| 高ROIC 使景点子行业在旅游各子行业中最具投资价值 我们选择投资资本回报率(ROIC)而不是净资产收益率(ROE)来考察旅游行业各子行业投资回报水平。ROIC 衡量的是企业全部投资资本的运用效率，而不考虑企业所使用资金来自于股东或是债权人。ROIC 以投资资本代替ROE 中的所有者权益作为分母，以息前税后利润(NOPLAT)代替净利润做分子，这种将经营绩效与融资决策分开的做法，可以避免企业债务杠杆水平不同引致的回报率扭曲。 可以看出，景点子行业ROIC 远高于其他子行业，正是由于景区经营的垄断性、资本性开支较小、管理费用低和管理技术难度小以及受益于资源“外部性”等一系列特点决定了较高的ROIC水平。 2009 年在消费下滑预期下景点行业经营不容乐观 诸多证券投资人士仍看好2009 年的旅游行业发展，预期会有报复性上涨或确定性增长，但我们对2009年的旅游形势并不乐观。历史并不会简单重复，2004 年在sars之后旅游业出现报复性增长，当年旅游人数增幅达到24%，但当时的宏观经济正处于上升周期，而自2008 年中国经济进入下行周期之后，旅游作为可选消费品或高端消费品，受消费需求下滑冲击大于一般耐用消费品，我们预计2009 年国内游市场和入境游市场将呈现小幅下滑趋势，同比2008年同期下滑幅度在2%和5%左右。 2.1 2008年国内游市场好于入境游市场 2008 年，中国的国内游市场情况好于入境游市场，入境游市场在多重打击下旅游人数下滑显著，截止到08 年11 月，入境外国人数同比下滑13.5%，预计09 年入境游市场仍不乐观，在2008年基数较低和国际经济萧条的背景下，仍将有5%左右的下滑。 入境游下滑幅度较大的原因是因为以商务会议和旅游休闲高端客户下滑比较严重，截止到2008 年11 月，入境的外国人中会议商务和观光旅游客人占到73.09%，这两块客源的大幅下滑使得同期入境游人数同比下滑14%。 2.2 2009年内需下滑对国内旅游市场冲击将大于入境游市场 2009 年受多重因素影响，国内经济下滑已成定势，消费品行业将受到全面冲击，从最近的消费者预期指数和消费者信心指数来看，均呈现逐月下行，说明消费者对未来预期悲观，旅游行业作为可选消费品，需求弹性较大，不可避免的将受到冲击。2009年，我们预计入境游市场在2008年疲弱的基础上仍将呈现小幅下滑5%左右的趋势，而国内游市场将成为重灾区，行业将结束连年高增长态势，出现2%左右负增长。 我们分析的逻辑基于国内的旅游业仍处于高端消费，长线游中公费、商务旅游占比例较大，而这部分游客受经济周期影响最为明显，因经济下滑而缩减出差费用和旅行开支。近3年来，从民航旅游目的地统计可以看出，2004-2007 年，国内商务出行和旅游出行占到民航旅客总数的89.28%、87.98%、89.55%和81.73%。从民航旅客的机票费用来源看，截止2007 年旅客机票费用中公费和自费占比均为50%左右，尽管公务出行具有一定刚性，但公务旅游将成为首当其冲被削减对象，而作为家庭支出的旅游消费也属于缩减家庭费用开支的主要手段，因为我们对2009 年国内游市场并不乐观，全行业不会显现在2008 年基础上报复性的增长或者确定性增长，反而可能出现负增长。 2.3 主要景区2009年存在门票下调的风险 2.3.1 旅游景点的公益性决定了门票定价空间 旅游景点的质量、开发管理成本和景区容量是景点门票定价的基础。按传统观念划分，旅游景点可分为五个等级，即世界遗产，包括世界自然遗产、文化遗产和自然文化双遗产;国家级风景名胜区、国家公园和国家重点文物保护单位;省级风景名胜区、省级重点文物保护单位和公园;地市级风景区、文物保护单位和公园;县(市区)级风景区、公园等五类。按质量等级划分，即按照1999 年国家质量技术监督局发布的《旅游区(点)质量等级标准》，将旅游景区(点)可划分为AAAA级、AAA 级、AA级、A 级等四个等级。