| <SPAN class=hangju id=zoom> 事件： 媒体报道，昨日重庆市出台《关于扩大内需促进房地产业健康发展的实施意见》。内容包括在国家政策基础上再度下调契税营业税交易手续费；按揭可抵40%个人所得税；主城放宽外来购房者入户限制；公积金可首付两成；最高贷40万；四招缓解开发商资金紧张；六方面减免房地产开发税等十七条措施。上述措施的暂定执行截止时间均为2009年12月31日。 评论： 税费抵减利于重庆楼市活跃，但需明确细则 我们认为十七条中，关于进一步降低契税营业税交易手续费的措施，以及按揭贷款买房可抵扣40%个人所得税的政策，有利于提高买房人的购买力，因此对活跃重庆楼市将产生一定效果。 不过由于细则不明，政策中所规定的"2008年12月1日后，在我市首次（含改善型）购买住房并以按揭方式支付的，其按揭贷款的本息，可抵扣产权人缴纳的个人所得税地方留成的部分"，如何具体操作尚待进一步解释。例如夫妻二人的个人所得税是否可同时抵扣？是否只能抵扣买房日到政策截止日2009年12月31日之间的个人所得税？还是类似98年上海的做法，可以抵扣之前一定年份的个人所得税？细则如何制定，将决定该政策对楼市活跃程度的最终影响力度。 如果只能对买房日到2009年12月31日之间的应交个人所得税抵扣，即使夫妻二人同时可抵扣，也将使该政策的效力大打折扣。这是因为重庆人均收入相对较低，导致个人所得税地方留成部分较少。2007年重庆市个人所得税地方留成部分仅16.04亿元，而2008年前11个月也仅16.68亿元。而重庆市2008年前11个月的商品房交易额高达648亿元。因此即使把2009年全年地方留成的个人所得税全部抵扣掉，也只占到市场销售额的2%-3%左右。相当于房价只下降了2%-3%，因此所能起到的效果将较为有限。 主城放宽外来购房者入户限制将起正向效果 我们认为主城放宽外来购房者入户限制（"在主城九区一次性购房建筑面积90平方米以上，且实际居住的，可凭房地产产权属证到公安部门申请办理1户主城九区户籍。"；以及"公积金可首付两成最高贷40万（"公积金房贷的首付比例由三成下调至两成，贷款最长期限在国家法定退休年龄的基础上延后10年（最长不超过30年）；个人住房公积金单笔贷款最高限额由15万元提高到20万元，直系亲属参贷后的最高限额由原来的30万元提高到40万元；在付清第一套房的贷款后，可再次申请个人住房公积金贷款，并执行第一套房贷的政策"）的政策，也将对活跃重庆楼市起到正向效果。 直接救开发商，或延长楼市调整时间 我们认为加大对开发商信贷支持力度，以及从六个方面减免房地产开发税。尤其是"暂缓预征房地产企业的土地增值税"；"对相关部门审查批准的房地产企业的并购重组项目，给予2个百分点的贷款利率补贴，全额返还并购重组涉及税收的市级留成部分"对于缓解开发商资金压力将起到帮助。但政策本身的效果或许是相互抵消的，因为如果开发商的资金压力可以得到缓解，行业并购的难度也会上升。政府希望行业并购加速的意愿未必能实现。 此外，我们也较为担心由于政府直接救助开发商，会使开发商降价的动力不足。从而使行业本身在谷底调整的时间延长。我们认为政府不应该扮演托市的角色，而是应该在给买房人提供实惠，促进楼市活跃的同时，进一步促进开发商主动降价。这是因为房价获得购买力支撑，是交易量能够持续回升、房价企稳和楼市走出困境的必要条件。 期会有地方政府陆续跟进，但反而可能因等待政策而观望重庆作为直辖市，行政地位较为突出。但我们认为各地政府所面对的经济下滑的压力基本相同，因而可以预期到更多的地方政府仿效重庆市，推出类似的买房抵税、放宽购房入户以及直接救助开发商等各方面的政策。 但其他城市的居民出于期望也能受惠于这些政策的心理动机，或会导致楼市出现暂时的政策等待和观望。去年11月和12月各地楼市有所回暖的势头反而可能受到影响。 判断房地产行业09年仍处在U型谷底 尽管已经历了一年多的调整，但是我们判断房地产行业在09年V型反转的概率仍然极小，而可能仍然处在U型谷底。但行业发展由U型转化为L型的风险同时存在。 去泡沫化与去库存化或意味房价将过度调整 索罗斯的反身性理论认为，思想与现实之间有双向互动联系。市场参与者在很大程度上会受到市场变化的影响，例如价格上涨会吸引更多的买盘，反之，价格下跌也会引发更多的卖盘。因此市场往往处在自我强化的趋势当中。但同时市场参与者的偏见也会影响到所谓的基本面。因此市场价格既是对基本面的反映，又能影响到基本面，而基本面的变化反过来又会强化预期的偏见，这就构成了一个预期的自我强化的过程。 但当现实无法支撑被夸大的预期，就会迎来趋势的掉头向下，预期的自我强化过程也就最终变成自我抛弃的过程。