| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> 1. 宏观数据分析 1.1. 2008 年1-11 月社会批发零售总额实际增速增长平稳 根据商务部监测，2008 年10、11、12 月重点零售企业销售额同比增速分别为7%、9.9%、4.9%。在各月度的分类商品中，金银珠宝销售增速位居前列，2008 年前11个月金银珠宝类平均增速达41.3%，说明经济下行周期中，与股市楼市的投资相比，人们倾向于投资黄金饰品保值增值，且婚庆以及节庆礼品等需求继续拉动金银珠宝销售。 2008 年11 月份，社会消费品零售总额9790.8 亿元，同比增长20.8%，1-11 月累计总额97759 亿元，同比增长21.9%。其中，批发和零售业零售额8226 亿元，同比名义增速为20.6%，环比继续下降;但实际增速为16%，环比有所提升。 1.2. 08 年12 月份各业态销售额有所下滑，预计09 年1 月份环比有较大增长 重点零售企业监测数据显示，08 年10 月份开始，百货、超市、专业店的销售额增速均同比大幅下降、增速创06 年以来的新低;08 年11 月份均轻微回升;但08年12 月，继续了10 月份的下降趋势。 大型综合超市、百货增速虽降，但仍有增长，下降幅度最大的是专业店。专业店中包括我们最关心的家电连锁企业等，此部分销售收入下降原因主要是股市楼市等财产性收入大幅度下降，甚至负收入。 08 年10、11、12 月份，百货、超市、专业店的增速呈现大幅下降、轻微反弹、继续下降的趋势。考虑到07 年国庆7 天假日均计入10 月份销售收入，而08 年7天国庆假日中、有两天计入9 月份销售收入，因此08 年9 月份销售收入增速有所高估、而10 月增速有所低估。我们认为9 月份开始各业态的销售增速即开始下降、10 月加速下滑、11 月轻微反弹、12 月延续下降趋势。 从历史数据来看，历年元旦春节都为零售业销售旺季，预计2009 年1 月，受益于元旦和春节效应，百货、超市等零售业态销应该会有较大增长。 2. 宏观经济新闻点评 2.1. 国务院部署七大措施搞活流通促消费 2008 年12 月24日的国务院常务会议，研究部署搞活流通扩大消费和保持对外贸易稳定增长的政策措施。会议指出搞活流通是促进消费、扩大内需的重要切入点。具体措施包括： 一、健全农村流通网络。明、后两年再新建和改造一批农家店和农村商品配送中心，增加配送品种，增强综合服务功能。在重点销区和产区新建或改造一批农产品批发和农贸市场，搞活农产品流通，促进农民增收。 二、进一步扩大品种，加大“家电下乡”推广力度。中央财政再增加补贴，并根据各地农村需求，选择和增加补贴品种。 三、完善城市社区便民服务设施，选择一批菜市场进行标准化改造，满足居民便利消费、放心消费需要。 四、促进城市耐用品消费升级换代。 五、促进流通企业发展，降低消费成本。 六、积极培育新的消费热点，大力促进节假日和会展消费，促进消费升级。 七、加强流通企业食品质量安全监管，切实提高食品安全保障能力。 点评： 整体来说，我们认为虽然此系列拉动消费的政策面较宽泛，偏重宏观，缺乏具体措施，但是对零售行业影响无疑是正面的，对于消费者信心的增强将起到一定的促进作用。国务院的七项措施概括：为农村和城市居民创造便利的消费环境和通畅的流通体系，引导农民、城市居民消费耐用品，降低消费成本，创造消费热点。 国家财政部、商务部2008 年11 月19 日公布新一轮的家电下乡产品招标结果，苏宁电器作为渠道商，中标山东和四川两省。 农民购买下乡家电可享受13%的补贴，因此家电下乡加速了苏宁开拓2、3 线城市的步伐，尽管下乡的家电有价格上限(如下乡的彩电、冰箱、手机、洗衣机最高限价分别为2000 元、2500 元、1000 元、2000 元)，但不表示该类商品毛利率低。苏宁近期在2、3 线城市大范围布点的时机尚未成熟，公司接下去依然会兼顾1、2、3 线城市，结合商圈人口、按照3 公里半径范围原则，选择合适的物业开店。 农民的生活消费现金支出占人均纯收入的比重正逐步提升，由96 年的56%提升至07 年的69%，而城市居民由80%下降至72%，尽管目前大批民工失业返乡，且在政府就近城镇就业措施得以实施之前，失业状况无法好转，但广大农民的消费意识已提升，而城市零售终端市场竞争较为激烈，因此我们依然看好农村日用消费品市场的发展。 