| <SPAN class=hangju id=zoom> 航空需求：多因素影响结构使其09 年增速将有所恢复 航空运输业由于其对于安全的要求极高，因此航空需求受到战争、恐怖事件等偶然事件的影响很大；同时，航空运输需求在交通运输中属于高端需求，受宏观影响的波动也比较大，总体而言，从全球近几十年的历史来看，航空需求受到经济增长、油价水平、重大偶然因素等三大因素的影响，不同时期，三大因素的发展趋势不同可能导致航空需求并不呈现与其他行业类似的与宏观经济增速基本同步波动的特征，因此我们在预测未来航空需求时，一方面考虑宏观经济走势，同时考虑其他因素即期对于航空需求的影响以及未来将发挥什么作用。 1、航空长期增长率受制于经济增长水平，同时波动幅度较大 宏观经济增长水平对于航空需求的影响基本上呈现三大特征：一、长期而言，航空需求的增速同宏观经济增速高度相关；二、在航空业的成长期、成熟期等不同阶段，其相对宏观经济增长的倍数并不相同，历史经验表明：“在航空业的成长阶段，其增速相对宏观经济增速倍数在1.5 倍左右，在航空业的成熟阶段，其增速相对宏观经济增速倍数在1 倍左右”；三、在宏观经济增速拐点时，航空需求增速的变动幅度往往大幅超过宏观经济变化幅度。 2、重大偶然因素会对航空需求造成重大影响，但恢复较快 由于航空需求对于安全的要求较高，因此一旦发生战争、恐怖事件等重大偶然事件时，航空需求的萎缩就很迅速，近二十年来的几次战争以及近年来的911、SARS 以及今年中国的地震等均对全球和中国航空需求造成重大负面影响，但历史经验也表明：重大偶然因素对航空需求造成的负面影响恢复起来也很快。 3、09 年中国航空市场：需求增速有望好于08 年 与中国其他行业不大类似的是，自08 年3 月份以来中国航空需求便受到藏独、地震、奥运安全控制等因素影响而提前出现了增速大幅下滑，这一点从中国与全球航空市场的吞吐量月度同比增长变化情况即可看出，中国的航空需求增速下滑早于全球市场，而从经济基本面来看，欧美等主要国家的经济下滑应该早于并且严重于中国，因此中国自08 年3 月份以来的航空市场需求增速大幅下降应包含了偶然因素和经济因素的双重负面冲击，其实08 年11 月份偶然因素已基本消失，市场需求基本反映了单属于经济因素对于中国航空需求的影响，如果我们假设在没有偶然因素的影响下，中国08 年全年的航空需求基本等于11 月份的需求增速，则08 年中国航空的国内航线理论增速应约为5%，假设09 年基于经济的航空需求增速也能够在5%左右，综合考虑08 年因为偶然因素所导致的基数较低，我们预计09 年国内航线增速应该约8%。 至于国际航线，考虑到欧美等经济体经济前景的不明朗以及08 年1 季度国际航线增速仍然较高等因素，我们认为至少在09 年第1 季度国际航线旅客吞吐量负增长的局势仍将持续，09 年2 季度可能在08 年同期基数较低的情况下吞吐量增速有所恢复，总体而言，09 年国际航线应该远低于国内航线增速。 航空：09 年国内航线或存在转机 1、预计国内航线客座率仍将下滑，但幅度较小 随着航空市场的萎缩，各大航空公司均存在在未来随着市场需求降低运力供给的考虑，但是由于过去几年的历史订单累计过多，未来可能调控的订单主要还是到期的租赁订单和减少更为远期的订单，因此我们维持对于09 年全行业运力供给增长9%-10%的假设，同时基于我们对09 年行业需求增长约8%的预测，我们估计09 年国内航线的客座率将有小幅的下滑，但是基于边际供给与边际需求的对比，我们认为下降的幅度不会很大。 在09 年全行业的飞机数量单月保持9%以上的增速的情况下，需求至少需要在9%以上才能使得行业的供需格局不进一步恶化，如果我们假设在09 年全行业的需求增长均保持在8%左右，由于月度的飞机数量同比增速高于需求的同比增速，则可以预计除非航空公司大幅度降低飞机利用小时，否则客座率同比下降不可避免。但是从下图可以看出，由于需求增速的逐步恢复，供给增速大于需求增速的幅度逐步缩小，因此如果同比来看，客座率下降的幅度也将逐步降低。 