| 2009 年1 月17 日，招商轮船(进入该股吧，新版行情)发布公司2008 年业绩快报称：根据公司未经会计师事务所审计2008 年的财务数据，公司2008 年的营业收入、营业利润和归属于母公司股东的净利润将分别达到31.84、14.17 和14.03 亿元，分别同比增长31.53%、58.2%和65.36%;实现EPS0.41元/股，ROE14.62%; 营业收入变化的原因主要是：2008 年前三季度油轮及散货船航运市场高度景气，公司油轮及散货船队在有效运力及总营运天数均有所减少的情况下，抓住市场时机实现了较高运价。同时，公司成本费用控制良好。净利润变化的主要原因除经营性因素外，还包括：(1)完成出售2 艘老龄单壳阿芙拉型油轮的特殊收益人民币约1.2 亿元;(2)公司2007 年末作为战略投资者投资的中外运航运有限公司(00386.HK)首次公开发行的股票，报告期内股价大幅下跌，本报告期末计提减值准备约人民币1.3亿元 ;(3)报告期内人民币对美元的汇率升值减少报表折算利润约人民币1.44 亿元;(4) 报告期内，公司持有的美元贷款利率掉期公允价值损失及到期的人民币远期不交收外汇合约损失人民币4,818 万元;(5)本报告期末预计2008 年企业所得税费用约人民币8,687 万元。 我们的分析 我们认为，2008 年，在行业景气高涨和公司运营稳健灵活的双重因素带动下，公司业绩取得了良好的表现;不过，公司对2008 年第四季度的业绩进行了审慎处理，该季度EPS 仅0.01 元，与前三个季度(实现EPS0.4元，扣除非经常性损益后为0.36 元，其中第三季度为0.15 元)的情况之间存在巨大反差。 虽然说第四季度，国际航运市场行情确实不尽如人意，但是如果按照公司在中期报告中公布的期租锁定天数和租金水平的情况来看，也不至于仅有如此微薄的利润;更重要的原因是在第四季度，公司出于审慎原则对长期股权投资计提了大额减值准备，同时确认了汇率升值损失和衍生金融工具公允价值变动损失。这一审慎处理行为为公司减少2009 年的业绩波动打下了良好的基础。 2009 年国际航运市场主要预测结论 招商轮船的实际经营业务包括油轮业务和干散货运输业务两个主要部分，2007 年油运的收入占比为60%，干散货的收入占比为38%;2008 年干散货业务收入的占比将明显提高(主要是2008 年上半年国际干散货航运市场行情异常火爆);而2009 年其占比将明显下降。 因此，国际油轮市场的国际干散货运输市场的景气变化都将对公司业绩产生比较明显的影响;而这两个市场的景气状况在2009 年又将表现出比较明显的不同之处。 油轮市场：供过于求比较明显，但到年底有望出现转机 我们认为2009-2010 年油运行业景气程度的总体结论是：2009 年油轮运输行业供求关系并不乐观，油运公司的盈利能力将出现下降;而2010 年，在原油消费需求和运力供给增幅明显回落的的双重利好推动下，整个行业的景气程度将明显恢复，油轮公司的盈利水平将明显回升;因而，2009年下半年将是投资油轮行业的良好的投资时机。 首先，根据EIA 2009 年1 月13 日更新的全球原油消费量的预测数据，全球原油消费量在2009 年将出现罕见的负增长，这种情况是自1995 年以来首次出现。EIA 预测2009 年全球日均消费原油8510 万桶，较2008年的8591 万桶/日下降了0.94%;但是2010 年原油消费将出现较大的恢复，将达到8598 万桶/日，较2009 年增长1.03%，且高于2008 年。 其次，从新增运力订单交付的情况来看，2009-2011 年是油运运力交付的高峰期。从Clarkson 2008 年12 月的订单数据来看，2009-2011 年油运交付的订单运力分别为5800、5160、5050 万吨，而2000-2008 年期间的年均运力交付仅为2618 万吨。因此运力交付的压力在2009-2011 年将持续存在。 另外，单壳运力退出方面，我们认为2010 年是单壳油轮大量退出的时间点。我们假设30%的单壳运力在2009 退出，50%的单壳运力在2010 年退出，其余20%的运力在2011-2015 年退出。在这样的假设下，油运运力在2009 年将增长8.27%;在2010 年将增长2.72%，因此油运的供给在2010 年将出现明显的改善。 