在景点自身旅游资源的质量之外，景区开发管理成本、景区容量的大小都是决定景区门票的要素。 除去以上基本要素外，景区的公益性也是门票定价的基本要素之一。景点属于公共资源，所有权属于国家，经营权属于企业，景点收取门票是为了维持景区的正常运转，景点的公益性质决定了门票定价空间。 2.3.2 景区门票一再上涨在消费者旅游支出中比例过高 近年来，国内景区门票价格出于种种原因一再调高，旅游业是一种综合性较强的行业，行业内部的各个部门彼此依赖性较强，门票价格抬高对于产业链内其他行业发展带来压力。此外，门票涨价在旅游者消费支出中比例不断提高，目前我国门票支出占消费者经济支出的比例已经超过世界平均水平。 从世界范围内看，意大利最贵的景点门票价格也不到意大利人均月收入的1%，世界著名的法国卢浮宫，门票价格只有8.5欧元;美国则规定所有国家公园门票价格不得超过20美元。与我国同为发展中国家的埃及和印度，他们的景点门票价格也定得很低，可以说，低价或者免票是一个国际性的大趋势。 今年4月9日，国家发改委、财政部、国土资源部、住房和城乡建设部、国家林业局、国家旅游局、国家宗教事务局和国家文物局联合下发了《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》，要求全面清理整顿门票价格。限价令的颁布也阻断了景区仅通过单纯涨价提升盈利的空间。 2.3.3 自08年下半年以来景点门票均价走低，降价促销活动开始 3季度进入旅游淡季，各主要旅游景点纷纷开始执行淡季门票，门票降价幅度在30-50%不等。由于景区的边际成本基本为零，执行淡季门票是景区在旅游淡季招揽生意，降低景区内餐饮、住宿等固定成本较高产业，提高景区淡季盈利能力的有效手段。 除去以往年年都有执行的淡旺季门票之别，我们观察到，自08 年下半年以来由于各种突发的自然灾害和经济下滑对旅游业冲击的显现，各景区行业的变相降价促销已经开始，安徽黄山自6月份起对暑期学生、教师实行半价门票，进入淡季以来，在淡季门票的基础上对黄山索道上、下行票价均下调为每人次55 元，景区内酒店在冬游期间房价也相应下调40%左右。西藏自治区受“3.14”事件冲击和地震影响，今年旅游形势不好，从10月20 日起，以布达拉宫、林芝和日喀则地区为主的西藏精品旅游线路上的旅游景点价格将全面大幅下调，此次旅游景点大幅降价行为在西藏旅游历史上尚属首次。四川九寨沟自进入旅游淡季以来，除实行淡季门票，如果要二次进沟，只需多买一次观光车票，这样两次进沟的总费用比旺季节省36%。 门票价格走低为各旅行社压低旅游线路报价创造了条件，进入3 季度各旅行社旅游线路的报价纷纷降低，尽管各景区已开始实施变相促销活动，但3 季度主要景区的统计数据表明，景区游客人数并未有效增加。 尽管今年十一黄金周释放了部分上半年压抑的旅游需求，但我们从以上数据我们可以看出，旅游人数并未有效增长，旅游支出在居民消费支出的弹性较大，在预期经济下滑、收入缩减时，旅游支出是首当其冲受受削减的支出。在几家景区上市公司中，黄山旅游的游客仍保持了可喜的增长，但我们也注意到，由于变相降价促销的存在，三季度在游客和主营收入同比增长下，公司的毛利率已经有所下滑，我们预计四季度将继续下滑。 2.3.4 2009年景点可能遭遇旺季不旺，门票变相打折仍将存在我们对2009 年国内旅游形势仍不乐观，对旅游行业内人士的走访也映证了我们对09 年行业不景的判断。尽管旅游人数在2008 年在基数较低的基础上，2009 年不会大幅回落，但旅游业总收入却由于景点门票打折、机票船票打折和酒店房价打折现象的存在，下降幅度大于人数下降幅度，而呈现在上市公司将是公司毛利率和净利率双降。 由于消费预期从紧，自明年3月份陆续进入旅游旺季的景区将可能存在旺季不旺现象，在国内消费零售业竞相打折促销的大环境下，预计2009 年景区旺季门票的全价实施存在难度，变相打折促销仍将存在。 