家电消费需求主要来自消费升级、房屋销售。受宏观经济增速放缓影响，居民消费信心受挫，消费升级部分的需求减缓;同时受房地产销售市场低迷的影响，房屋销售带动的家电需求大幅下降。促进城市耐用品消费升级换代，对城市而言，即提升家电产品的升级换代。但元旦的家电大幅提升得益于大幅降价，以牺牲毛利率为代价。我们分析，对于元旦20%的打折力度，应该由渠道商和供应商共同承担，其中供应商为了加快商品和资金周转，必然承担大部分的促销费用，在保证一定毛利率的情况下，提升消费升级部分的家电商品销售。 2.2. 商务部：2009 年四项措施扩大居民消费 2009 年，商务部将采取四项措施,构建高效安全的流通网络体系，扩大城乡居民消费。据了解,这四项措施是： ——加快农村流通网络建设。以日用品流通网络和农产品流通网络为重点，商务部将继续实施“万村千乡市场工程”，争取到“十一五”末再建设改造25 万家农家店和3000 个区域性配送中心，覆盖75%的乡镇、50%的行政村,配送率达到50%以上。 ——继续完善城镇流通网络。以搭建公益性服务消费平台为重点，满足城镇居民对文化娱乐、休闲旅游、体育健身和家政服务等多元化服务需求。以主食加工配送中心和早餐网点建设为重点，加快发展大众化餐饮。开展县级市商业网点规划，促进县域经济发展。 ——规范发展再生资源流通网络。推进再生资源回收体系建设,支持基础条件好、辐射能力强的再生资源市场和分拣中心建设,提高再生资源回收率。开展零售业全面节能行动,支持城市大型零售店铺开展节电节水技术改造。引导零售企业简化包装,继续推行有偿使用塑料购物袋。 ——积极培育一批大型流通企业。通过股权置换、资产收购等方式，对国有流通企业资源进行跨区域整合，争取用3 年左右时间，组建培育几家具有国际竞争力的国有控股大型流通企业集团，发挥龙头带动作用，增强市场供给保障和调控能力。 评论： 四项措施的第四条表明在未来几年国家将积极培育一批大型流通企业。我们认为未来流通企业的并购重组将得到政策扶持。我们参照国外大型零售企业的发展规律，行业萧条时，现金流充沛的企业可以依靠并购获得快速扩张。建议关注目前存在并购重组预期、且资产较为优质的企业。 3. 元旦期间商业企业促销力度加大拉动销售额增长 据商务部监测，元旦节日期间全国千家核心商业企业实现零售额125 亿元，较去年同期增长13%。元旦期间一线城市、省会省市百货的销售收入同比增速约为20-30%。 百货行业 北京：元旦三天的商场、超市、购物中心，客流、销售同比均有较大幅度的提升。其中，北京商务局监测企业的销售额增加了30%。百货销售额同比增长20%以上;社区超市同比增长50%;购物中心同比增长40%。 上海：元旦期间，上海市商业企业销售同比增速明显。上海市经委的统计数据显示：2009 年元旦4 天，全市314 家大中型商业企业共实现营业收入同比增长26.1%，创1999 年以来的新高。其中，珠宝、高档服装等奢侈品的消费受到一定影响，中低档商品的销量在稳步增长，部分商场已开始调整商品结构。 从统计数据来看，上海市百货行业销售增势强劲：第一八佰伴、新世界城、市百一店、东方商厦徐汇店4 天分别实现销售2.93 亿元、1.02 亿元、4456 万元、9587万元，同比分别增长25.4%、55.9%、33.7%、15.8%;百联集团26 家百货商厦实现销售6.7 亿元，同比增长30.6%。 广州：广州友谊首日销售同比增10%;摩登百货和新光百货同比上升30%，与上海相比，广州商场元旦首日的销售收入增幅远远低于上海。石家庄6 家大商场元旦销售同比增长27%，南京的大型百货商场和家电卖场销售额同比平均增幅约为30%。 综合以上数据可知，一线城市、省会省市百货的销售收入同比增速为20-30%。 家电销售连锁行业 元旦三天，上海家电连锁超过60%家电企业销售同比增长超过30%，创下六年来最大增幅。其中，平板电视价格创新低;白色家电首次大规模降价，优惠幅度达30%;组合促销手机与电脑，手机销售同比增长80%以上，电脑增长达到60%，降价幅度达20%-40%。 上海苏宁在平板电视、冰洗、空调、电脑等产品的同比销售规模增长达60%，同比销售收入增长40%，可比门店销售保持在20%以上的增长幅度。