| 主要观点：(1)在政府100 亿元农机购置补贴政策推动下，可直接拉动农机行业销售产值640 亿元左右，占到2008 年整个行业销售产值1800 亿元的35.55%，农机行业2009 年维持快速发展的确定性较高;(2)大中型拖拉机制造业在经历了2004-2006 年的跳跃式发展后，保有量达到240 万台。在出口不确定的情况下，2009 年难以出现爆发式增长，我们预计2009-2010 年，大中型拖拉机销量增速为18.57%，8.35%；小型拖拉机销量平均增速为3.00%。(3)随着悦达投资（600805)大型拖拉机项目的投产，公司拖拉机收入有望在2009-2010 年实现33.91%，21.00%的增长。(4)公司主要利润来源仍然是京沪高速公路(江苏段)投资收益。(5)公司PB 值接近1.00，首次给予“增持”评级。 受政府农机购置补贴的刺激，2009 年农机行业销售产值增速有望保持在30.00%以上。在2004-2008 年间，中央财政共投入农机购置补贴资金69.70 亿元，特别是2008 年中央财政投入达到了40.00 亿元，共计拉动农民投入373.00 亿元，中央投资拉动比例达到1：5.35，对于农机行业近5 年来平均增速保持在22.00%起到了明显的推动作用。2008 年1-11月，农机行业连续六个月增速保持在30.00%以上，进入11 月增速创年内新高，达到35.62%(图2)，表明惠农政策促进了农机行业快速发展。2009 年中央财政投入为100 亿元，直接拉动农机行业销售产值640 亿元左右，有望推动行业产值增速保持在30.00%以上，整个农机行业的发展环境趋好。 农机行业产值11 月呈环比增长的趋势，预计2009 年行业毛利率回升。1-11 月份，在机械工业十三个行业生产增速多数呈回落趋势的情况下，农业机械行业生产增速比上月加快，比上月提高4.51 个百分点。2008 年农机行业毛利率走低的原因主要是当年钢材等原材料涨价超过了预期，而每年的农机购置招标于年初春耕前完成，在2008 年中原材料涨价超过了预期。今年农机购置招标确定的一个原则是农机具价格不超过2008 年初的招标价格，基于2009 年全年钢材比2008 年平均价格低10-15.00%的预期，我们预计2009 年农机行业盈利能力趋好。 拖拉机制造业自2004 年以来全行业利润率在1.80%-3.12%之间，2009 年利润率预计将回升。拖拉机制造业销售收入在2008 年达到320 亿元左右，占整个农机行业产值的 15.00%-18.00%之间。拖拉机行业同样受农机购置补贴政策影响较大，2003-2005 年增速保持在20.00%，自2006 年以来增速逐步滑落至2008 年11 月的8.79%。该行业是微利行业，自2004年实现扭亏为盈(政府农机购置补贴政策自2004 年实行)，全行业利润率保持在1.80%-3.12%之间。利润率低的原因是拖拉机制造业进入门槛不高，竞争激烈，行业盈利能力受政府补贴政策的落实力度影响大。政府农机购置补贴款一般是半年集中结算，而且补贴款占据全价的三分之一左右，补贴款会占据企业的现金，从而影响企业的获利能力。2009 年政府加大对农机补贴力度的情况下，企业的盈利能力预计得到提升。 拖拉机制造业2004-2006 年的大发展主要由产品结构升级拉动，2007-2008 年主要由出口驱动。2004-2006 年大中型拖拉机的销量增速依次为102.43%，65.28%，27.65%，同期小拖的销量增速始终保持在180-200 万台之间。这段时期，小型拖拉机向大中型拖拉机的升级换代是驱动整个行业增长的动力。2007-2008 年大中型拖拉机的销量保持在20 万台左右，而2007 年大中型拖拉机的出口交货值达到18 亿元，同比增长72.00%;2008 年上半年，大中型拖拉机出口交货值达到13.8 亿元，同比增长82.90%，大中型拖拉机出口比例已经达到25.00-30.00%之间，这段时期出口快速增长是整个行业发展的主要推动力。同样的理由，2008 年7 月份以来大中型拖拉机出口的快速回落也是导致整个行业销售快速回落的主要原因。 在未来两年大中型拖拉机销量增速预计为为18.57%，8.35%;小型拖拉机销量平均增速为3.00%。我们预计拖拉机行业增速不如整个农机行业的理由是：(1)大中型拖拉机的年销量达到20 万辆，占全球销量的比重为20.00%;保有量达到240 万辆，基数较高。(2)补贴多不构成农民购买拖拉机的充分理由，2007-2008 年两年农机购置补贴也达到60.00 亿元左右，而同期大中型拖拉机的销售主要是出口拉动，内销数量实际是下降。(3)大中型拖拉机的使用寿命较长，国家规定的报废年限在12-15 年间，2004 年以来销售的大中型拖拉机还未进入集中更新期。(4)小型拖拉机保有量中30.00%达到10 年的使用期限，我们假设这部分待更新的量中有10.00%选择在2009 年更新，其中升级换代的占一半。 公司目前拖拉机产能为2.80 万辆，产品结构逐渐向中大马力调整，毛利率有望逐步提高。公司产品结构集中在18-30 马力，毛利率在10.00%左右。未来逐步投产的产品集中在40-60 马力之间，毛利率在20.00%左右，售价约为4.00-5.00万元/辆。随着公司产品结构的调整，毛利率有望逐步提高。我们预计公司2008-2010 年拖拉机销量为2.30、2.80、3.08万辆。 公司未来两年内的盈利来源在主要是对高速公路的投资收益。公司参股多家公司，主要业务覆盖拖拉机制造、纺织业、汽车制造、高速公路。主要利润来源是对江苏京沪高速公路、陕西西铜高速公路的投资收益，预计对高速公路的投资收益将保持平稳增长。公司参股25.00%的东风起亚悦达公司，产能利用率在50.00%左右，且国产化程度不高，在未来两年内对公司的利润贡献不大。 盈利预测与投资建议。预计公司在2008-2010 年的净利润分别为32.46 百万元，45.54 百万元，61.29 百万元，同比增速依次为-13.45%，40.29%，34.57%，EPS 分别为0.060 元，0.083 元，0.112 元。按照1.2 倍的P/B 估值，目标价为3.70元，现低估10.66%，.首次给予“增持”评级。 |
