| 公告事项 公告一：公司08 年业绩0.3124 元/股，与07 年相比同比下降-9.71%; 公告二：公司09 年开始所得税将按25%征税，同时发布09 年一季度预减公告，预计09 年1 季度净利润与去年相比，将同比下降30%以上。 点评 1、 08 年业绩快报的点评：低于市场和我们预期，下半年收入放缓是主因 歌华有线(进入该股吧，新版行情)公告08 年业绩为0.3124 元/股，低于市场和我们预期：其中08 年实现收入13.6 亿元，同比增长15%;与08 年上半年同比增速28%、和前三季度同比增速21%相比，增速明显下滑;也低于我们预测的08 年20.6%的增速。 通过我们的分析，判断下半年信息业务与新增注册用户发展放缓是造成收入增速放缓的主因： 信息业务方面：政府与集团数据业务受影响最大。原因是奥运期间市政府出于信息安全考虑，对有线网进行封网管理，致使相关业务无法顺利开展;下半年除了朝阳区项目贡献1.14 亿收入外，预计其他新增业务量在千万水平。 新增注册用户方面：奥运期间北京政府以稳定为主，公司以保证信息安全传输为头等大事，新增注册电视用户数大幅下降，与08 年上半年新增注册用户21 万相比，下半年估计发展不到8 万户。 同时我们判断公司08 年营业成本及三项费用基本与我们预期相符。 2、 09 年所得税调整与经营趋势判断：今年争取所得税减免和作为高新技术企业享受15%所得税的难度较大，业绩将大幅下降 公司虽仍在积极争取所得税减免，但从我们与公司最新交流情况判断，公司今年争取所得税减免和作为高新技术企业享受15%所得税的难度较大;出于审慎原则，我们预计今年为25%的所得税。 公司争取所得税减免面临三大困难： 一是由于公司上市时间较早：继续按照事业单位转制的条件来享受所得税优惠的条件已不具备; 二是公司缴的是地方税：在当前经济形势不好，尤其是以IT 企业为主的海淀区目前经济现状不是很好的情况下，地方政府税收压力较大;因此公司此时争取减免所得税的时机不是很成熟; 三是国家114 号的出台，根据我们的分析判断，对出版类企业是明确利好，但对广电类企业的支持除了早已在08 年1 号文中即已明确的营业税减免外，其他并未有真正实质性的财政或税收支持。 公司今年争取作为高新技术企业而享受15%所得税优惠的可能性也极小： 应该说公司目前基本不具备享受高新技术企业的条件。申请成为高新技术企业资质的评定，涉及到对专利技术的拥有等多方面的严格考核。如2010 年国家在评定高新技术企业方面有重大改变，公司再次争取作为高新技术企业而享受15%所得税优惠的可能性会上升。 09 年业绩将出现大幅下降，预计09 年EPS 为0.21 元/股;判断公司09 年将重复08 年的故事，只不过其中的一个主角由奥运因素变为庆祝建国60 周年： 资本开支继续维持高位：今年计划光缆入地2000 公里和数字化平移用户70 万户，其中每公里光纤成本20 万元，单向机顶盒成本300 元，两项资本开支合计6 个亿，全年预计资本开支超过9 亿; 09 年提价可能性较小：今年是国家建国60 周年，保证信息安全传输仍是企业的重大政治任务，加上当前不好的经济形势;从民生角度考虑，公司今年提价可能性较小;同时付费频道仍未开始正式商业化运作。 业绩预测、投资评级与建议 业绩假设调整与预测： 1、所得税假设调整：鉴于公司公告09 年所得税变为25%，比我们之前预期的15%的所得税率增加了10 个百分点;出于审慎原则，我们预测09 年起为25%; 2、资本开支大幅增加：公司计划今年光缆入地2000 公里和数字化平移用户70 万户，与我们之前的预测有大幅增加。 经过调整，我们对歌华09 年~11 年的盈利预测由之前的0.34 元/股、0.51 元/股、0.61元/股，下调为0.21 元/股、0.40 元/股、0.52 元/股。 投资评级： 我们通过DCF 估值得到的股价区间为8.2 元~10 元，当前股价已超出我们的估值上限。按照我们09 年0.21 元/股的盈利预测，当前股价对应PE 倍数在50 左右，明显偏高，未来股价出现大幅下调的可能性极大，判断会有20%~25%的较大跌幅。 因此我们将公司评级由“审慎推荐-A”下调到“中性-A”，已提示投资者注意公司的投资风险。 投资建议： 1、09 年对于公司来说无疑是个极具挑战的冬天，可以说是内外交困：内部是25%的所得税率和维持高位的资本开支;外部则是公司在建国60 周年之际，肩负保证信息安全传输的巨大政治重任，这进一步限制或延缓其进行商业化拓展的精力; 2、09 年0.21 元/股的预测是针对以上不利因素，所作出的最为保守、悲观的预测;反过来，我们认为09 年对于长期投资者而言，将会出现投资机会，股价如回落到7元~8 元附近，是合适的介入机会： 数字化改造成本下降，收视费必将提价的趋势，国家对文化、传媒产业的长期战略支持与扶持，保证公司业绩未来仍有大幅的改善空间：目前市场机顶盒成本已大幅下降，预计未来一到两年，该成本会由当前的300 元/台下降到250 元/台~200 元/台，同时光纤价格也在下降，这将降低公司资本开支和折旧压力;我们判断未来基本收视费提价是大概率事件，即使不考虑所得税减免，2010 年的EPS 仍将达到0.4 元/股;同时我们仍不排除公司未来继续获得所得税减免的可能性。 地处北京拥有大量高质量的用户群、享有独特的资源优势和极具前瞻性的业务框架搭建，保证公司未来长期可持续的发展：公司到09 年底数字用户规模将达260 万，同时极具消费潜力，是高端优质的用户群;依托地域优势和资源优势，公司已开始极具前瞻性的在产业链上进行拓展和业务搭建，引入全球领先的有线网络运营商LGI 发展数据业务和增值业务，通过成立合资公司将正式涉足内容领域，进行频道参控股等。 |