上海永乐元旦前后8 天销售收入同比增长40%，投入促销费3.6 亿元，全品类降价幅度平均达30%至40%。广州国美旗下近60 家门店元旦期间销售收入同比增长180%，其中高端产品销售额占比超过60%。 点评： 08 年元旦打折与往年相比有两点不同：打折力度大于往年;新品和奢侈品也加入了打折降价行列。往年的打折降价促进消费动力来源于商家抢占市场份额，而目前大力度打折来源于供应商和生产商要求变现的动力。 我们认为打折只能刺激短期消费，行业的长期增长取决于国家各项扩大内需政策的力度及工业企业的盈利状况。元旦属于传统的商业旺季，09 年元旦的打折促销力度在一定程度上超过了消费者的心理预期，因此带动消费增长。而即将到来的春节也在一月份，而上年春节在二月份，从而使得09 年一月商品销售增幅更大。 我们认为，从09 年全年来看，零售企业收入增长应该保持平稳，相比07、08 年增速或略有下降。 目前国内的百货主要以联营为主，收入采用保底扣点方式。渠道商为了促进销售量、零售商为了年底回收货款，联合打折促销。促销引起的毛利率下降由渠道商和零售商共同承担，承担比例取决于渠道商的溢价能力，但一般而言渠道商承担更多。 对于超市而言，毛利率来源于经销差价，随着CPI(尤其食品价格下降)的持续下行预期明确，超市的终端零售价格必然下降，导致超市企业的毛利率下降，即可比门店销售收入增速下降。又由于08 年4 家超市上市公司的开店预期均低于预期(如步步高新开门店12 家，低于20 家的预期)，按照1 年的培育期，09 年新开门店贡献收入有限。 从收入角度：百货店主要依靠内生性增长，超市主要依靠开新店+内生性增长，百货培育期长(2-6 年)，超市培育期短(1-2 年)。由于超市08 年新开门店低于预期，因此09 年超市收入增速较低。百货出售商品的需求弹性较超市大，因此在消费者支出下降的情况下，百货收入增速也将较低。 从毛利率角度：百货毛利率平均高于超市。 综合而言，我们看好的上市公司标准：1、结构较为齐全，既有百货又有超市。百货门店分布均匀(1、2、3 线城市均有门店)，门店定位中档(出售商品需求弹性相对较小)。超市保持较快的开店速度。2、有重组预期，重组障碍较小，较为明确。 4. 上市公司动态点评 4.1. 步步高(002251)：09 年计划新开20-25 家门店，持续进行生鲜门店改造 公司08 全年新开门店12 家左右，全年可比门店增速约12%。09、10 年开店将有所放慢。 目前已完成湘潭地区一半门店及长沙少数门店的改造。生鲜改造将大幅度提升公司的销售增速，目前由于初期推广期的让利，公司的生鲜毛利率低于正常水平，但公司认为日后随着规模效应的体现及供应链的日益完善，毛利率定会高于正常水平，成为公司日后的利润增长点。为了应对年底春节的销售，暂停尚未纳入生鲜改革计划的门店改造工程。 公司认为最困难的时间是09 年1 季度末至3 季度初期，主要由于：07 年初基础较高，物价指数持续下降;湖南省约50%的劳动力为外出农民工，受经济危机影响，大批农民工失业返乡，后续消费前景不容乐观。目前尽管公司大规模促销，但效果远不及07 年。 2008 年11 月份有4 家门店进行改造或停业，未正常盈利： 长沙宁乡百货(2 万平米)由于物业与业主的矛盾，影响正常营业，已于11月12 日开始关闭，恢复营业时间未知。该店07 年销售收入4541 万元，净利润-137 万，我们推测该店08 年依然微利或亏损，对公司08 年EPS 无负面影响。 益阳桃花仑店(3 千平米)由于经营效益较差及物业原因，已于11 月份关闭。该店05 至07 年分别亏损49 万，129 万，4 万。由于近三年持续亏损关闭，对公司08 年EPS 无负面影响。 益阳桥北店(3 千平米)进行了业态调整(9.15-年底)，由原先的生活超市改为电器专卖店。益阳爱立丝长益店(10.22-11.25)进行了生鲜改造和品类调整。益阳桥北店和益阳爱立丝长益店同属于益阳步步高商业连锁有限责任公司，该子公司旗下6 家超市门店，为收购所得，05-07 年间销售收入分别为2300、2100、10698 万元，净利润分别为-16、-30、-18 万元，尽管桥北店歇业改造3 个月，但对净利润不造成负面影响。 江西地区08 年减亏1000 万，全年亏损2000-2500 万，公司计划待江西地区扭亏后再开店，预计2010 年盈利。 