2.3.5 内涵式增长的景区更值得关注 任何产品都有生命周期，旅游景区也不例外，人工景点和自然景点的生命周期截然不同，在这里我们更关注以名山大川为主要资产的自然景点。 与周期性产品截然不同，景区生命周期的周期性很不明显，行业成长期和成熟期很长，衰退期不明显，甚至看不出来，景区的长生命周期决定了其长期投资价值。目前我国主要景区的经营均处于导入期和成长期阶段，景点游客人数快速增长，在门票涨价相对恒定的条件下，客流量的增长是景区收入和利润的最大变量。 从我们上文分析中，可以看出景区门票涨价不可能成为常态，在未来两三年内由于经济不景气甚至存在门票降价可能，因此我们认为景区招徕游客、提升收入的主要手段应从苦练内功下手。在旅游的“吃、住、行、娱、游、购”6 要素中，目前国内景区在“娱、游、购”几个要素上仍有待提高，尽管有些景区在旅游景点也修建了酒店、度假村和购物中心等设施，但存在季节性强、营销手段单一、设施老化、定价不合理等一系列问题，因此我们更关注那些已经形成或初步具备内涵式增长模式的景区，如华侨城、黄山旅游。 放眼长远，景区长期投资价值不可小觑 尽管我们对短期内景区门票走势不乐观，在国内游人数增幅下滑的预期下，景区盈利能力和抗周期能力将呈现双降，但长期来看，景区发展前景和长期投资价值仍值得关注。 3.1 国家政策扶植为行业发展奠定基石 旅游业和其他行业的关联度极高，关联我国国民经济的109 个产业、行业和39个部门，旅游业的发展对相关产业都有不同程度的拉动作用。据世界旅游组织测算，旅游收入每增加1 元，可带动相关行业增收4.3元。可见，旅游消费对经济的拉动作用还是十分显著的。 在11 月份召开的2008 中国国际旅游交易会上，国家旅游局旅游促进与国际联络司司长祝善忠透露，国家旅游局已向有关部门提出 “国民休闲计划”，以促使更多市民参与到国内旅游活动中，促进国内旅游市场获得更大提升，预计到2015 年，人均出游次数将达到1 年2 次。12 月中旬，国家旅游局也推出了应对金融危机的九条措施，提出明年的旅游工作重点将放在扩大内需、大力发展国内旅游;发展新型业态、培育旅游消费新亮点等9 个方面。 3.2 尽享道路运输通达的资源“外部性” 宏观经济的增长是景区客流量增长的基石，公路和铁路通达、飞机航线开通是解决景区通达性的首要条件，从主要景区客流量增长的规律来看，在通达景区的高速公路、铁路或飞机航班开通后，游客人数都有质的飞跃。2006 年，青藏铁路通车后，进藏游客同比增长60%。景区在充分享受道路通达带来的收益时，却并未发生资本支出。而且，这种交通基础建设的资本支出都是非常巨额和长期的投入，回报率极低。景区这种轻资产、受益“外部性”和低成本的盈利模式决定了其长期投资价值。 目前我国已经基本完成了高速公路主骨架的建设，在近期国务院出台的扩内需促增长的十项措施中，以铁路、公路、民航、水运为代表的交通设施建设是此轮投资的重点领域。我国中长期铁路网调整规划已于10月31日经国家批准正式颁布实施。2008年第四季度，中央新增预算内资金投向公路交通基础设施建设达到100 亿元，其中，安排50 亿元用于农村公路建设，安排50 亿元用于国家高速公路建设。新投向的高速公路资金规模覆盖了东、中、西部地区在建的31 个高速公路项目上。其中，有23个项目分布在中西部地区;约有83%的资金投入国家高速公路网“断头路”的在建项目，其余17%的资金用于当前高速公路拥挤路段的扩容建设。 此外，国家对航空运输的投资规模也比较巨大，未来三年国家机场建设投资将达到5800 亿元。在国务院扩大内需政策的拉动下，中央今年对民航增加的投资规模为300 亿元，重点用于支持西部干支线机场的建设。