| <SPAN class=hangju id=zoom> 1、岁末信贷数据：另类的规模扩张 1.1. 政策刺激下岁末贷款突击投放 在政府取消信贷规模限制以及鼓励贷款投放等政策刺激下，商业银行的在08年岁末投放贷款的积极性大大提高。截至08 年12 月，人民币各项贷款余额30.35 万亿元，按可比口径同比增长18.76%，增幅比上年末高2.66 个百分点。全年人民币贷款按可比口径增加4.91 万亿元，相比年初制定的3.63 万亿元（即07 年新增贷款量）信贷规模限制多增了1.28 万亿元；其中11 月、12 月两个月的新增贷款达到1.25 万亿元，约占其全年投放量的1/4。 08 年的信贷投放特征是年末贷款新增量快速上升。12 月份的新增的票据融资继续维持在2000 亿以上，表明商业银行在经济下行、企业贷款风险上升的情景下，偏好于此类相对来说风险低、收益较低的票据贴现产品。而12 月的贷款（不包括票据融资）新增5571 亿元，仅次于08 年1 月份的7851 亿元。在政府政策刺激下，银行的信贷审批流程亦开始加速，这在12 月份的信贷数据中已经体现出来。我们认为在经济下行周期中，优质大型企业或大项目具备稀缺性特征，同时从企业客户及地方政府的长期关系维护看，银行对此类项目的贷款积极性高。当然，在上市银行推行市场化考核机制的前提下，银行会追求风险与收益之间的平衡。因此，过分担心此次新增贷款的风险的观点可能过于悲观。 1.2. M1 同比增速相比11 月份有所恢复 由于贷款的放量投放，货币量的增速相应提高。2008 年12 月末， M2 同比增长17.82%，增幅比上年末高1.08 个百分点，比上月末高3.02 个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为16.62 万亿元，同比增长9.06%，增幅比上年末低11.99 个百分点，比上月末高2.26 个百分点。我们认为前期M1 同比增速的持续降低不但与经济主体的悲观预期有关系，也是对当时降息预期在一定程度上的微观反映。 1.3. 存款维持高增长，活期存款占比反弹 2008 年12 月末，金融机构本外币各项存款余额为47.84 万亿元，同比增长19.30%。人民币各项存款余额46.62 万亿元，同比增长19.73%。全年人民币各项存款增加7.69 万亿元，同比多增2.3 万亿元。其中：居民户存款增加4.63万亿元，非金融性公司存款增加2.87 万亿元，财政存款增加269 亿元。 从存款结构看，与M1 增速恢复相一致，12 月份活期存款占比从11 月份的36.46%上升至37.95%，相对而言定期存款占比虽然也有所上升，但是只上升了0.43 个百分点。这与我们在09 年策略报告中的预测相一致。 2、监管政策变化－促放贷、提拨备 1 月12 日银监会印发《关于调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》。该通知的主旨是在风险可控的前提下加大银行业对经济的支持力度，在十个方面调整信贷监管政策，涵盖并购贷款、小企业信贷、涉农贷款、贷款重组、项目贷款范围、信贷转让、中小银行贷存比放松、融资担保创新、贷款责任追究、信托与财务公司的创新发展等十个方面。我们认为短期内对银行业能带来重大影响的政策是搭桥贷款与中小银行贷存比放松。 扩大项目贷款范围主要针对项目贷款中资本金到位不及时的问题；通知中规定，对符合国家产业政策导向，已列入发展改革委制定的发展规划，政府相关部门已同意开展项目前期工作的项目，银行业金融机构可在一定额度内向非生产性项目发起人或股东发放搭桥贷款。对于固定资产项目贷款而言，为控制风险，发改委等机构对不同行业制定了特定的资本金比例要求，银行在实际发放项目贷款时至少要求项目资本金同比例到位。政府的4 万亿投资计划中的项目存在资本金无法及时到位的问题，因此此项政策将突破以往的政策限制，解决项目资金来源问题，加速贷款的投放。 允许有条件的中小银行贷存比的放松有利于中小银行维持贷款的高增长。这也是符合国际惯例的。由于资金来源的多元化，贷存比指标在监管上的意义没有以前大，国际上主要以资本充足率来限制商业银行贷款的投放。我们认为该措施放宽了民生、兴业、浦发等贷存比较高上市银行的放贷限制。 提高拨备覆盖率平滑08－09 年的业绩增长。针对09 年可能的不良贷款率的上升，监管层建议银行提高其拨备覆盖率。我们认为上市银行实际上自身也有四季度增加计提的拨备的意图，以平滑08－09 年业绩增长的考虑；这从已经披露的浦发、深发展两份业绩快报中可以得见。