| 投资要点 ●2006年以来，公司对草甘膦、烧碱等进行了技术升级与产能扩大。独有的IDAN工艺大大增强了草甘膦的市场竞争力，同时凭借长期供货协议锁定利润。烧碱业务产销两旺，酰胺类除草剂将是2010年新的利润增长点。 ●出口退税率提高及增值税转型锦上添花。此外，中化国际(8.77,-0.01,-0.11%,吧)成为第一大股东为公司带来想象空间。 ●预计公司2008、2009和2010年每股收益为1.70、1.30和1.47元，给予“买入”评级。 ●风险提示：极端气象条件可能造成用药量大为减少；持续下跌的草甘膦价格半年后若未能恢复，将拖累盈利。 江山股份(15.15,0.24,1.61%,吧)(600389)是国内为数不多的农药销售额在10亿元以上的企业之一，其中草甘膦和烧碱是其主导产品。自2006年实施搬迁以来，公司对草甘膦、烧碱等产品进行了扩产与技改。目前新区17万吨离子膜烧碱、1.5万吨IDAN草甘膦已经投产；另有2.5万吨I－DAN法草甘膦和3万吨甘氨酸法草甘膦的安装接近尾声，预计可在2009年2月份试车。与老厂区原有生产规模相比，烧碱产能增长了70%，草甘膦产能则由2.7万吨增长到8.5万吨，跃居全国首位。 草甘膦优势突出 在公司主营业务收入构成中，农药收入占比57.06%，其中草甘膦所占比例将近90%。随着抗草甘膦转基因作物面积的持续扩大，未来草甘膦的需求量将以15%的增速持续增长，预计2010年全球需求总量可达100万吨，但行业竞争也在加剧。不过，我们仍看好江山股份，因为它具备以下三大优势： 1)规模优势：2008年公司草甘膦实际产量仅有2万余吨，但随着3万吨甘氨酸法及2.5万吨IDAN法等新建装置年底投产，2009年起公司实际产量将达到8.2-8.5万吨，跃居全国首位，位居第二的新安股份(37.82,-0.22,-0.58%,吧)产能为8万吨，其余相关公司的产能均在4万吨以下。 2)技术优势：目前草甘膦的工业化方法有两大类，一是“甘氨酸”法，二是“亚氨基二乙腈”法（简称IDA法）。“甘氨酸”法成本约比I－DA法低20%左右，但是IDA法具有质量优势。在IDA法的基础上，公司独创出IDAN法，申请了专利保护。该法生产的草甘膦纯度可达98%以上，含量国内最高。 3)市场稳定：公司与先正达和德国汉姆签订长期供货协议，每年至少供货4.5万吨，与先正达签订的3万吨IDAN法草甘膦稳定利润计价方式，更是锁定了利润，毛利率在20%左右。预计长单部分草甘膦可贡献2.4亿元的利润，其余部分贡献约5000万元。鉴于欧盟REACH法则的严格限制和高昂的农药登记费用，先正达和德国汉姆更改供货方的可能性非常小，并且公司注重与客户建立长期协作关系，双方合作关系应比较稳定。 烧碱产销两旺 三季报显示烧碱毛利率仅有13%，主要是受老厂区隔膜法烧碱所累，公司新区离子膜法烧碱毛利率在25%左右。目前新区除了7万吨离子膜烧碱正常生产之外，另有10万吨离子膜烧碱正在投产试车，老厂区5万吨隔膜法烧碱已经关闭。公司烧碱三分之一自用，剩余部分主要供应蓝星材料等化工企业，未来烧碱销路稳定，可贡献利润5000-6000万元，有望成为另一利润来源。 新增长点众多 2008年12月8日，公司与中化国际达成协议，出资5964万元购买酰胺类除草剂原药和制剂专有技术，该技术原为孟山都所有，在原药合成和制剂加工等方面具有明显的技术优势。按照规划，该项目将于2010年5月建成投产，其中乙草胺年产1万吨，丁草胺年产8000吨，异丙草胺年产2000吨。根据协议，该类产品将由中化国际负责包销，虽然利润分成比例尚未确定，但我们估计公司应得毛利率在20%左右，利润在1亿以上。 同时，公司已经停止生产PVC，未来将依据市场形势决定是否开工。此外敌敌畏、敌百虫等有机磷品种盈利难有好转，可能与今年持平。精细化工中间体苯基胍目前年产1000吨，贡献毛利润约1000万元，鉴于该中间体销路良好、利润丰厚，未来不排除扩大规模的可能。 此外，增值税制改革将为公司新增利润1000万元，出口退税率提高则预计可新增利润约5000万元。而中化国际成为第一大股东为公司带来巨大想象空间，我们认为中化国际有将公司打造为世界级农药生产基地的战略意图。 盈利预测与评级 我们认为未来江山股份在与中化国际的合作下有可能成为国内农药行业的龙头，特别是在草甘膦、酰胺类除草剂方面，会长期保持技术和市场优势。公司先确定销售渠道再扩产的稳健经营方式，也使得未来盈利更具稳定性。假设2009年公司草甘膦价格平均一直维持在30000元左右，2010年价格有所回升；草甘膦业务利润率至少维持15%左右，按照2009年8.2万吨的产能计算，利润约为2.5亿。综合预计2008、2009和2010年每股收益为1.70、1.30和1.47元，以15倍市盈率计算，对应合理股价18-22元，给予“买入”评级。 |
