 第二，走私加剧。2008 年以来，总有低价钨产品冲击市场，这部分产品多来自走私。事实上，通过走私APT 和氧化钨逃避10%出口关税，钨铁20%出口关税利益可观。2008上半年APT 价格高达13 万元/吨，走私利益1.3 万元/吨。钨铁价格高达15 万元/吨，走私利益更是达到3 万元/吨。正是因为利益的驱动导致了走私货物冲击市场。 我们对未来钨价格持乐观态度，随着国家对钨这种战略优势资源的不断重视，对走私、乱采乱挖现象的整治力度正在不断加强，同时，五矿有色对国内钨资源的控制能力已经到达较高的程度，未来五矿将有能力影响或控制全球一半左右的钨资源供应。 3、国储、省储的开始有助于支撑有色金属产业景气 1 月7 日，《全国矿产资源规划(2008～2015 年)》颁布，规划显示中国将推进建立石油、特殊煤种和稀缺煤种、铜、铬、锰、钨、稀土等重点矿种的矿产资源储备。与此同时，建立完善矿产资源战略储备的管理机构和运行机制，形成国家重要矿产地与矿产品相结合、政府与企业合理分工的战略储备体系。根据《规划》要求，我国还将建立矿产地储备机制和建立紧缺矿产的矿产品储备机制，重点加强西部地区已查明矿产资源储量的矿产地储备。 中国在目前产业景气低迷背景下建立矿产资源战略储备我们认为恰逢其时，快速发展的中国经济使得中国对资源的进口以来程度不断增强，特别是铜、铝、铁、石油等需求量非常大，且对经济运行影响巨大的资源，在目前资源行业景气低糜时期，建立资源的战略储备，一方面有利于国家经济的长期稳定和自主发展，另一方面也将对资源价格形成一定支撑，有利于缓解行业内生产企业资金紧张等状况。 4、铜精矿加工费大幅上涨有利于恢复铜冶炼产业元气 在铜精矿供应商和冶炼厂这两大阵营中，中国的江铜集团、铜陵有色等大型冶炼厂，日本的泛太平洋铜业、住友金属、三菱材料公司是加工费谈判中冶炼厂的代表，而BHP和Freeport 则是铜精矿供应商的代表。在冶炼厂阵营中，中国的大型冶炼厂组成了中国铜原料联合谈判组(CSPT)，并且和日本、韩国、印度的多家大型冶炼厂组成了亚洲铜俱乐部(ACC)。 目前，中国九大铜冶炼企业、日本铜冶炼厂已经与必和必拓(BHP)签订了2009 年年度铜加工费长单协议，加工费(TC/RC)定为75(美元/吨)/7.5(美分/磅)。江西铜业也已与Freeport 确立2009 年的铜精矿加工精练费，为75 美元/吨和7.5 美分/磅，预期2009 年国铜精矿加工精练费(TC/RC)在 75(美元/吨)/7.5(美分/磅)水平上，此加工费用较2008 年加工费上涨66.7%。 国家铜矿业垄断巨头能够接受67%的加工费涨幅并不出乎意料，主要原因是：1、原先铜精矿副产品硫酸能够给铜冶炼企业带来丰厚的回报，而如今硫酸价格已经由高点的近2000 元/吨左右下跌到300 元/吨左右。2、全球经济衰退的背景下，铜的消费需求大幅降低,近期铜精矿供应紧缺的局面改变，全球最大的铜精矿进口国中国国内铜冶炼企业12 月份开工率不足70%。3、在原来铜加工费下，国内铜冶炼企业出于微利或亏损的状态中，同时前期高价铜库存跌价损失给铜冶炼财务、运行等方面带来了极大的压力，通过适时提高加工费用，可以维持行业长期健康运行。 提高铜精矿加工费用对铜资源自给水平较低的企业构成较大利好，对国内铜企业构成的利好排序是：铜陵有色(预期09 年铜资源自给水平在5%)>云南铜业(预期09 年铜资源自给水平在10%)>江西铜业(预期09 年铜资源自给水平在25%)。 