2、09 年国内航油价格较08 年大幅降低 截至2008 年12 月5 日，新加坡航油价格为58.25 美元/桶，对应的国内航油价格约为4500 元/吨，12 月19 日发改委下调国内航油价格后，国内航油价格销售价格为5740 元/吨，假设09 年全年的国内航油均价保持在5740 元/吨的水平，则09 年国内航油平均销售价格较08 年平均价格下降约23.5%，绝对水平下降约1800 元/吨。 根据目前大概的国内航线、国际航线耗油比例，我们预计09 年国内航线耗油量约为900 万吨，假设自09 年全年国内航油价格均价保持在现在水平，可节省航空公司航油成本160 亿元。 3、人民币或贬值带来汇兑亏损 自08 年7 月中旬以来。人民币停止了对美元升值的步伐，根据人民币远期交易市场NDF 数据显示，人民币在09 年对美元存在小幅贬值可能，目前各航空公司基本都主动或者被动的降低了负债中美元负债的比例，假设09 年人民币对美元贬值2%，以及60%的中国航空公司负债中美元负债比，人民币若在09 年对美元贬值2%，将使航空公司产生约20 亿元的汇兑损失。 4、09 年国内航线或许存在转机 基于我们对于影响航空业利润主要因素的分析，我们认为09 年国内航线存在经营状况好转的可能，这种可能主要取决于09 年国内航线的票价水平（是否会出现98 年的打折潮？）、航油价格的下调幅度以及未来国际原油价格走势（因为它在过去的时间里总是超过大部分研究人员的预期），同时受到人民币对美元走势的影响。 目前市场担心09 年国内航线是否会出现类似于98 年大幅的机票打折幅度（98 年相对于97 年国内航线平均吨公里收入水平下降约17%），基于客座率的分析，我们认为可能性很小，主要基于如下两个原因：一、97、98 年行业客座率水平较低，97 年国内航线平均客座率为66.40%；98 年国内航线平均客座率为60.10%，当时的客座率水平预示着行业存在着非常严重的供过于求，而根据我们的预计，09 年全部航线客座率应该在72%-73%，国内航线的客座率应更高于这个水平，在这个水平下，意味着行业存在一定的供大于求，但远没有97、98 年严重；二、98 年相对于97 年而言客座率下降幅度更为剧烈，同比平均下降超过6 个点，而根据我们的预计，09 年相对于08 年而言，国内航线客座率的下降幅度应该在1 个点至2 个点之间（基于我们对于国内航线旅客吞吐量8%左右的增长和10%左右的供给增长）。 虽然我们尝试过从很多角度来研究客座率与票价水平的关系，但遗憾的是目前仍未发现一个很确定的逻辑来对09 年的平均票价水平进行预测，但是基于历史的票价指数和京沪航线的部分数据我们基本发现了如下的规律：一、客座率在70%至75%之间时，票价指数基本上在85 至95 之间浮动，浮动宽度约为10%，从这个角度上来说，我们也能判断09 年相对于08 年而言国内航线票价指数不会出现超过10%以上幅度的下降；二、我们观察了京沪航线整体航线不同客座率下的折扣水平，客座率在70%至76%之间时，票价折扣率在5.5 折至6.0 折之间波动，平均折扣率约为5.9 折；最大下降幅度约为8%。如果从平均的折扣水平下降至最大折扣水平，票价平均下降约为6%。 基于以上的分析，可以认为在我们关于09 年国内航线供给与需求的假设条件下，09 年国内航线平均票价水平相比08 年而言可能的最大下降幅度约为10%，可能的平均下降幅度约为6%。 基于上述对航空几个主要影响因素的分析，我们可以归结如下：一、在09年航油平均价格保持在目前的水平下，09 年国内航线耗油可节省航油支出约160 亿元；二、预计09 年新增飞机所增加的折旧在25 亿左右；三、在假设平均票价水平同比下降8%的情况下，预计国内航线因此少收入约100亿元；因此在不考虑汇兑损益的前提下，同时考虑09 年民航建设基金的减少等因素我们认为09 年国内航线的经营存在好于08 年的可能，但从中期而言，我们认为目前中国航空业重新回到供略大于需阶段，在此阶段，航空公司盈利状况严重依赖于航油价格水平，未来航空业整体性机会的出现依赖于需求的恢复程度，只有在需求增长大于供给增长之后，航空业才存在长期性投资机会。 