| 盈利能力仍在下滑：2008年1-8月，工程机械行业共实现主营业务收入1301.66亿元，同比增长49.50%，比去年同期还增加了0.83个百分点。但从利润总额来看，共实现102.89亿元，同比增长仅为2.8%，与去年同期的150.52%相比，下降幅度达147.72%。此外，从三季度工程机械行业的主要财务数据与中报数据的对比可以看出，无论是收入还是利润，仍然保持下滑的趋势。 PMI指数开始回升：2008年12月，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数(PMI)为41.2，较上月略有回升，仍然处于50的临界值之下。但产成品库存指数和新订单指数的剪刀差呈缩小的趋势。其他的PMI构成指数也有略有回升。11月的PMI指数略有回升反应了在国家经济刺激政策的影响下，经济景气周期处于下行探底的过程，这对未来工程机械的需求会产生的正面影响开始显现。 09年行业仍可保持较快增长：经过我们测算，房地产、基础设施建设、出口以及采矿业四大组成部分对工程机械行业2009年销售额的拉动作用为2309亿元，同比增长24.8%。尽管比2008年约40%的同比增长率大幅下滑，但在经济景气周期下行的大环境下，仍能保持较快的增长速度。 钢材价格下跌增强盈利能力:今年七月份以来，钢材价格大幅滑落，从最高点的194.28到今天的122.57，已经跌去了36.91%。由于直接采购的钢材成本占总成本的20%左右，价格大幅下行在一定程度上对今年以来的持续盈利能力下滑有缓冲作用。 投资策略：工程机械属于周期性行业，对于周期性行业，我们的投资策略是高PE、低PB时买入，低PE、高PB时卖出。今年以来业绩的持续下滑，我们认为在08年年报和09年一季报披露的时候表现得更为突出。到时候也是行业PE大幅升高的时候。我们认为今年的股价持续下跌已经基本上反应出了今年以来以及至明年上半年的业绩下滑的不利影响，而同时PB也较为接近历史最低水平，在估值上具有较大的吸引力。大盘持续的下跌，系统性风险大为减弱。在群体恐惧的时候贪婪，我们认为行业的最佳买入机会正在逐步显现，给予行业“增持”级评级。 与深圳成指走势比较 2008年三季度，13家主要的工程机械上市公司业绩报告显示，主要盈利指标的同比增速与上年同期相比大幅下降。营业收入同比增长39.39%，比上年同期减少了12.75个百分点。利润指标同比增速都出现了大幅的下降，其中利润总额、净利润的同比增速下降幅度都在100%以上。经营活动产生的现金流量净额和净资产收益率都急剧减少，增速分别为-113.23%和-99.67%。 从三季度工程机械行业的主要财务数据与中报数据的对比可以看出，无论是收入还是利润，仍然保持下滑的趋势。尤为引人注意的是经营活动现金流量同比增速下滑非常快，为149.41个百分点。其同比增速与中期同比增速相比，下降幅度达57.05个百分点。前期宏观调控导致行业的整体财务费用的上升，以及宏观经济景气下行导致行业的需求下降，应收账款回收率下降，使得行业整体的现金流出现吃紧的局面。 (一)营业收入 2008年三季度，主要公司的营业收入同比增速明显放缓，但没有出现负增长的公司。11家公司中只有6家公司的营业收入的同比增速保持在30%以上，徐工科技、常林股份、星马汽车三家的同比增速为个位数，其中星马汽车的收入同比增速接近于0。收入同比增速在2007年三季度、2008年中期和2008年三三季报盈利增速大幅下滑 季度三个报告期均保持50%以上的只有中联重科和三一重工两家，然而两家公司的同比增速分别由上述三个报考期依次降低。另外，山推股份今年中报和三季报的收入同比增速都高于50%，且高于去年三季度的33.95%，但三季报的增速相对中报已经开始放缓。山河智能和鼎盛天工的同比增速在上述三个报告期内下降比较明显。 (二)利润 三季度公司营业利润、利润总额、净利润同比增幅出现负值的有5家公司，该数量比中期报告增加了3家，而2007年三季报显示没有一家公司上述三项指标出现负值，行业盈利能力下降明显。 中联重科、太原重工和山推股份三家公司的收入和利润都保持了较快的增长。利润与收入增长显著不同步的有鼎盛天工和徐工科技两家公司。