| 1. 12 月份金融数据回顾 1.1 信贷高增长推动货币供应量触底反弹 2008 年12 月末，广义货币供应量M2 余额为47.52 万亿元，同比增长17.82%，增幅比去年同期高1.08 个百分点，比上月末高3.02 个百分点。狭义货币供应量M1 余额为16.62 万亿元，同比增长9.06%，增幅比去年同期低11.99 个百分点，比上月末高2.26 个百分点。市场货币流通量M0 余额为3.42 万亿元，同比增长12.65%。 M1 和M2 的增速在11 月份触底之后出现了大幅反弹，我们认为主要是扩张的货币和财政政策的推动作用，12 月份新增人民币贷款7718 亿元，同比多增7233 亿元，基本已经接近2008 年1 月份的增量。 我们认为贷款爆发式增长的主要原因有三点。第一，11 月信贷额度正式取消后，贷款需求短期的爆发性释放，部分商业银行把目前额度取消作为扩大信贷业务的时机，大幅加大信贷发放力度。第二，对于4 万亿项目中优质项目的争夺也是信贷高增长的主要因素。第三，2008 年上半年在信贷额度控制下，银行将相当多信贷转至表外，取消额度后，这些信贷重新移回表内，也是信贷高增长的原因。 此外12 月份的货币乘数基本平稳，略有小幅提高。临近年末受到季节因素的影响，货币流通速度有所加快这是容易理解的。 11 月到目前贷款的高增长在短期改变了资本市场资金的供需，使得实体经济和资本市场的流动性有了巨大的改变，大小非的减持减少和基金的申购上升使得市场的供需力量有了根本的逆转。进而对了银行板块的趋势产生了明显的影响。 1.2 存款增速依然偏快，贷款投放急速增加 2008 年12 月末，金融机构本外币各项存款余额为47.84 万亿元，同比增长19.30%，增幅比去年同期高4.08 个百分点，比上月末低0.02 个百分点。人民币存款余额为46.62万亿元，增速高达19.73%。 从分部门的数据来看，2008 年全年人民币各项存款增加7.69 万亿元，同比多增2.3万亿元。其中：居民户存款增加4.63 万亿元，非金融性公司存款增加2.87 万亿元，财政存款增加269 亿元。12 月份人民币各项存款增加3834 亿元，同比少增30 亿元。存款增加依然是居民户增加较快、非金融性公司和财政存款少增乃至减少。 2008 年12 月末，金融机构本外币各项贷款余额为32.01 万亿元，按可比口径同比增长17.95%。人民币各项贷款余额30.35 万亿元，按可比口径同比增长18.76%，增幅比上年末高2.66 个百分点。全年人民币贷款按可比口径增加4.91 万亿元，同比多增1.28万亿元。分部门情况看：居民户贷款增加7010 亿元，其中，短期贷款增加2907 亿元，中长期贷款增加4103 亿元;非金融性公司及其他部门贷款增加4.21 万亿元，其中，短期贷款增加1.33 万亿，票据融资增加6461 亿元，中长期贷款增加2.11 万亿元。12 月份人民币贷款增加7718 亿元，同比多增7233 亿元。 由于12 月份人民币贷款增长较快，人民币的存贷差近期以来首次开始减少，存贷比也有了明显的提高。12 月末存贷比较上月提高了1.13 个百分点至65.09%。 1.3 其他存款比重下降，票据融资增长依然较快 12 月末，金融机构本外币活期存款占比和定期存款的比重都出现了上升，其他存款(主要是保证金存款、机关团体部队存款等)的份额下降比较明显，其中：活期存款比重提高了1.49 个百分点至37.95%，定期存款占比提高了0.43 个百分点至42.71%，而其他存款的比重则下降了1.92 个百分点至19.34%，总的来看，存款的期限结构基本保持平稳。 