| 投资要点 桂林旅游(进入该股吧，新版行情)公布业绩快报，08 年全年实现净利润约2300 万元，较07 年同比下降了近六成;全年EPS 约0.13元。 点评： 第四季度一次性计入611 万管理费用是导致公司单季基本没有利润贡献的原因。由于公开增发终止，本应计入发行费用的审计、评估、律师等相关费用于年末一次性计入了管理费用;我们原预计第四季度实现约700 万利润，而增发费用的计提直接导致08 年Q4 没有利润贡献，全年业绩与前三季度业绩相当，折合每股收益0.13 元。 收入下滑、游船成本上涨、人工费用上升，是08 年业绩大幅下滑的三大主因。 受到08 年多重非经常性因素影响，漓江游船游客接待量下滑27%、公司各景区总计接待量下滑11%，直接导致主营收入的减少; 同时，由于三季度以前油价上涨，在游船收入大幅降低4 成的情况下，燃料成本反而增加约370 万，进一步吞噬利润空间; 新劳动法的执行增加人工费用，公司08 年因缴纳“五险一金” 同比增加约555 万费用。 环比数据显示，桂林旅游市场在缓慢恢复中。 漓江游船和景区在第四季度均呈回暖态势。我们测算，扣除一次性管理费用的影响，08 年第四季度公司的利润总额约750 万，尽管同比07 年1400 万的利润总额仍有较大差距，但我们认为，在08 年多重非经常性因素、宏观经济双重打击下，区域旅游业的恢复需要时间，观察环比趋势能够更加密切地跟踪市场变化。由于06～08 年公司的利润构成未发生重大变化(08 年剥离旅行社业务仅对收入构成有影响，对利润几乎无影响)，我们比较这三年第三、第四季度的情况，判断08 年第四季度的大致恢复情况。 春节行情平稳：考虑08 年一季度有雪灾因素影响，今年一季度同比表现仍可期待。 从09 年元旦至今的桂林旅游市场状况来看，春节期间漓江游船与银子岩等景区的表现将较为平稳，与我们年度策略中“期待恢复，难待惊喜”的判断一致。但若没有其他突发性事件，在08 年一季度低基数的基础上，今年一季报的同比表现将值得期待。09 年业绩回暖的基本保证至少有两点： 1、 游客人数逐渐恢复，漓江游船、景区收入呈现恢复性反弹; 2、 燃油成本的下降有助主业毛利率。 资源整合的前景不变，收购方案仍在与桂林市政府沟通，最早有望在09 年3 月后重新启动收购。收购“两江四湖”是公司势必而为的发展计划，据我们了解，自08 年12 月增发终止后，公司目前主要在就新的收购方案与桂林市政府做初步沟通。我们认为最早有望在09 年3 月以后，重新启动收购。 我们对09 年公司原主业的判断仍是以恢复为主，在不考虑两江四湖和大瀑布饭店业绩贡献情况下，维持09～10 年业绩预测不变，预计每股收益分别为0.32 元、0.37 元。只考虑现有业务，2010 年的动态市盈率也仅为19 倍。 我们认为目前是长期投资者战略建仓的良好时机;目前，黄山旅游、峨眉山等垄断资源类的景区公司估值水平分别高出桂旅87%和31%。桂林旅游市场景点较散较多，但旅游线路流畅，我们认为公司作为桂林区域旅游资源的整合平台，在“两江四湖”并入后，随着市场将对其旅游资源的垄断性逐步认同，桂旅的估值具备了较大的提升空间。维持此价位上的“推荐”评级。 |