其中鼎盛天工主要是因为归还世行的贷款为免息，导致净利润增加。徐工科技主要是在报告期内转让所持有的徐州工程机械集团进出口有限公司20%的股权，实现了15106.46万元投资收益导致净利润大幅增长。从2007年三季度、2008年中期和2008年三季度三个报告期的营业利润增速和净利润同比增速来看，大部分公司呈现递减的趋势，反应了整个行业的盈利能力逐渐减弱。 (三)现金流量 13家公司中，70%的公司的经营活动净现金流量同比增幅在2007年三季度、2008年中期和2008年三季度三个报告期呈现依次下降的趋势，行业整体现金流趋紧。其中08年三季度鼎盛天工的经营活动净现金流量同比增幅与中报同比增幅相比出现了明显的下降。此外柳工、山河智能和厦工股份08年三季度的经营活动净现金流量同比增幅与中报同比增幅相比不仅出现了大幅的下降，而且出现了负增长。 (四)净资产收益率(ROE) 从今年三季度的净资产收益率来看，行业的同比增长率出现了大面积的负增长，延续了中期的负增长趋势。而去年三季度只有一家的净资产收益同比增长率为负。行业总体净资产收益率大面积负增长反应了行业企业总体的盈利能力不容乐观。 (五)偿债能力、营运能力 2008年三季度，代表偿债能力的流动比率、应收账款周转率指标以及代表营运能力的存货周转率与2007年同期基本持平，比08年中期略有上升。尽管企业的现金流量已经开始趋紧，但是企业的正常运营和偿债能力都没有出现太大的问题。2008年1-8月，工程机械行业共实现主营业务收入1301.66亿元，同比增长49.50%，比去年同期还增加了0.83个百分点。但从利润总额来看，共实现102.89亿元，同比增长仅为2.8%，与去年同期的150.52%相比，下降幅度达147.72%。 从2005年2月份以来，工程机械行业的景气周期开始上行，无论主营业务收入还是利润总额来看，其同比增速持续上升。然而主营业务收入同比增速从今年1-2月的57.43%开始回落至1-8月的49.50%，基本与去年同期持平，利润总额的同比增速则于去年1-2月的272.94%开始大幅回落至1-8月份接近于零的水平。行业景气周期下行趋势明显。 前8个月的行业的内外需都有所下降，这从行业的进口和出口都有所反应。 今年1-8月份，工程机械产品的累计进口金额为40亿美金，同比增长24%，比去年同期下降三个百分点。累计出口金额为90亿美金，同比增长69%比去年同期下降了4个百分点。行业部分产品出口仍然保持了高速的增长，同比增长幅度在100%以上的产品有筑路及平地机、铲运机、沥青搅拌设备、汽车起重机、履带式起重机、牵引车和打桩机及工程钻机。国际货币基金组织将2009年世界经济的增长率调低至2.2%，该机构认为今年的全球经济增长率为3.7%。随着全球经济增长的放缓，对工程机械的外部需求将产生一定的负面冲击。 行业发展的挑战与机遇 一、 GDP增速与PMI指数显示经济景气周期继续下行 前三季度的共实现GDP 20.16亿元，同比增长9.9%，为03年三季度以来GDP增速的最低点，5年来首次跌破两位数的增速。近期国家为了保持经济较平稳的增长，出台了包括四万亿固定资产投资在内的一系列相关措施，也只是为了保持明年能有8%左右的经济增长率，这意味着经济周期下行的趋势已经比较明显。 2008年12月，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数(PMI)为41.2，较上月略有回升，仍然处于50的临界值之下。 本月中国制造业PMI指数体系中，新订单指数为37.3，受国家4万亿刺激经济政策的影响，比上月上升5个百分点。产成品库存连续两个月出现下调，11月指数为44.7，反应国内制造业企业很多处于去库存的阶段。产成品库存指数和新订单指数的剪刀差程缩小的趋势。其他的PMI构成指数也有略有回升。 11月的PMI指数略有回升反应了在国家经济刺激政策的影响下，经济景气周期处于下行探底的过程，这对未来工程机械的需求会产生的正面影响开始显现。 二、 出口增速将放缓 自2005年本次工程机械行业景气周期上行以来，出口在工程机械行业的销售额中占比逐步攀升，经过我们测算，出口在工程机械行业中占比约为21%。