12 月份短期贷款和中长期贷款的比重也略有下降，但基本稳定，其中短期贷款比重下降了0.38 个百分点至40.17%，中长期贷款的比重减少了0.21 个百分点至51.29%。 另外，票据融资则延续了上个月的高增长态势，其份额较上个月提高了0.54 个百分点至6.03%。尽管央行没有披露单月新增贷款的结构，但我们从余额和结构方面来推算，大约3 成的12 月份新增贷款被配置到了票据融资上面。在上个月的月度报告中我们提到，这是银行应对经济下行和中央宽松货币政策的合理选择，在这里我们就不赘述了。 2. 银行实际不良余额增加速度略有上升 2008 年4 季度，宏观经济和企业的盈利情况出现了明显、较大幅度的恶化，从银监会新公布的全行业资产质量数据来看，4 季度的新增不良余额较3 季度显著增加。 2.1 企业存货周期调整效果不甚明显 尽管从12 月份的数据看，货币层面的经济活跃度提升可能仅仅是因为物价下跌的影响，而非实体经济经营状况改善或者产出增加的原因。因为CPI 和PPI 的大幅下行，在名义工资收入偏刚性的前提下，大幅增加了居民的实际工资收入和购买力，因而推动了货币供应量的增加和货币流通速度的加快。其实看工业企业的最新收入和盈利数据，向下趋势依然比较明显。其中，规模以上工业企业增加值同比增速和工业企业利润增速都出现了个位数的增长。 目前企业都在经历存货周期的调整，消化高成本的存货会带来盈利能力的下降，这已是市场所预期到的。但从目前的情况来看，企业的“去库存”效果还不是很明显，一方面企业的流动资产周转率基本平稳，没有什么大幅度的提高(当然这同销售收入增速向下是有关系的);另一方面，企业存货的消减进行得并不是那么顺利，而货币资金的减少却更加明显。可见，企业“去库存化”的意愿并没有那么容易实现，我们预计可能要到一段时间才能够完成，估计下半年企业的盈利情况才会有明显的改善。 遗憾的是，企业经营状况的下滑会明显刺激企业破产数量的上升，无论是起止时点还是持续时间上看，两者基本上是同步的，这点我们从美国的数据可以看出来。从近期具有代表性的时点来看，1998 年美国企业经历了盈利的下滑，企业破产数量同期增加了一成多;时隔两年之后的2000 年“高科技泡沫”带来的企业盈利下滑，则使破产数量将近增加了一倍。企业破产数在2000 年出现剧增一方面是“高科技泡沫”打击了大量的中小企业，更主要的则是两次美国经济下滑时间相隔如此之近，使得很多企业在1998 年危机之后尚未恢复即需要面临新的挑战。 美国的经验告诉我们，经济调整时间长短对企业存续有明显影响。我国宏观经济自2007 年末到达景气度顶点之后，回落已经持续一年。近期企业“去库存化”效果不够显著，如果存货周期调整的时间段拉长，那么2009 年破产关门的企业数量将会出现明显增加，进而对银行资产质量会产生更大的影响。 2.2 银行业4 季度不良形成率明显上升 从余额上看，4 季度银行的不良余额和不良率出现了大幅下降，主要商业银行不良余额从3 季度末的11900 亿降低到了4945 亿，主要商业银行不良率从6.01%降低到2.49%。 但是，如果我们考虑到农行在11 月份核销了7500 亿的不良贷款(我们使用10 月份贷款余额+11 月份新增贷款-11 月份贷款余额来推算)，那么同比口径下主要商业银行4 季度末不良贷款余额为12445 亿元，不良率为6.27%。 加回农行核销后，主要商业银行不良余额在4 季度上升了545 亿元，按当前30 万亿的贷款余额来测算，4 季度的年化净新增不良率为0.68%，较3 季度的年化净新增不良率0.32%已经翻番了(1 季度的净新增不良率为负值，2 季度的净新增不良率接近于0，都不具有可比性)，此外，从结构上看，不良上升主要发生在国有大型银行。 