机场：风物长宜放眼量 1、长期而言，中国机场行业需求仍处在快速增长阶段 在基础的宏观经济推动下，中国航空需求仍处于快速增长阶段，根据RR、Airbus 等公司的预测，未来二十年中国航空需求仍能保持8%以上的增速，同时基于我们对于航空需求与GDP 增长之间的关系，即使假设中国航空业已不处于快速发展阶段（快速发展阶段航空需求增速1.5 倍于GDP 增速），其未来数年的平均增速也能够同步于GDP 增速。 1) 未来航空需求仍处于快速增长阶段 2) 欠发达地区机场的建设为核心机场带来潜在客流 根据民航总局的规划，在2010 年全国将有45 个机场投入使用，新机场的投产将对行业内现有机场产生如下影响：一、负面影响体现在分流与其产生竞争关系的机场客流；二、正面影响体现在开发了潜在客流，目前中国许多中西部地区人口众多，但是在有效覆盖范围内机场的缺失使得部分局有航空需求潜在可能的旅客被拒之门外，综合以上两点我们认为十一五规划的机场的投产对目前的主要枢纽机场将产生积极影响，尤其对上海机场、白云机场而言，在2010 年投产的机场中并无与其产生竞争关系的机场投产，对白云机场而言，只是在2020 年计划投产的韶关机场可能会对其产生很少量的分流。 3) 从产能利用率角度而言，未来两到三年主要机场将处在自身利润快速增长期 由于机场成本中折旧成本占比较大，因此新设施的投产将使得当年机场的利润出现增速大幅下滑或者下降，目前主要上市机场如白云机场、浦东机场、厦门空港的实际吞吐量距离其最大吞吐能力仍然有较大空间，在未来两年内无大额的固定资产投资，从而使其处在自身利润快速增长阶段。 4) 从盈利模式角度而言，机场仍处于航空业务占主导阶段，非航业务具有较大空间 目前中国主要机场航空业务收入占主营业务收入比均处于较低水平，业绩的驱动主要驱动因素仍然是航空业务量的增长，如果看全球主要机场的国际比较，从理论上看中国主要机场的非航业务应具有较大发展空间，从实践上来看，一方面近年来主要上市机场均加大了对非航业务的重视程度，在机场的扩建过程中，机场管理层已经将机场布局更有有利于非航业务发展作为新航站楼设计的主要考虑因素，同时逐步将一些非航业务交由专业化公司经营，公司获取租金和收入分成，因此我们预计随着客流量的增长，商业租赁、广告、特许经营权等非航业务将逐步成为机场公司未来盈利的主要增长点之一。 2、估值：处于历史最低水平 1) 主要机场“总市值+总负债”接近重置成本 我们假设主要机场的重置成本基本等同于其在建的规模相对当的新设施的投资额，通过比较主要上市机场现有估价对应的总市值加总负债，我们发现，国内主要上市机场的总市值+总负债”已经接近重置成本。 2) PE 水平接近历史最低水平 通过考察机场板块上市公司的平均PE 水平发展趋势，我们发现目前机场类上市公司的平均PE 水平基本上处于历史最低水平。 3) PB 水平接近历史最低水平 通过考察机场板块上市公司的平均PB 水平发展趋势，我们发现目前机场类上市公司的平均PB 水平也基本上处于历史最低水平。 3、09 年：各机场驱动因素不尽相同 1) 国内国际旅客吞吐量增速不同导致各机场表现不同 基于我们对于09 年航空需求的判断，国内航线的增速相对较为确定，预计全年有8%左右的增长，尤其对于白云机场和浦东机场的国内航线增长分别受益于深圳机场和虹桥机场的饱和，将快于航业平均水平，但对于国际航线，一方面欧美等国的实体经济下滑没有好转的迹象；二、事实上08 年第一季度国际航线增速仍然比较高，在较高的基数之上09 年第一季度国际航线增速在全球宏观经济没有好转的情况预计将很难有所改观，估计可能至第2 季度起，在较低的基数之上可能其增速大幅下滑的趋势会有所改观，但目前仍难以判断恢复的程度，总体而言，09 年国际航线增速不确定性较大，但同时对于国际航线占比较大的浦东机场而言也可能孕育着机会，因为今年第2 季度以来，中国国际航线旅客吞吐量同比下降幅度甚者超过20%，如果09 年下半年起国际经济形势出现好转，则上海机场的业绩增长可能在国际航线旅客吞吐量增速的带动下出现拐点。 