1-8月份我国工程机械出口仍然保持了高速的增长，同比增长了69%。IMF认为今年的全球经济增长率为3.7%,而将2009年世界经济的增长率调低至2.2%。即使全球景气下行，我们认为，我国工程机械以较高的性价比，对价格敏感性型的企业的吸引力还是非常大的。总体来看，出口增速会有所放缓，但出现负增长的可能性不大。 工程机械行业08年总的销售额约为1850亿元，根据上述测算比例，则出口所贡献的销售额为388.5亿元。我们认为受全球经济景气下行影响，2009年出口同比增速相比2008年有较大幅度下降，但仍可保持10%左右的比例，并据此进行了敏感性分析。 三、 房地产行业调整仍将继续 从国房景气指数来看，自2007年12月份以来，已经连续11个月环比下降。10月份的国房景气指数为99.68，比上月下降1.47，比去年同期大幅下降6.06，为2005年1月份以来的最低点。 图12 中国国房景气指数 Source: wind 今年1-11月，房地产企业累计购臵土地面积29596.25万平方米，同比增长-5.6%，比上半年下降13.19个百分点，比去年同期更是剧降22.46个百分点。1-11月商品房新开工面积为78772.28万平方米，同比增长7.33%,比上半年下降个11.78个百分点，比去年同期下降15.33个百分点。前11个月，房地产企业购臵土地面积同比增速和新开工面积同比增速均连续6个月出现下降，反映了前期国家宏观调控效果开始显现。伴随着行业景气度的下降，房地产开发商比较看淡后市，开发意愿减弱，主动减少了土地的购臵面积，同时也减少土地的新开发面积。 截止11月份，商品房空臵面积为13300万平方米，为2004年3月以来的最高点，同比增长13.1%，连续八个月呈上升趋势。反应了市场成交不活跃，观望气氛浓厚。 图14 商品房空臵面积及其同比增速 Source: wind 房地产行业作为国民经济关键性产业之一，作为中游产业，涉及众多的上下游产业，其景气度对国民经济的景气度影响至关重大，据测算，其直接和间接拉动GDP 3个百分点以上，拉动工程机械销售20%左右。当前地产业的持续低迷，已经影响到我国“保增长”的经济目标。政府近期出台的一系列“救市”政策，希望借此维持房地产行业的稳定，从而拉动经济增长。总的看来，政策在不断放松之中，政策的放松有利于避免行业陷入长周期的调整。但我们认为政策很难改变行业调整的趋势。 考虑到房地产行业的回调，我们对2009年房地产行业的发展对工程机械销售的拉动作用做了一个测算。我国房地产行业07年实际完成投资额2.5万亿，08年约为2.7万亿，其中保障性住房07年为993.8亿，08年约为1494亿。住房和城乡建设部配合国务院四万亿投资拉动经济增长的措施，出台了计划三年内投资9000亿元用于建设保障性住房的政策，平均每年有3000亿左右的额度。 总的来看，保障性住房投资额度在总的投资额度中所占的比例很小。以今年1-8月累计销售收入1302亿元来看，地产业的拉动占20%，为260亿元。对应的房地产实际投资额度为18430亿元，每亿元地产投资拉动工程机械销售0.014亿元。我们估计09年房地产有15%的投资增长，乐观估计是20%的增长，悲观估计是10%的增长，据此，我们做了关于房地产投资对工程机械销售额的敏感性分析。 依据我们的判断，明年房地产行业保持15%的增长率的情况下，可以拉动工程机械行业销售额度为434.7亿元，比2008年净增加42.7亿元。同时，国家对保障性住房的投资额度，从2009-2011年的年均额度约为3000亿元，每年可拉动工程机械的销售额度约为42亿元。也就意味着2009年房地产行业总的投资对工程机械行业销售额的拉动作用约为492.8亿元，比2008年共增加84.7亿元。 四、 四万亿固定资产投资的影响 11月9日，新华网晚间披露，国家将以中央投资拉动国内高达“四万亿”的投资规模，主要用于加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建等十个方面，进一步扩大内需。 这是自98年以来中国政府再一次实行大规模的经济刺激计划。 