目前，民航在建项目投资规模为1000亿元，2009 年计划新开工成都、西安、广州等枢纽和干线机场工程，及延安、吕梁、淮安等40 多个支线机场工程，建设项目投资规模为2000 亿元。2010 年，计划新开工上海浦东、成都、武汉、南京等枢纽和干线机场，及稻城亚丁等20 多个支线机场建设，建设项目投资规模将达到2500 亿元。加上今年300 亿元的项目总投资额，机场建设费用将高达5800亿元。 路网的通达对景区长远发展意义重大，充分受益于道路通达的资源“外部性”是景区保持长期稳定发展的驱动器。 3.3 丰富的旅游资源是行业长期发展的保障 我国历史悠久，人文地理旅游资源极其丰富，根据世界旅游组织预测，到2015年，中国将成为世界上第一大旅游接待国、第四大旅游客源国和世界上最大的国内旅游市场。 按照1999 年国家质量技术监督局发布的《旅游区(点)质量等级标准》，将旅游景区(点)可划分为AAAA 级、AAA 级、AA 级、A 级等四个等级。我国目前拥有A 级景区96 家，AA 级景区648 家，AAA 级景区173家，AAAA 级景区486家;按照我国新近建立的国家地质公园划分，我国目前拥有国家级地质公园85 个;按照历史文化名城划分，我国拥有国家级文化名城61 座，旅游资源非常丰富，为我国景区行业发展提供了长期发展的坚实保障。 按照2007 年盈利，目前景点行业整体PE 为25.42 倍，行业PB 为3.57 倍，从纵向比较，景点行业的PE、PB 水平处于行业的历史低位，尤其是市盈率水平。但从横向比较，景区行业的PE、PB 水平一直高于市场平均水平。目前沪深300 指数的平均PE、PB 水平分别为14 倍和2.26 倍，较景点行业估值水平低44%和36%。 我们认为，景区行业由于具有较强的抗周期性、较好的现金流和清晰的盈利模式，所以一直享有较高的估值水平，未来这种高估值状态仍将持续，自2005 年以来随着消费拉动景区行业的盈利能力日渐增强，景区行业走势一直强于沪深300指数。但我们认为2009 年，在宏观经济减速、内需下滑的背景下，整个行业走势不容乐观，预计景区行业指数走势将弱于沪深300 指数走势。 景点行业投资建议 由于经济下滑引起的消费紧缩，未来2-3年国内游人数增幅将放缓，而且主要景区门票将存在降价和变相打折的风险，景区行业盈利能力将受到考验，但股价的下跌为长期投资者提供了较好的买点。 我们建议关注拥有稀缺资源垄断优势以及区位交通优势的景区，它们往往拥有较高的门票或索道定价权，并且客源市场潜力巨大。而且，此类景区在经济下滑阶段受到的冲击也较小，业绩也将有所保障，短期内防御性较好，我们对行业给予谨慎增持的评级。 在景区上市公司中，我们推荐业绩稳健增长、受益于道路通达的黄山旅游(600054)。 2008年前三季度公司实现营业收入8.07亿元，同比增长11.02%;实现毛利3.67亿元，同比增长5.72%，实现归属于母公司的净利润1.67亿元，同比增长13.00%;基本每股收益为0.35元，公司接待游客人数从7月份开始恢复增长势头，得益于便利的交通、毗邻长三角地区和远离地震灾区优势，公司在行业内恢复情况好于其他景区。 2009年安徽省境内将开工建设3条高铁，京福高铁安徽段将于2009年三季度开工，时速350公里，建设工期4 年(京福高速铁路从京沪高速铁路的蚌埠站引出，经合肥、黄山、江西上饶，至福建武夷山、南平、福州。);皖赣铁路二线将于2009年四季度开工，时速300公里，建设工期3年，皖赣铁路线电气化改造同步进行;黄山至杭州铁路客运专用线，2009下半年开工，按双线、时速200公里以上的标准建设，黄山至杭州有望半小时内到达。道路进一步通达将促进黄山旅游游客数量增长。 我们估计2008-2010年黄山旅游每股盈利分别为0.46元，0.53元和0.63元，对应动态市盈率分别为30倍、25倍和21倍，短期估值不便宜，我们给以短期中性，长期增持的评级。 |
