| 1.事件 1月14日, 我们参加广电网络股东大会, 并与公司主要高管就数字电视转换规模、详细资本开支情况和财务费用等问题进行了深入沟通。从调研的情况来看, 我们认为在新的管理团队带领下, 广电网络经营机制正在快速理顺, 受益于通缩环境和资产整合成效, 2009年将是公司经营和业绩的重要拐点, 公司未来业绩将会进入持续加速增长的新阶段。 2.我们的分析与判断 (1)、公司经营机制理顺, 战略发展逐步清晰 对有线网络这种具有地域垄断性的行业而言, 积极进取的管理团队、清晰的战略发展目标和控股股东的大力支持是提升公司经营管理效率和服务质量、实现公司快速发展的最重要因素。 从07年12月收购陕西省全部有线网络用户开始, 我们看到公司管理团队在建立现代化企业管理体制和先进的企业运营机制方面已经有清晰的思路和积极的尝试, 我们认为这些举措的成效将在未来逐步体现。具体措施包括如下方面: 树立公司总的经营思路: 公司构架集团化、产业发展多元化和经营管理市场化。 公司正在制定公司技术发展战略、经营管理战略和资本运作战略, 力争3-5年实现公司的跨越式发展, 各项经营指标翻番。 积极争取地方政府和控股股东的支持, 与省人大、政协积极沟通数字电视转换, 获得他们对数字电视转换的支持, 省政府有关领导也计划在节后视察广电网络, 同时陕西省广电总局在加快发展广播电视产业的意见中已经把广电网络的发展壮大放在重要位置。 经营管理实施全面绩效考核。公司在09年工作计划制定的时候就把各项经营指标都进行细化并具体分配到各个部门和分支机构, 完全按照绩效考核来推动公司运作, 这样就保证了公司能顺利实现年初制定工作目标。 各项业务公司化运作。 公司计划把数据业务和其它基于双向网的业务单独划出来成立一个公司, 单独考核, 提高管理效率和人员积极性。 国内首创的与机顶盒和芯片厂商联合研制开发推动机顶盒的生产和售后服务, 大幅降低成本。 建立BOSS系统, 实现收费数字化。 公司计划投资1000万(一期), 用2年时间建设有线电视BOSS系统, 在2010年底实现有线电视收费的数字化(目前还是人工收费), 预计仅销售费用就将节省1000万/年。 (2)、09年数字电视转换规模减少至80万用户, 转换进程更为稳健。 公司09年的数字电视转换规模(最低的整转要求)比12月新闻发布会的预期降低了20万左右。我们分析主要有两个方面的原因: 一是金融危机环境下, 公司希望降低资本开支; 二是转换成本仍处于下降通道, 推迟转换有助于获得更低的转换成本和资本开支。我们认为一年80万用户的整体转换规模已经是一个很大的数字, 控制整转规模有助于公司在经营业绩增长和资本开支规模之间找到一个平衡。 公司简评/传媒行业 (3)、机顶盒成本有望大幅下降。 公司在上周与各机顶盒和芯片厂商召开会议, 共同商讨如果在不影响性能的情况下降低机顶盒价格。公司与摩托罗拉的合作卓有成效, 公司08年机顶盒成本在400元以上, 而09年机顶盒价格将降低至300元以下(含CA卡), 同时公司目前计划推出内置CA卡的机顶盒, 这样可以减少30元/盒的CA卡成本。 (4)、资本开支略高于我们的预期 09年公司资本开支规模预计约4亿元, 比我们之前预期的高6000万左右, 主要是线路改造成本有所增加。 资本开支主要包括三个方面：一个是机顶盒费用, 二是光前端改造, 三是分配网改造。与天威视讯的改造相比, 公司主要增加了客户端线路的改造成本。 这部分资本投入的主要原因是公司有很多线路是90年初铺设, 目前老化程度比较严重, 因此大约60%的用户需要进行线路改造, 每户成本约在120元左右, 预计09年改造80-100万户。 (5)、财务费用持续下降 公司在08年已经偿还1.3亿元贷款, 截至08年底, 公司还有短期借款3000万, 长期借款7.4亿元。公司计划在09年2季度用短期贷款置换长期贷款, 以更好的利用降息的利率环境。公司预计在09年新增1亿元贷款, 一个原因是4亿元的资本开支, 另一个原因是3亿元应付账款中有部分需要偿还。 实际上,考虑公司稳定现金流以及可以延迟对机顶盒厂商等供货商延迟付款, 我们预计09年新增贷款规模会低于1亿元。 总体估算, 公司09年财务费用在5000万元左右。 (6)、免税可能性很大, 但有不确定性 公司与国家文化体制改革办进行了关于文化体制改革试点企业的沟通(申请继承广电股份文化体制改革试点企业的资格), 反馈良好, 预计1季度会有最终的结果。 由于近期财政部在减免企业税收方面有保守的表态, 可能对文化产业免税政策有一定影响。 (7)、公司在盈利能力和市值方面与天威视讯、歌华有线和电广传媒的差距将会收窄 过去2年, 收购整合陕西省有线电视用户进程缓慢以及收购价格的调高严重影响了广电网络的业绩, 降低了市场对公司未来发展的预期。随着收购的完成和对全省网络的整合, 我们认为广电网络的盈利能力会有显著的提高, 其在净利率水平和户均市值方面与歌华有线、天威视讯和电广传媒之间的差距是不可持续的(见图1、图2)。 (8)、其它重要事项 公司在08年一季度有1000万左右的利息费用未支付(原广电股份贷款), 这部分利息支出很可能计入08年财务报表, 预计降低公司业绩0.03元 公司在4季度管理费用和销售费用率会有所提升。 3.投资建议 我们在11月6日已经调高有线网络运营板块以及广电网络和歌华有线投资评级至推荐, 主要是基于抗周期以及估值方面的考虑, 12月中旬我们重申了广电网络的“推荐”评级, 主要是考虑到公司是通缩环境的受益者。 在目前通缩预期和宏观经济增速放缓的情况下, 我们认为广电网络稳定现金流和数字电视转换提价将推动公司业绩稳定加速的增长, 尽管在税收方面存在不确定因素, 但是我们认为2009年市场对公司未来的业绩增长预期将会越来越明朗, 从而把公司作为成长股给予更高的估值水平。 我们的模型调高了08年财务费用和09年有线网络线路改造方面的资本投入, 仍然维持09年免所得税的假设。根据调整后的模型, 我们预计公司2008-2010年业绩分别为0.15元、0.36元和0.52元, EV/EBITDA为9.0X、8.3X和6.7X, 以10XEV/EBITDA计算, 公司相对估值水平为10.0元。以WACC=10.83%, G=0%计算, 公司绝对估值水平为13.16元, 继续维持“推荐”评级。 4、主要风险 未能获得所得税减免政策 资本开支高于预期 |
