| 与ST盐湖的合并方案。盐湖钾肥（000792)已经宣布了通过换股方式与ST盐湖(000578.SZ/人民币25.25, 未有评级)的合并方案，换股价分别为每股99.06元和33.02元 (过去20个交易日的平均股价)。这意味着换股比例将达到3：1，对盐湖钾肥股东有18.66%的溢价。盐湖钾肥透露换股比例是基于两家公司股价、每股收益和账面价值的综合考虑。此外，此方案涉及的第三方包括了青海国投、中化集团和深圳兴云信，三方将向ST盐湖的异议股东提供行权价为每股33.02元的现金选择权并且同时收购盐湖钾肥异议股东的股权。但是在其公告中收购价尚未确定。与此同时，第三方将依据原股权分置改革中的承诺对ST盐湖的无限售条件流通股东实施追加送股合计17,886,577股ST盐湖股份。 我们对该方案的看法。我们认为该方案对两家公司的长期前景有利，因为目前两家公司主营的都是钾肥业务，共享盐湖资源并且之间存在很多关联交易，如原材料、水电和专利费用等。若此次股东通过合并方案，不但可以消除所有的关联交易，还可以为盐湖钾肥提供长期的增长驱动，因为大部分盐湖开采权目前为ST盐湖所有。08年盐湖钾肥要向盐湖集团支付3.057亿元的矿产资源使用费，而其子公司在08年上半年向后者支付了8,900万元。此外，盐湖集团不仅拥有将在2010年投产的新增100万吨年产能钾肥项目的矿产资源使用权，而且还投入了一些其它的新项目，其中包括了盐湖资源综合利用一期工程、二期工程以及1万吨碳酸锂项目。至于合并方案的具体细节方面，由于盐湖集团将持有合并后公司30.8%的控股股权，我们认为3：1的换股比例是目前集团能给出的较大比例，尽管一部分流通股东对换股比例的期望更高，我们认为盐湖集团提高换股比例的可能性不大。 风险。由于该计划只是初步方案，我们预计两家上市公司的股东及相关政府机构通过该方案仍需等待一定的时间，因此该方案还存在不确定因素，而且存在被否的风险。如果该方案不能在6个月内通过，我们认为将对盐湖钾肥和ST盐湖的盈利均产生负面影响。 钾肥行业前景不确定。受金融危机影响，全球农产品价格自08年下半年开始大幅回落。截至08年底，小麦和棕榈油价格分别由峰值下跌了50%和70%。价格回落同时影响了全球钾肥的需求。尽管全球钾肥供应商开始纷纷减产，但钾肥库存仍在增加，北美生产商的库存在08年11月达到了170万吨，接近了5年的平均水平。根据行业统计数据，全球钾肥供应商09年将至少减产500万吨，减幅达15%。尽管面临供应缩减的局面，但是考虑到农业需求的放缓以及钾肥库存的增加，我们预计全球钾肥价格仍将出现一定的下跌。09年钾肥价格的下跌幅度将取决于过剩供应与需求间的缺口。对国内市场而言，根据行业数据，在高价推动造成需求放缓的情况下，2008年我国钾肥消费量将至少同比减少35%至550万吨。与此同时，得益于国内钾肥产量同比提高10.6%至217万吨，截至08年底国内钾肥市场库存突破了600万吨。所以我们认为09年我国对进口钾肥将有足够的议价力，因为09年国内市场将至少拥有900万吨钾肥，包括600万吨库存和300万吨国内产量。基于此，我们预计09年进口钾肥价格将可能保持在去年的水平，或者有很小的上升空间。同时考虑到运输和其它成本，我们预计09年CIF钾肥价格将低于4,500元/吨。目前国内钾肥价格受需求放缓影响已经下跌到了3,300-3,600元/吨，预计在春节假期过后可能出现回升，但是09年均价很难突破08年4,500元/吨的高点。 盈利预测。由于盐湖集团新增100万吨钾肥液化项目和盐湖资源综合利用一期工程将在2010年投产，我们认为该集团08和09年钾肥产能将维持在200万吨。因此盐湖钾肥合并前后的钾肥产能分别为115和171万吨。由于需求放缓和运输问题可能导致08年底盐湖钾肥库存同比增加100%至近100万吨左右结转至2009年，在200万吨年产量和年底40-50万吨的库存量的假设下，我们预计09年销量将超过240万吨。根据钾肥价格假设我们得出盐湖钾肥09年在合并前后的盈利预测。与此同时，盐湖集团预计合并后公司08和09年的盈利将分别达到32.3956亿元和36.7832亿元，与我们在3,500元/吨的钾肥价格假设下得出的结果基本一致。 估值。当前A股化工类上市公司09年市盈率区间在在9-13倍左右。考虑到盐湖钾肥09年稳定的盈利增长，我们给予20%的溢价水平，即15倍09年市盈率。在我们3,700元/吨的合理钾肥价格假设下，公司09年合并前后的每股收益将分别达到3.54元2.61元，参考15倍09年市盈率，我们认为对应的价值分别为53.10和39.20元。结合二者，我们给予公司目标价格46.13元。复牌后公司股价已经跌去了大约42%至51.33元人民币。鉴于实际股价与我们目标价之间的价差收窄，我们将该股评级由卖出上调至持有。 |