4 季度不良余额增加的幅度与我们之前认为银行资产质量变化滞后经济5 个季节的判断较为一致。从模型推算，2009 年银行资产质量下降的速度还会有所提高。变化的时滞效应表明了不良余额增加较快的时候还没有到来。 不过，目前贷款的超常增长可能是超出我们不良资产模型的预测范围的，从直观上判断，目前较大的基建投资和信贷的宽松，会在短期明显缓解不良资产的上升压力。不过，银行在经济大幅下行的阶段增加非贴现的贷款发放(虽然相当比重是基建类贷款)长期的风险还是较高的。 目前我们暂时维持对2009 年和2010 年银行业不良率可能上升3 个百分点左右的看法，新增不良余额可能达到5 千亿至1 万亿元，只是2009 年上半年不良上升速度会相对较低。 3. 数家银行2008 年经营情况揭盅 目前，浦发、兴业、深发展和南京银行简要披露了公司2008 年的经营数据。从目前可获得的数据来看，各家银行净利润同比增速呈现出逐季下滑态势，环比增速则在下半年多有负值出现。 从行业趋势来看，降息周期中息差回落，宏观经济下行使得资产质量面临压力，这对各家银行均是一般，所区别的不过是程度不同罢了。另外，上市银行往往有在年末多提支出的习惯，两相叠加，净利润环比增速多为负值就不足为怪了。 3.1 2008 年已经预披露银行业绩回顾 分银行来看，浦发2008 年全年利润增长127%，与我们年初时的预期一致。浦发银行2008 年全年净利润增长127%，与我们年初时报告预期一致，高增长的主要贡献因素仍然是有效税率下降，贡献了86 个百分点，而经营收入的增长的贡献为34 个百分点。由于2008 年4 季度浦发获得了2006 年和2007 年部分已缴税款的退税，这使得4 季度，浦发的所得税费用为负值，全年有效税率下降到18%。我们测算在4 季度浦发银行息差回落幅度在10 个基点左右，降幅不大。公司很高的拨备覆盖率可以缓冲2009 年信贷成本上升的压力，此外，高达83 亿元的应付工资可在未来缓冲费用增长的压力。目前充足率较低，未来增发可能对股价带来不利影响，但目前的估值已经很有吸引力，增发带来的股价影响应是一次性因素，或将是较好的买入时机。我们维持“增持”评级。 中信银行4 季度净利润环比大幅负增长，预计约在-76%左右，主要原因是公司在4季度资产质量相对稳定的前提下，大幅提高了拨备覆盖率。考虑到此前公告过6-10 亿的核销计划，我们预计4 季度中信银行净新增不良余额在5 亿上下，不良率提高仅有2 个基点左右。拨备覆盖率较2008 年3 季度提高了30%达到150%左右。2008 年中信银行信贷成本达到了1%左右，这一数值是前3 季度的两倍，公司面对宏观经济下行采取大幅提高拨备覆盖率的谨慎做法我们持正面的态度。尽管较高的拨备覆盖率和信贷成本可为今后的业绩产生一定的缓冲作用，但由于中信银行零售业务和中间业务偏弱的现状，以及偏低的中长期贷款比重(最近5 次降息带来的基准利率降幅较大)，2009 年后公司的息差将会面临明显压力。目前公司估值的吸引力有限，我们维持“中性”评级。 兴业银行2008 年营业收入、营业利润和净利润分别同比增长35%、29%和32%，要小幅低于市场去年的预期。我们推测营业收入的环比上升主要得益于4 季度盈利资产规模的快速增长。由于连续减息2008 年4 季度银行业的息差普遍下降，兴业银行也不会例外。此外，兴业银行手续费收入占比在10%以下，也很难在4 季度出现大幅的增长。因此我们判断4季度营业收入的环比上升主要得益于4 季度其盈利资产规模和贷款的快速增长。