2) 吞吐能力限制使得各机场表现不同 目前浦东机场、白云机场、厦门空港的设计吞吐能力相对宽裕，而深圳机场已接近饱和，因此在09 年如果GDP 增速低于预期以及航空需求恢复的程度低于预期，则非航收入相对锁定、吞吐能力饱和的深圳机场的防御性将表现得更加明显；反之如果航空需求GDP 增速高于预期以及航空需求恢复的程度高于预期，则白云机场、浦东机场的盈利增长将会相对较快。 重点公司 1、南方航空 在需求锐减、成本跃升以及人民币升值幅度放缓三大因素的影响下，南方航空08 年3 季度出现亏损，至于传统淡季的第四季度，经营情况仍不容乐观，同时加之人民币升值步伐的停止，预计亏损已成定局。 至于09 年，总体而言，我们认为南航的经营状况还比较困难，但相对于08 年而言存在好转为大概率事件，主要逻辑如下：一、预计09 年国内航线增速应该在8%左右，将好于08 年的国内航线约4%的增速，同时在9%-10%的供给增速下，我们预计09 年国内航线客座率下降幅度将在1 至2 个点之间，在此水平下，票价水平下降幅度大概在6%左右，国内航线收入项09 年恶化的程度将比08 年有较大程度减轻；二、目前国内外航油价差超过3000 元/吨，预计未来随着国内成品油价格的调整，国内航油价格会有较大幅度的下调，这对于国内耗油量占比接近80%的南航而言将形成巨大利好。 从中期而言，我们认为目前中国航空业重新回到供略大于需阶段，在此阶段，航空公司盈利状况严重依赖于航油价格水平，因此我们认为南航航空09 年业绩的好转程度将取决于国际原油价格走势、国内航油价格下调幅度以及未来人民币对美元的走势，未来航空业整体性机会的出现依赖于需求的恢复程度，只有在需求增长大于供给增长之后，航空业才存在长期性投资机会。 我们预计公司08 至09 年公司EPS 分别为-0.18 元/股、-0.17 元/股，维持“中性”的投资评级。 2、上海机场 自今年3 月份以来，在藏独、地震、奥运案件等偶然因素和宏观经济下滑等经济因素的多重影响下，上海机场的飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量同比增速下降明显，尤其国际航线在九月份甚至出现了接近30%的负增长，同时新机场收费制度、第2 航站楼和第3 条跑道的投产也作为主要因素导致了08 年以来上海机场业绩的严重下滑。 对于09 年，我们认为在如下因素的推动下，其国内航线将保持较快增长，一、国内的宏观经济、航空需求的基础好于全球市场；二、虹桥机场饱和，上海的国内市场增量基本上会转移至浦东机场；三、浦东机场新设施是08 年3 月底投产，08 年初浦东机场国内航线增速相对较低，因此随着偶然因素的消失，09 年即使考虑宏观经济下滑的因素影响，但在08年相对较低的基数之上国内航线同比增速会相对回升；对于浦东机场国际航线，一方面欧美等国的实体经济下滑没有好转的迹象；二、事实上08 年第一季度国际航线增速仍然比较高，在较高的基数之上09 年第一季度浦东机场国际航线增速在全球宏观经济没有好转的情况预计将很难有所改观，第2 季度起，在较低的基数之上可能其增速大幅下滑的趋势会有所改观，但目前仍难以判断恢复的程度。 我们对于上海机场的基本观点为：“上海机场在09 年某个时点将出现业绩增长的拐点，我们初步判断是09 年第2 季度”，同时上海机场在09年将有望展开资产整合，但目前上海机场的估值并不十分便宜，同时08年四季度和09 年1 季度的业绩将不容乐观，建议投资者等待更佳的买点，未来一年内上海机场将重拾业绩快速增长。 在假设不进行资产收购的前提下，我们预测公司08 年-10 年EPS 为0.43/股、0.48 元/股、0.67 元/股，考虑到公司资产整合预期，维持增持的投资评级。 