干散货市场：严重供过于求，市场将持续低迷 我们对于2009 年国际干散货运输市场的总体判断是将出现严重供过于求的局面，行业景气程度依然会相当低迷。根据我们的测算，2009 年全球干散货船队运力实际增幅至少将达到8.33%以上，而全球海运贸易量运输需求增幅将在1.5%左右。 如图表3 所示，虽然航运咨询业内的权威机构CLARKSON 对2009 年全球干散货总海运贸易量增幅的预测是2.7%，但是，我们认为，该机构的预测过于乐观，尤其是对中国2009 年铁矿石进口量同比增幅11%、印度2009 年焦煤和动力煤进口量同比增幅25%和11%的预测。 经过修正以后，我们预测2009 年全球海运贸易量运输需求增幅将在1.5%左右。 运力供给方面，我们考虑的因素包括：新船预计交付进度、新船订单的取消和推迟交付以及老旧船舶的拆解情况。我们的最终结论是：2009 年全球干散货船队实际新增运力上至少达到3575 万DWT，同比增幅为8.33%。 公司的业务竞争优势 客户资源优势 在国内从事油运业务的各个航运企业中，公司的国际市场运营经验最为丰富，客户结构最为国际化：除了与国内主要石油公司建立战略合作关系外，公司还与SHELL、CHEVRON、GS Caltex 等国际大型石油公司建立和保持了长期、良好的合作关系;客户资源的优势和客户结构多元化有利于公司获得较好的运价水平和市场口碑。 管理经验优势 由于安全和环保方面的原因，油轮运输行业在运营管理方面的要求更严，进入壁垒更高;在安全管理和环境保护方面达不到国际标准的企业无法得到国际大型石油公司的供应商认证。 招商轮船下属的海宏公司(具体负责油轮运营)获得了中国海事局颁发的符合ISM、NSM两个规则的DOC证书;通过了DNV 认证，获得ISO9001：2000 质量体系证书;并于2006 年顺利通过了2004 环境管理体系认证机构的审核，获得了DNV 办法的ISO14001 证书;ISO14001 证书的获得标志着招商轮船的油轮运输业务在安全管理和环境保护方面达到了国际先进水平。 经营风格优势 公司运营风格比较稳健，运力期租比例在50%以上，招商轮船有50%以上的油轮用于期租业务;散货船队中更是三分之二用于中长期期租，三分之一用于短期和航次期租;稳健的经营风格使公司的运价水平相对于现货市场水平波动较小。 油轮运力扩张幅度明显 未来2-3 年，公司的油轮运力扩张比较明显：2008-2010 年间，招商轮船将改造3 艘单壳VLCC 和1 艘单壳SUEZ 油轮，并新增7 艘双壳VLCC油轮和2 艘AFRA 油轮，油轮运力扩张幅度将达到为94.4%。 盈利预测和投资评级 我们调低对公司2008-2010 年EPS 的预测为0.41、0.25 和0.43 元/股。下调公司的投资评级为“中性”。 风险分析 行业景气长期无法恢复风险 在本报告的前述部分，我们预测2010 年油轮运输市场的景气程度将明显回升，干散货运输市场尚不明确。但是，无论是全球宏观经济还是全球航运需求都存在很大的不确定性。如果2009 年全球经济情况比目前的预测还有差，那么航运公司的业绩下降幅度可能会超出我们现有的预期;如果全球经济在2010 年仍不能走出低谷，出现恢复性增长，那么油运和干散货运输的需求就难于恢复，行业可能中长期无法走出底部。 固定资产减值准备风险 航运公司目前手握大量在手船舶订单，如果船舶的公允价值不断下跌，那么按照新会计准则，航运公司就应该为船舶订单的计提大量的固定资产减值准备。不过，目前这一问题还存在很大的不确定性。首先，如果说完全按照新会计准则执行，那么涉及计提固定资产减值准备的行业绝不仅仅航运行业一个行业，如航空、电力、石化、钢铁、煤炭、机械、造船等大量进行固定资产投资的行业都应该计提固定资产减值准备。 其次，到底以什么指标作为“公允价值”的标准很难确定。因为，目前随着全球经济情况的恶化，各中大型设备的二手交易情况都很清淡，新增订单数量也非常少;而“公允价值”的一个必要标准是在大量的市场交易中形成的价格水平。以船舶价格为例，新船订单的价格相比08 年最高点的下跌幅度仅为11%，如图表6 所示;而二手船舶交易市场的成交价格跌幅却非常明显;但是，这两种情况的成交数量都不足以形成“大量的市场交易”。 业务信用风险 全球金融危机导致很多企业面临经营困难，资金链紧张，特别是对于一些航运市场小船东和operater，如果倒闭，那么市场上会出现大量的违约状况。 |