而当这一过程中，价格开始下跌，下跌就已经止不住了。因此暴涨之后往往有暴跌的轮替。我们认为用索罗斯的反身性理论能够很好的解释我国房地产市场泡沫的形成和破裂。 我国房地产行业从98年到2007年的黄金十年中可分为三个阶段。第一阶段，97年到2002年。房改推动购房需求爆发式增长，由于此时土地供应充足，地价稳定，尽管市场需求爆发式增长，但房价依然呈现出较为平稳的增长。 第二阶段开始于2002年的土地"招拍挂"，协议出让土地的方式并行。地价有所上升，推动房价有所上升。但由于大量协议出让土地的存在，行业存货的沉没成本较低，因而这一期间房价上涨幅度仍在理性范围之内。 第三阶段是房地产价格泡沫形成的主要阶段。这一阶段的开始以2004年的831大限，全面取消协议出让土地，转而代之土地的"招拍挂"为标志。由于土地的来源变为单一的政府出让，再加上"价高者得"的竞拍规则，强化了市场对土地稀缺的预期。而房地产价格自98年以来基本处在持续上涨，没有出现过明显回调，又强化了房价还会进一步上涨的预期。在土地资源稀缺和房价还将上涨预期的共同推动下，开发商敢于拍出越来越高的地价。地价的上升推动房价，而房价上升又强化了房价还将上涨的预期，反过来又推动了地价的上升。在预期的自我强化中，房地产的价格泡沫逐步形成。 我们认为房价泡沫的破裂，同样也将会遵循预期的自我强化过程。而房价下跌预期的形成和强化，将抑制购房需求的释放。在巨大的去库存化的压力之下，开发商将被迫大幅降价以回笼资金，因此不排除房价在2009年出现过度调整的可能性。 统计数据显示2007年商品房施工面积达到23.59亿平米，我们预测2008年商品房的施工面积将达到26.19亿平米，为历史新高。这是前几年房地产的销售畅旺所带来的投资和开工大幅增长的自然结果。但是如果我们以过去三年平均的销售面积作为未来市场潜在的年销售速度做一个测算，就会发现目前在建房屋全部出清的时间大约将为4.14年。而过去三年，全部在建房屋存货出清的时间分别是3.1年、3.2年和2.9年。这也意味着目前在建的房屋积压的时间平均将在一年以上。 面对产品滞销和存货积压的压力，对于已开工的项目，开发商的理性选择无非两样：要么以更快的速度竣工，并加大降价幅度和促销力度以回笼资金；要么停工，等待市场回暖再复工。 但是如果大多数开发商都选择加速施工，加速推盘的策略，短期内市场的供给会增加的更快，从而使存货出清的压力更大。因此也将加大房价过度调整的可能性。 开发商选择停工的项目逻辑上应该是土地成本过高，预期的销售价格无法覆盖开发成本的项目。但选择停工，对开发商将意味着土地的闲置和前期投入资金的闲置，因而也将带来资金成本上升和开发成本继续上升的问题。所以即使这些项目选择了主动停工，对开发商来说仍是烫手的山芋，如何处理这些项目？从历史的经验来看，在市场不景气的情况下，烂尾楼如果被转让通常也是以大大低于成本的价格进行转让。因此，烂尾楼的大批量产生实质上也将是导致房价过度调整的压力。 各主要城市现有房价仍未跌到逻辑底部 评判房价是否过度调整，可以通过房价收入比和月供租金比两个指标。但由于在我国大量灰色收入的存在，同时收入差距较大，如果直接以统计局公布的人均收入做测算，显然无法真实的评估房价与购买力的关系。因此我们认为更好的方法是通过观察租金回报与月供的关系，来评估房屋的价格对投资需求的吸引力。逻辑上，当租金回报可以覆盖月供的时候，投资性需求有意愿入市购房。供需关系将得以改善，房价的底部或可以确立。 我们收集采样了八大重点城市超过100个二手商品房楼盘的售价和租金数据。监测结果显示，如果未来按揭贷款利率降低至4%，那么北京的房价仍需要在12月的水平上下降15%，才可达到以租养供。上海需要下降30%，深圳需要下降10%，广州是5%，南京是15%，成都是10%，天津是30%，武汉则需要下降20%。 但这种测算房价底部的方法本身也有缺陷，是因为租金本身也会变动。根据我们对各主要城市的租金变动的监测，2008年四季度，广州和深圳的租金价格也开始出现下降。我们认为主要原因是珠三角加工贸易为主的经济结构受到国际金融危机的影响，部分企业破产倒闭，流动性人口回流内地城市，导致租赁需求下降。因此，租金与月供关系的观察，也只能为我们提供阶段性的房价底部的测算。 房地产企业面临消化高价土地库存之痛 08年及09年房价的调整对于2007年拿了大量土地的房地产企业所造成的压力，不言而喻。从行业发展阶段来看，2009年及2010年都将是消化高价土地库存压力非常大的两年。 万科已在08年三季报计提5亿多的存货跌价减值准备，是否就已计提充分？