4 季度虽然营业收入出现小幅上升，可营业利润下降较多，很明显是因为营业支出的上升。一般来说营业费用支出较为平稳，上升的应是4 季度的拨备支出。目前兴业银行在板块中估值相对较低，但经过前段时间市场资金宽松带来的股价明显上涨后，其估值的安全边际有所下降，给予“中性”评级。 深发展2008 年4 季度特别计提拨备约56 亿元。同时，该行当期核销不良贷款总额约94 亿元。由此，公司的经营数据与以往不具有可比性，全年净利润约为6 亿元，EPS约为0.20 元，同比下降约77%。公司管理层表示，如此大规模的计提以及核销是应监管部门的要求做出的，我们认为本次深发展的核销将产生两个方面的影响，一方面有利空出尽的意味，因为今后无论已核销贷款是否收回，均能对公司经营带来有利的影响(贷款收回可以带来资金流入，使得未来拨备计提的压力减轻;就算无法收回则待获得税务部门相应的批准后会逐步形成税收的扣减，尽管可能会持续几年，但也有所裨益);另一方面，大额的核销可能会暗示着深发展原有的不良贷款会有向下迁徙的态势，这样我们对于公司不良贷款预期损失的假设将更加谨慎。 南京银行2008 年净利润增长70%左右，略高于我们此前的预期。我们预测超预期的主要原因可能是公司在4 季度兑现了部分投资收益和公允价值变动收益。从行业发展的整体情况来看，息差很难在4 季度继续扩大，同时年末计提费用和拨备支出的增加都会对利润增长产生压力。作为一家债券投资业务有经营特色的银行而言，在4 季度债券市场和货币市场收益率继续大幅走低的环境中，公司兑现收益来维持业绩增长是比较合理的解释。由于收益兑现后公司存量投资面临低利率的环境，对未来的息差会产生不利的影响，我们依然维持对公司“中性”的评级。 4. 行业公司表现与投资建议 4.1 信贷高增长对于估值的贡献远大于业绩 最近一个月以来银行股的表现略强于市场，最近一年来的表现则基本于大盘同步，我们认为主要的原因是来自于资金面和投资者的预期变化，而并不是银行业基本面出现了什么明显好转。 银行板块的上涨主要是由于估值的提升，小部分是因为对业绩短期的担心下降：11 月到目前贷款的高增长在短期改变了资本市场资金的供需，使得实体经济和资本市场的流动性有了巨大的改变，大小非减持意愿下降和基金的申购上升使得市场的供需力量有了根本的逆转。 之前债券收益率的下降，降低了无风险利率，这从银行间市场的利率波动可以明显的发现。而A 股市场供需力量的逆转，又降低了市场的股权风险溢价，两者共同作用使市场短期Ke 水平明显下降的情况下，因此在业绩预测没有明显提高的情况下，A 股估值水平有了明显的上升。 A 股市场各板块的轮动上涨。银行股在这轮反弹中并没有战胜大盘，也没有战胜相当一部分中小盘股票，估值相对较低，目前补涨性质明显。银行股股价上升后，与H 股的溢价大幅上升，也在一定程度上印证了上涨主要源于估值的提高。 信贷的高增长，对于银行业绩有正面贡献较小。银行贷款和盈利资产规模增速提高，新增贷款中票据贴现较多，这部分贷款收益率与央票基本相当，对息差基本没有贡献。一般性贷款中利率下浮的比例也较大，贷款高增长对于弥补减息带来的息差收窄作用不大。因为，银行净利息收入对于盈利资产的规模增长的敏感性要大幅小于息差，因此规模高增长对收入的影响不大。 信贷高增长对于银行板块业绩有一些间接的正面影响。信贷增速高于央行之前的预期，因此进一步的货币政策放松会有所推迟，1 季度的减息幅度有可能要少于之前的预期，这对于银行息差有一定的正面影响。此外，信贷高增长，也使得部分经营困难的企业获得了资金，这使得银行业不良资产率的反弹时间明显滞后，这也使市场短期不用太担心不良率的影响。 