我们认为，监管层主要是采取建议的一种方式来要求上市银行提高拨备覆盖率，而从半年报或三季度上市银行的拨备覆盖率来看，除深发展之外均已超过110％，均符合监管层此前的监管要求。因此，我们暂不调整银行业08 年的信贷成本假设。 3、境外股东减持更多的是自身财务上的考虑 08 年底，AH 两地上市的国有大银行的部分境外战略股东在限售期到期以后开始减持其持有的股份。 我们认为境外战略投资者减持解禁股份更多处于对其自身财务处境的考虑；减持可能会影响到未来与国内大银行的战略合作，特别是对于出售所持有的全部股份的境外战略投资者来说，可能意味着合作的终止，也会影响其未来在中国市场的发展。因此我们认为其减持主要是从财务上的考虑。 4、行业前景的判断－规模增长VS 息差收窄 08 年的五次下调基准利率以及09 年预期中的降息将收窄银行业的息差，对于以利息收入为主要利润来源的国内上市银行来说，息差的收窄是确定的；为维持09 年的业绩增长，上市银行的主要对策只能是通过规模的增长来应对息差收窄对盈利的影响，而岁末突击正可以实现这个目标，因为年末投放的贷款主要的收益将体现在09 年，而拨备则在08 年就要计提。 从宏观经济的角度看，11 月份与12 月份的贷款增长同时也体现了政府保经济增长的目的。其中，投放贷款的项目可能主要是商业银行此前积累的一些优质企业或者项目。政府提出09 年M2 同比增长达到17％，那么全年的信贷增量预计将在15％以上，也就是说全年新增人民币贷款将在45000 亿元以上；如果按照4 万亿投资计划中09 年需要投放10000 亿元的贷款，考虑项目贷款提前到上半年投放，09 年1 季度－2 季度平均每个月的贷款投放量预计在4000亿元左右，如果三季度、四季度宏观经济以及房地产市场没有回暖，则贷款增速在09 年下半年很难维持。因此，我们认为09 年能否实现M2 同比增速17%的目标需要宏观基本面以及房地产市场复苏的配合。 另外，从信贷结构的角度看，目前的商业银行重点投放对象主要集中在基础设施、电力、能源等大型项目，信贷资源向这些项目或者企业集中。相比之下，在经济的下行周期中，中小型企业的融资条件大不如前。因此在09 年的上半年，商业银行的存量贷款中的出口类制造业、零售商贸类企业贷款质量将受到进一步的考验。 5、投资策略 我们在09 年的策略报告中认为经济下行周期中，银行面临利差收窄与信贷成本上升两大风险，且银行业绩表现滞后于经济周期，经济将在09 年一季度开始真正考验银行贷款质量，我们预计09 年商业银行的整体业绩将负增长10％；目前的变化主要是监管层提高了拨备覆盖率的要求，这将压低上市银行08 年的业绩，从而提高银行业09 年的业绩增速。从我们对部分上市银行的调研了解来看，上市银行也倾向于努力使09 年的业绩维持正的增长。因此，我们预计通过拨备等财务处理措施，银行业09 年业绩可能将维持个位数的增长。我们将在大部分上市银行的业绩快报披露之后来修改盈利预测。另外需要明确的是，压低08 年的业绩并不会影响银行业的中长期价值。 我们在09 年策略报告认为国内银行业的中期ROE 水平在20％左右，我们认为国内银行业的08 年动态PB 估值的合理区间在1.6X-2.0X，在目前宏观经济以及房地产市场预期不明确的状况，我们建议采用波段操作的方式，在估值超出上述区域时作超配或者低配的决策；目前银行业的08 年动态PB 为1.7X， 我们维持行业“中性”评级。需要说明的是，如果09 年银行业的不良贷款率有超预期的表现，即不良贷款率保持下降，那么对银行业估值将是带来重大的提整作用，我们将在以后的报告中分析不良贷款率超预期的可能。 另外，我们在深发展发布业绩快报之后将其评级从“中性”调高至“推荐”：深发展在四季度该行大幅核销不良贷款（94 亿元），增加拨备56 亿元，导致其08 年净利润仅为6 亿元左右，约合EPS 为0.20 元。我们认为从拨备前利润（81 亿元）看，同比增幅为40％左右，还是符合我们预期的。深发展此次做低08 年业绩的同时，亦一举解决了市场一直担心的历史不良贷款包袱问题，有利于降低09 年拨备支出，做好09 年的业绩，为其大股东退出做好准备。但是核销的同时也降低每股净资产1.35 元，提高了未来两年的PB 估值。深发展此次调节利润政策超越预期，因此我们调整其未来3 年EPS 分别为0.20 元、1.63 元、1.88 元，未来3 年的PB 估值分别为2.0X、1.5X、1.2X，09 年估值与行业均值一致。鉴于解决了历史遗留问题，财务质量改善，我们对其的评级从“中性”调整至“推荐”。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