从文字表述来看，两次在财政政策上采取的都是“积极的财政政策”，也就是扩张性的财政政策。货币政策上则有所不同，本次采取的是“适度宽松的货币政策”，较98年实行的“稳健的货币政策”有所放松。这显示了本次经济刺激计划在力度上可能要强过上一次，应该更能达到刺激经济的目的。 我们认为2009年机场、公路和铁路三项投资可以拉动工程机械的销售额约1020亿元。这仅限于中央政府 “四万亿”投资所带来的效应。此外，近期地方政府上报的固定资产投资数字达到18万亿，经测算，地方政府无力承担如此巨额的投资规模，但以地方政府的财力，最多可以撬动10万亿左右的投资规模。即使如此，相比“四万亿”，对工程机械行业的拉动作用也有大幅的增加。因此我们认为此次政府刺激经济的投资政策，给工程机械行业实际带来的销售额增加会远大于1020亿元。 五、采矿业的影响 国际国内经济景气的下行，行业的需求下降很快，同时国际大宗商品价格的大幅回落也抑制了企业的投资热情。2006年和2007年商品牛市的时候很多行业企业都扩大了投资，一部分投资产能到今年才开始释放出来，我们预计2009年采矿业对工程机械销售的拉动会保持零增长。工程机械行业08年总的销售额约为1850亿元，采矿业对拉动效应约20%。因此我们测算2009年采矿业可以拉动工程机械销售370亿元。 综上所述，经过我们测算，房地产、基础设施建设、出口以及采矿业四大组成部分对工程机械行业2009年销售额的拉动作用为2309亿元，同比增长24.8%。尽管比2008年约40%的同比增长率大幅下滑，但在经济景气周期下行的大环境下，仍能保持较快的增长速度。 六、钢材价格大幅下滑导致的成本下降。 本轮经济景气周期的下行，从成本来看，今年以来，铁精粉和焦炭的价格从最高点到目前为止的下跌幅度都在50%以上，而中板价格的的跌幅是36.91%。成本和需求的下降，导致钢价价格还有较大的下跌空间，但跌破2005年低点的可能性不大。 我们认为中板价格约有15%的下跌空间，在收入不变的假设前提下对毛利率的拉动作用为2.38个百分点，这在一定程度上对今年以来的持续盈利能力下滑有缓冲作用。 投资策略 上证指数从去年10月16日的6124点直线下挫，到目前的1937点为止已经下跌了68.37%。在此系统性风险下，机械行业板块亦难以幸免，机械板块指数也由7192点跌至目前的2768点，跌幅达61.51%，略小于大盘跌幅。 从估值指标来看，目前全部A股的静态PE为15.04，和2005年的PE历史低点13.38比较接近，PB为2.24 略高于2005年的1.59。目前工程机械行业的PE为14.79，2004年的历史低点为10.9;PB为3.32，2005年最低点为1.3。 总之，将工程机械行业的估值与国内A股的估值进行横向对比，以及与国际可比公司进行纵向对比，发现目前行业的估值与2004年历史低位的估值以及较为接近，但与国际相比则差距比较大。从成长性因素来看，国内经济增长速度远高于欧美发达国家的经济增长速度;而且从内生性来看，我国工程机械行业成长迅速，技术研发能力和市场开拓能力显著增强，不少企业开始走国际化之路，产品品质在国际上具有较高的性价比，正处于成长期，理应给予比欧美成熟企业高的估值。 目前国内外的宏观经济景气下行，会给行业带来一定的负面影响，但考虑到国家“四万亿”投资对固定资产投资的强大拉动作用，以及增速较快的出口，钢材成本的大幅下调等因素，再加上政府的产业政策扶持和财政税收政策方面的支持，对行业的盈利能力形成了较为有利的支撑。行业的盈利能力很可能会呈现前低后高的走势。 工程机械属于周期性行业，对于周期性行业，我们的投资策略是高PE、低PB时买入，低PE、高PB时卖出。今年以来业绩的持续下滑，在08年年报和09年一季报披露的时候表现得更为突出。到时候也是行业PE大幅升高的时候。我们认为今年的股价持续下跌已经基本上反应出了今年以来以及至明年上半年的业绩下滑的不利影响，而同时PB也较为接近历史最低水平，在估值上具有较大的吸引力。大盘持续的下跌，系统性风险大为减弱。在群体恐惧的时候贪婪，我们认为行业的最佳买入机会正在逐步显现，给予行业“增持”级评级。 |
