| 在1月份的金融地产月报中我们指出，目前券商股的演绎逻辑无非在于业绩弹性（这一点不必多说）和主题投资两方面，我们认为，现阶段配置证券股的基本假设在于：（1）市场下跌空间相对有限、流动性已经提高、投资者可采纳试错法等相对激进的策略加大仓位配置（2）风格逐渐由中小市值品种和投资品轮换到券商等直接受益于资本市场的行业。 券商股主题投资氛围良好，我们预期两会前后有关资本市场的呼声诉求将越来越多：《2009证券期货监管工作会议》重申创业板和发行制度改革等工作安排，董案判决使得市场对于广发上市的预期得到修复，而国海、西南等公司借壳事件取得进展也将为参股券商题材的活跃提供了良好环境。 11月份市场反弹以来，成交额逐级走高，未来日均成交额存在被持续调高的可能。我们认为，即便考虑到年底奖金计提、可供出售金融资产减值损失计提等因素，2008年券商业绩也不可能低于我们预期（但可能小幅超越市场预期），原因在于2008年四季度市场成交额放量以及部分券商可能获得的税前利润弥补历年亏损的优惠税收政策。 我们更加推荐以成大、敖东为代表的参股券商股，原因主要有三点：（1）估值偏低，坏消息已经充分Price in（2）广发上市预期出现转机（3）参股题材公司高弹性的优势。对海通、中信两家公司，我们认为目前估值基本合理，上行空间相对有限，过大的市值使得这类公司需要更多的催化剂推动。 对于成大、敖东两家公司的选择，我们提出三条逻辑：（1）从估值角度看，成大最低，敖东次之（大致高于成大10%）（2）从广发股权折合每股价值与现有股价对比的角度看，如果广发上市的目标价被不断调高，则敖东的上升弹性更大（3）从弹性（β角度）考虑看，成大与敖东基本一致。 小券商整体估值水平依然偏高，这一方面反映了流通比例偏低的事实，另一方面也反映了市场对于整合的种种预期。从长期看，非现场开户、创新业务渐次推开、以净资本为核心的分类监管体系对中小券商的生存空间将明显起到抑制作用，我们建议谨慎性投资者回避这类公司。当然不可否认的是，从业绩弹性的角度看，由于中小券商经纪和自营业务占比较大，因此一旦市场反弹，其业绩弹性十足。 元旦后，券商及参股券商开始大幅上涨。正如我们在12月及1月份金融地产行业月报上提及，一季度券商股的演绎逻辑无非在于业绩弹性和主题投资两点。 我们认为，投资者配置券商类个股的基本逻辑在于两点：（1）市场下跌空间有限，且流动性（买卖价差、换手率）已经明显提高，投资者可以“试错法”提高仓位配置（2）行业风格轮换后，证券等直接受益于资本市场的金融板块有望成为市场热点。 |