5、有色金属行业产业振兴规划待出 1 月14 日，钢铁、汽车产业振兴规划获国务院常务会议通过，国务院提出的十大产业振兴规划中的船舶、石化、轻工业、纺织、装备制造、有色金属等行业的振兴规划尚处酝酿中。 我们预期有色金属行业产业振兴计划内容可能包括：适时增加储备、加大控制境外资源的支持力度、推进企业兼并重组，出台重点企业直购电试点、降低电价、进行税费减免，提高产业集中度、淘汰落后产能、合理配置资源、增强企业自主创新能力和大力发展循环经济等几个方面。 三、行业景气及先行指标分析 1、12 月有色金属行业景气仍处低迷状态 a、12 月有色金属产量同比继续下滑 08 年12 月，国内十种有色金属产量为206.4 万吨，环比增长0.3%，同比下降7.4%，如果剔除08 年1 季度雪灾因素的影响，有色金属行业自08 年7 月已经结束了几年来的产量连续增长的情况。 b、12 月行业开工率情况继续恶化 12 月，有色金属行业的开工率情况除铅、锌冶炼子行业外均呈现继续恶化趋势。其中恶化最严重的是铜管、铜板带箔和铝板带子行业，开工率下降分别带到12.6%、8.24%和5.1%。其中铜管、铜板带箔子行业开工率已经不足50%。 我们认为，由于下游行业对产品库存的处理和对于财务管理的谨慎是导致目前上游原材料行业开工不足的主要原因，随着下游库存清理的结束，行业开工率将逐步恢复，目前这种较低的开工率情况我们认为也是一种不正常的情况。 2、行业先行指标分析 从先行指标看，有色金属商品属性基本面仍然未见好转，我们认为在未来3 个月内有色金属行业实体经济层面基本面状况仍未能改善。 a、 PMI 指数及就业情况继续恶化 次债危机对实体经济的影响正在逐步加深，美国制造业采购经理人指数(PMI)08 年12 月下滑到32.4%，创历史新低，从PMI 指数可以看出美国实体经济层面形势十分严峻。 中国的制造业采购经理人指数目前也已经在50%以下连续运行了3 个月，08 年12 月指数为41.2%，较上月回升了2.4%，但数据仍不容乐观。 伴随着PMI 指数的下滑，09 年12 月美国社会的总失业率也达到了历史新高的7.2%，美国的经济先行指标创下历史新低，说明金融危机对实体经济的影响并未见底。 b、订单预期仍悲观 从易贸金属调研得到数据看，有色金属生产企业对下月的订单预期均不乐观，铜电线电缆行业调研企业中有75%预期订单减少，铜板带箔行业有82%的调研企业预测订单减少，铜管行业有39%的调研企业预测订单减少，铝型材行业有73%的调研企业预测订单减少，铝板带材行业中有77%的调研企业预测订单减少。生产厂商对于未来的订单预测普遍悲观反映出实体经济界对未来经济的悲观。 3、加工费及其他分析 金融危机背景下，铜精矿下游需求下滑，供给充裕使09 年铜加工费走高，但是09 年的协议价格中依然没有设定价格分享条款，即铜价达到一定高度后，高于矿山生产成本时，矿山给予冶炼商补贴，低于冶炼成本，冶炼厂给予矿山补贴的相关条款。价格分享条款是冶炼厂在加工费之外另一个重要的收入来源。 铜加工费一般与铜价成反比，加工费上升体现铜产业目前的不景气情况。 不断下降的锌铅加工费说明市场上铅锌精矿供应趋向紧张，这主要是因为锌价太低矿山有所惜售，但是不断下调的锌价基准说明市场对09 年锌价格仍不太乐观。 氧化铝招标价格再次下跌 印度国家铝业公司(Nalco)招标通常被作为铝和氧化铝行业的全球定价标准。Nalco最新氧化铝招标价格为194.11 美元/吨，较上次中标206.8 美元/吨下跌12.69 美元/吨，跌幅达6.1%。这与目前澳大利亚氧化铝190-195 美元/吨的FOB 价格和中国港口进口氧化铝铝215-225 美元/吨的CIF 价格符合。 |