我们认为不排除其在08年报中继续计提的可能。而通过对重点跟踪公司的存货减值测试，我们发现保利、金地及招商地产这三家大型开发商亦有计提减值准备的压力。 尽管从财务的角度，计提减值准备，有点类似于把脓包挤出，企业未来发展可更健康。但是否每家企业都有足够的勇气在2008年一次性的把高价土地贬值的脓包都挤干净？如果2008年不计提干净，将意味着高价土地贬值的风险将由以后的年份来分担。对2009年及以后年份的盈利能力将继续产生负面影响。 美国超级泡沫的破裂将延长中国房地产调整时间 美国超级泡沫的根源来自于美元本位 1971年，美国宣布美元与黄金脱钩。自此布雷顿森林体系瓦解，美元进入不受约束可以随意发行货币的时代，而全球经济进入美元本位时代。 美联储不受约束滥发货币的结果是，从1971年开始美国进入财政赤字与贸易赤字的双赤字时代。这是由于美国作为全球经济的领导者，它的货币不可避免的成为国际储备货币。因而只要美国发行的财政债券，就会其他国家购买，在客观上支持了美国的财政赤字政策。事实上美国作为全球最主要的发钞国，坐享了全球储备货币的铸币税。 从微观层面来看，由于中低端的制造业逐步转移到境外，美国国内集中发展高科技、服务业等环保行业。并在全球逐步形成"欧美消费，发展中国家制造"的分工格局，也因此也导致了美国在全球贸易中处于贸易逆差国的格局。但实际上，美国持续的贸易逆差，对应的是正是其他出口国家的贸易顺差和高额的外汇储备，因此美国的双赤字客观上起到了向全球输出流动性的效果。 依靠双赤字与对外负债，美国解决了储蓄率不断降低的问题，但双赤字也最终成为其国内信贷扩张的源头。2000年美国互联合网泡沫破裂及2001年"911"事件后，美联储把联邦基准利率降低到1%，并在如此之低的水平上停留了一年多。直接导致了美国房地产市场和信贷市场超级泡沫的形成。 出口导向型战略将中国房地产纳入美国超级泡沫体系 1978年中国开始对外开放。确立了通过"三来一补"的出口加工贸易，换取外汇，弥补国内资本不足，以促进经济增长的发展模式。1994年人民币深度贬值，自此中国开始实行全面的出口导向战略。2001年中国入世，更加全面地融入到以"美国消费者为世界经济发动机"的世界经济大循环中，也日益深入地参与到全球产业的专业分工中。 出口规模的逐步扩大，改善了我国内需的不足，有效扩大了市场，并带动了中上游制造业的投资增长。2003年以来，净出口和投资对GDP的贡献率持续超过60%，而中国的外贸依存度已超过70%，出口成为中国经济增长的主要引擎。 但出口快速增长的一个结果是，中国的外贸盈余和外汇储备也持续快速增长。怎么处理这些巨额的外汇储备，对人民银行来说是个不小的挑战。基于美元的国际储备货币的定位，人民银行与其他国家的央行一样，不得不把我们的外汇储备中相当一部分再度用来购买美元债券。因而客观上支持了美国的过度消费和双赤字。 而外汇储备快速增长的另一个结果是，诱发了人民币升值的预期和压力。以投机人民币升值为目的的热钱从2006年开始迅猛涌入国内。导致国内的外汇储备更加迅猛的增加。为了收缩热钱大量涌入带来的流动性，人民银行尽管采取了紧缩性货币政策，但并不能收尽新增的流动性。流动性的泛滥直接诱发了股市、楼市、甚至是收藏品市场的价格泡沫。从这个角度，中国的资产价格泡沫其实是美国超级泡沫的一部分。 出口下降将延长中国房地产在U型谷底时间 从出口增速与房地产投资增速的历史关系来看，出口投资的增长往往会带动房地产投资的增长。相反出口增速的回落，也会带来房地产投资增速的回落。我们认为这两者之间的关系，恰好说明出口对于中国经济增长的重要性。同时也说明房地产作为第三产业，其需求的释放受益于或受制于其他产业的发展。 受国际金融危机的影响，2008年11月开始，我国出口增速已连续两个月出现负增长。对美国出口增速的下降幅度更是超过出口总额的下降幅度。基于全球金融危机仍在深化的判断，我们认为出口对中国经济增长的拉动在2009年将明显下降。基于出口与房地产的历史关系，我们判断，在出口形势不好转的情况下，我国房地产行业在U型谷底的时间也将被延长。 投资策略 我们仍然建议标配房地产行业。 低配的风险在于有可能会错过房地产股的阶段性行情。基于股价是对基本面的提前反映，而政策的频繁出台利于修正或提高之前过于悲观的预期，我们判断房地产股在2009年仍将有阶段性的投资机会。 但超配的风险同样存在。比得林奇就曾说过"周期性股票的实质是预期游戏，最大的风险是买得太早，等不及上涨又抛掉。" <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