由于超市售价与食品价格指数高度正相关，根据我们对若干超市企业管理者的访谈结果，在09 年上半年食品价格指数同比下降10%-15%的前提下，09 年上半年公司可比门店销售收入增速或将为负。 4.2. 新华都(002264)：08 年对外扩张步伐低于预期 2008 年12 月16 日，公司公告，因原选址物业无法按期交付，对募集资金投资项目之连锁超市发展项目2008 年拟开部分门店项目作适当变更： 福州一家大卖场(6100 ㎡ )改为同城百货(30000 ㎡ ) 福州一家社区超市(2300 ㎡ )改为同城社区超市(3000 ㎡ ) 3、广东汕头一家大卖场(11000 ㎡)改为福建漳州一家社区超市(2300 ㎡ )和一家综超(4200 ㎡ ) 4、福建泉州一家综超(4000 ㎡ )改为同城社区超市(2600 ㎡ ) 点评： 受到房地产市场的不利影响，超市类企业外生性扩张步伐明显放慢，同时受到物价持续下行的影响，可比门店增速有所放缓，另由于08 年上半年物价指数较高，将影响09 年上半可比门店的同比增速。但基于商用房地产市场不会继续恶化的假设，超市类企业09 年开店步伐将能够恢复正常水平。 4.3. 小商品城(600415)：义乌市政府保持对公司绝对控股权 2008 年12 月25 日，义乌市人民代表大会常务委员会通过一决议：市人民政府要在市场、物流场站等关系全市经济社会发展全局的关键领域国有企业保持绝对控股权。涉及控股权变动的，须由市人民政府提请市人大常委会批准。目前义乌市国资控股累计55.82%。因此，公司在今后涉及控股权变动的决策时须经市人民政府提请市人大常委会批准。 点评： 该公告表明大股东义乌国资委对小商品城绝对控制权十分重视。小商品城是义乌的地方支柱产业，大股东前期通过定向增发注入国际商贸城三期项目，从而实现绝对控股。小商品城的收入结构中，除收入确定性较强的市场经营业务，还包括房地产销售(主要义务地区及杭州宁波)、商品销售、展览、酒店。随着我国出口的大幅下降，影响市场经营(占主营业务收入的40%)，除了现投入使用的市场经营(国际商贸城三期一阶段)收入较为确定，其余业务除酒店外均为出口贸易的派生业务，受到较大影响，房地产受影响亦较大。因此，本次公告表明大股东对于扶持小商品城的决心。由于小商品城决定了义乌的发展未来，也是我国出口导向型企业的缩影，我们基于对地方政府的能力和国家对小商品城的重视，相信小商品城依然是弱势行情下、收入较为确定的优质企业。 4.4. 重庆百货(600729)2008 年业绩快报点评：经营业绩正常释放，重组预期仍然较强 2009 年1 月20 日，公司公布2008 年度业绩快报，2008 年，公司实现收入64.21亿元，同比增长17%;利润总额18074 万元，同比增长50.06%;净利润16177 万元，同比增长60.51%;实现每股收益0.7930 元，扣除非经常性损益的每股收益0.76 元。 点评： 08 年公司净利润预增幅度达到60%，是公司业绩的正常释放，略超出我们之前预期。我们相应调整08 盈利预测分别为0.79 元，维持09 年、10 年1.00 元、1.32元(不考虑资产注入预期)业绩预测。 公司重组预期仍然较强。重庆市政府是公司重组的推动者。尽管此次上市公司业绩正常释放，使得公司股价可能上涨，从而增加大股东的重组成本，并相应增加了重组的不确定因素，但是我们依然看好公司重组前景。 重庆07 年被批准为统筹城乡综合配套改革试验区后，基本明确了长江上游经济中心的定位。伴随着一批重大项目的开工，城市化进程的加快，重庆将成为我国今后一个时期发展潜力最大的地区之一。重庆地区经济快速增长的大背景为当地零售业发展奠定了坚实基础。我们预计，受益于地区经济的加快发展及产业重组，今后几年公司主营业务将呈现外延和内生双增长发展势头，并快速成长为西南地区甚至是全国性零售龙头企业。 鉴于公司自身业绩增长稳健，且具有较明确的资产注入预期，注入资产较为明确，且能增厚公司业绩，我们仍然维持对公司的“增持”评级。公司的风险因素为重组时间的不确定性，如果股价上涨过高，超出大股东的心理底线，则重组时间有可能拖后。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> </TD></TR></TBODY></TABLE> |
