| 核心观点 1.深发展公告，由于在四季度计提特别大额信贷拨备，2008 年公司全年净利润降至约6 亿元，即较2007 年全年降低约77%，实现基本每股收益为0.2 元。 2.公司业绩同比大幅下滑主要是四季度计提56 亿大额拨备和进行94 亿元呆账核销所致。公司的这一做法主要是满足监管机构关于中小银行在当前国内外金融和经济形势下要加强充实拨备和资本的要求。在没有进行此次核销前，公司的不良贷款大约为113 亿元，这其中大部分为05 年以前历史遗留下来的，由于不良贷款余额基数较大，公司的拨备覆盖率一直处于行业最低的水平(08 年中期为53.75%)，而此次公司采取一次性核销掉94 亿元坏账的做法使得公司的不良贷款余额降至19 亿元，不良贷款拨备覆盖率升至105%，一直困扰和制约公司的拨备不足问题得以彻底解决。目前公司仅剩19 亿次级类不良贷款，不良率降至0.7%，因此公司在09 年将摆脱历史包袱轻装上阵。 3.业务稳定发展。08 年，公司全年实现拨备前利润为81 亿元，由于1-3 季度公司拨备前利润为61 亿元，由此可以推算出四季度公司的拨备前利润为20 亿元，与前三季度的平均水平相当，这表明四季度公司的业务经营稳定和正常，这在四季度大幅降息的背景下是比较难得的。从全年来看，公司拨备前利润同比增长约40%，这主要得益于公司业务的稳定发展。具体来看，主要体现在以下方面：一是存贷款业务较快增长，全年新增贷款640 亿元，贷款总额 达2850 亿元，同比增长28.5%，新增存款为790 亿元，存款总额达3603 亿元，同比增长了28%。不过，由于利息成本上升和降息的原因，公司全年的净息差为3%，较07 年下降10 个基点，公司净利息收入的增长更多依靠生息资产规模的增长驱动;二是债券投资业务及中间业务表现较好，三是资产质量稳定，不良贷款新生成率低。 4. 目前，公司的资本充足率维持在8%以上，09 年公司还将继续推进资本补充计划，使资本充足率达到10%，这将为公司网点扩张及资产业务的发展提供支持。据我们了解，受宽松货币政策及积极财政政策刺激，公司在12 月份积极参与政府主导投资项目的信贷投放，并计划在09年充分把握政府扩大投资给银行带来的机遇，因此我们预计09 年公司的信贷增速仍将高于行业平均水平达到22%左右，生息资产及计息负债将同比增长17% ，在净息差同比下降约60 个基点，信贷成本为0.74%的假设下，预计公司09 年净利润为39.77 亿元，每股收益为1.28 元。在净息差小幅下降15个基点和信贷增长24%及信贷成本为0.66%的假设基础上，我们预计2010年公司将实现净利润44亿元，基本每股收益为1.42元。 5.考虑到公司在08年更多地依赖业务的增长而非净息差的上升实现收入的增长，因此09年息差的下降对公司业绩的影响相对要小，同时由于大额核销后，公司不良贷款余额大幅下降，而公司近三年成功地将不良贷款新生成率控制在非常低的水平，即使考虑到经济形势的恶化，09年公司的拨备计提压力也是比较有限的。 此外，由于公司此次将可疑类贷款进行了全额核销，未来这部分贷款的清收将转入减值拨备(预期可以清收10亿左右)，这将降低从当期损益表中计提信贷成本的压力，从而使公司的业绩存在超出预期的可能。综合以上考虑，我们认为公司作为投资标的的吸引力有所上升，建议关注09年资产业务增速超预期及不良贷款清收给公司股价带来的交易性机会。 从估值来，公司目前股价对应09年的EPS和BVPS的PE和PB估值分别为7.4倍和1.5倍，估值合理，我们暂且维持给公司短期中性，长期A的评级。 |