基于上面的判断，我们来预测一下这轮反弹可能的幅度和时间。这轮银行股的上涨主要是基于资金供给增长。因此，我们主要从市场资金和心理的角度来进行判断。 从资金的角度来看，我们认为1 月的信贷增长有可能达到1 万亿。但这一增速已经明显超过之前货币政策的目标，从央行和银监会对此已经较为关注，货币政策态度也倾向谨慎。因此，有可能从2 月开始信贷高增长就有可能小幅逐步回落。从心理角度来看，基金净值压力带来的羊群效应，会使得他们进一步加仓银行股。因此，把握银行信贷的投放速度的变化、基金仓位特别是银行股配置情况，可能是把握这轮反弹空间的主要因素。此次反弹的上限可能是股权增发和IPO 的重新开闸，以及银行信贷高增长的结束。 4.2 银行板块新增解禁压力有限，但估值难以超越大盘 我们在前期的报告中已经多次提及，宏观经济调控措施可能会以让渡银行利益为前提，银行在分享刺激经济好处的同时也要承担政策性风险，孰重孰轻，短期内很难以通过上述简单的逻辑来加以判断。宏观经济运行向下的动量很强，中国经济增长方式的转型及产能过剩的消化都需要很长的时间。 估值方面，目前银行股相对于沪深300 指数而言，无论是PE 还是PB 都没有明显的估值优势。 另外需要关注一点，2009 年有多家银行的限售股将会解禁，尽管粗略一看，多家上市银行解禁数量巨大，但由于多为大股东或战略投资者解禁，解禁压力其实并不大。除去工行战略投资者的因素外，2009 年需要关注的只有招行小非以及民生银行的限售股解禁情况。 我们重点关注一下工行的战略投资者解禁情况。新年伊始，建行和中行分别遭遇战略投资者的大额减持，对短期的股价走势构成了较大的影响。建行和中行被战略投资者减持，很大程度上是来自战略投资者自身的财务原因。次贷危机爆发以来，海外金融业受到了巨大的打击，普遍出现巨额投资损失，利润下滑乃至亏损，不良率反弹，盈利能力下滑，资本缩水以及流动性压力。但我们认为，单纯从战略投资者自身经营状况而言，工行战略投资者减持工行股票的意愿应该不是非常强烈。 高盛集团尽管在次贷危机初期所受影响有限，但随着危机扩散，高盛也难以幸免。2008 年11 月份公布的净利润首次出现了亏损，盈利能力大幅下滑，高盛也从独立的投行转变成为了金融控股公司。 高盛集团目前财务杠杆在20 倍左右，基本合理。目前高盛集团也没有大的收购计划，流动性压力不大，减持工行的内在动力有限。 安联集团净利润在2008 年3 季度开始出现亏损，公司的ROE 和ROA 也显著下降到接近零点的位置。安联的财务杠杆也基本维持在20 倍左右，近期有伴随经营业绩下滑小幅提高的态势。近期安联集团也没有大规模的收购计划，只要经营状况不出现连续的恶化，流动性压力不大，减持工行股票的动力也不高。 美国运通主营银行卡相关的业务，受次贷危机的影响较小。目前净利润一直为正数，虽然利润增速不快，近期出现了小幅的负增长。公司盈利能力依然比较出色，ROE 和ROA 尽管有所下滑，但ROE 依然保持在30%左右，ROA 也高达2.5%。公司的杠杆也不高，得益于一系列的资本补充方案，2008 年运通的财务杠杆出现了下降，目前在10倍左右。 总的来看，美国运通经营状况正常良好，流动性充裕，如果没有大规模的收购计划，美国运通应当不会考虑减持工行的股票。 从历史数据来看，银行板块的估值难在超过大盘的平均水平，我们判断，未来这一情况也不会有改观，主要是因为银行板块的大小非已有解禁较多，除工行、建行和中行以外的其他银行可流通股供给量较大。银行板块的估值水平与实业资本的估值水平不会出现大的背离，因此，市场资金流动性的上升后，银行板块上涨相对滞后。 |