3、白云机场 在如下两个因素的推动下，白云机场在08 年运营指标方面仍保持相对快速的增长，一、国内航空市场好于国际航空市场；二、与之形成较强竞争关系的深圳机场吞吐能力日趋饱和，截至08 年10 月份，白云机场实现起降架次累计增长8.1%，旅客吞吐量累计增长8.7%，在国内大型机场中一直保持较快的增长速度，我们预计在09 年上述两个因素仍将推动白云机场旅客吞吐量至少10%的速度快速增长，同时08 年底投产Fedex亚太转运中心将给白云机场带来起降费、货邮吞吐新的增量，Fedex 亚太转运中心投入运营后，白云机场方面（包括集团公司）获得的收益包括三个方面：一、机场基本项目收费，主要包括起降费（在新机场收费制度下灯光费、夜航附加费等取消）；二、机场其他服务项目收费，主要包括地面服务费；三、特许经营收费；四、租金，即Fedex 租用Fedex亚太转运中心设施所支付的租金；五、设施费，包括维护费、水电费等。 在保守的情况下，我们只计算起降费收入，根据我们的测算，在09 年Fedex 亚太转运中心的投入运营将至少给白云机场带来3000 万元的起降费收入。 目前市场比较担心白云机场2010 年之前机场建设费返还比例降低和2010 年之后机场建设费返还完全取消，对于白云机场而言，以08 年为例，机场建设费返还占全部收入约15%，占税前利润比接近60%，如果在09 年将返还比例下降为40%，则影响公司EPS 约为0.05 元/股，2010年之后如果完全取消，根据初步测算，影响2011 年净利润接近40%。 对此我们的观点是在较长的一段时间内返还比例可能降低，但完全取消的可能性很小，原因如下：一、2020 年之前机场面临超过4000 亿巨大投资，而机场建设费是筹资建设资金的主要手段，因此未来存在变化形式的可能，完全取消并不现实；二、对于白云机场而言，根据2020 年前投资计划，其二期航站楼和第3 条跑道投资额接近120 亿元，单靠上市公司利润积累远远不够，因此如果未来出现有利于白云机场的机场建设费返还的明确性文件政策出台，白云机场将在未来较长一段时间内利润保持快速增长。 我们预计公司08 年至10 年EPS 分别为0.44 元/股、0.52 元/股、0.66元/，在吞吐量快速增长的推动下，公司业绩未来几年仍然保持快速的增长趋势，维持“增持”的投资评级。 4、深圳机场 目前深圳机场产能基本饱和，预示着在新的产能投产之前其增速将相对受限，但也同时意味着在需求趋缓的行业背景下，其航空业务受影响较小，成为防御行业里的防御品种。 外包型广告业务合同的签订基本锁定了深圳机场未来几年的广告业务增速，在基于其新的广告合同的条款下，我们预计08 年至10 年深圳机场广告业务收入同比增长20%、30%、65%。 我们预计公司08 年至10 年的EPS 分别为0.24 元/股、0.36 元/股、0.40元/股，维持“增持”的投资评级。 5、厦门空港 09 年而言，厦门空港业绩增长的推动力主要来自于四个方面：一、08 年4 月份的收购集团资产与地勤公司，预计收购集团资产预计提升公司09年EPS 约0.20 元/股；二、真正意义直航的实施；三、航空需求相对于08 年增速的提升；四、非航业务方面，08 年初部分面积的重新招租将使得公司09 年租赁收入增速约为20%。 长期而言，厦门空港依托“厦漳泉”金三角，厦泉漳区域经济一体化的推进和交通一体化的发展，将促进产业与城镇互动发展，推动各种资源合理配置，刺激其自身腹地航空运输的快速增长，同时以“低成本”为手段，积极开展“两中转”，即大陆经厦门至台湾、大陆经厦门至东南亚的中转，我们认为在厦门机场的资源禀赋下，此战略将提升厦门空港的长期客源，对厦门空港产生积极影响。 我们预计公司08 年至10 年的EPS 分别为0.64 元/股、0.81 元/股、0.87元/股，给与“增持”的投资评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
