| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> 一、行业回顾：增速回落趋势未变 1、业绩增速回落 2008年货币供应宽松局面在第三季度发生了趋势性转变。M1增速快速下滑，储蓄资金回流银行体系较为明显。截至08年11月，我国广义货币供应量(M2)余额为45.86万亿元，同比增长14.8%。狭义货币供应量(M1)余额为15.78万亿元，同比增长6.8%。流通中现金(M0)余额为3.16万亿元，同比增长9.04%。贷款增速在去年10月创下17.66%的峰值后，在紧缩货币政策的影响下，08年8、9、10月贷款增速分别只有14.76%、14.53%和14.40%，回落趋势明显。 2、上市银行季度利润比较及驱动因素剖析 与货币供应及贷款增速回落相对应的是上市银行业绩再创佳绩。上市银行08年2季度和3季度净利润增速分别达到74.19%和40.65%。商业银行利润增速达到03年以来的峰值。 通过对上市银行的业绩驱动因素进行分解，我们发现至少有如下四大因素成为08年银行净利润增长的助推器：生息资产、净息差、中间业务和所得税率下调。 二、2009年银行投资展望 上市银行09、10年的业绩增长如何?整个国民经济周期性回落对银行资产质量的影响究竟如何?上市银行业绩是继续保持高增长态势抑或嘎然而止，甚至出现负增长?种种情形，恰似一层迷雾笼罩着投资者的视野。若从银行业绩驱动因素去剖析，也只能给我们一个感性的判断。本文试图通过一系列假设情形来解读明年银行业绩增长结果。 概而言之，09年银行业绩波动面临的有利和不利因素相互交织，从而加大了我们对银行盈利前景的判断难度，主要对立因素包括：生息资产规模的稳健扩张VS净息差缩小、其他中间业务收入增长VS资本市场热度下降;资产质量风险逐步暴露VS宏观政策的反周期调控。 1、外部环境的困扰：国际金融危机对中国银行业的影响 美国信贷危机对全球资本市场乃至货币市场的冲击尚未结束，虽然其对中国银行业的冲击有限，但必定有损失。国际经营环境及金融危机对我国银行的影响，到底有多大?我们认为其对资本市场的冲击而言，主要是对我国外汇储备缩水的影响，进而影响国内部分金融机构的业绩。其次是我国持有的一些美国公司债券并且该美国公司面临倒闭，这部分借款将面临无法收回的风险，因此就该相应地计提相关损失。这种“前车之鉴”警示效应也将带来积极影响，最后导致国内银行加强对银行放贷业务和债券投资的风险管理。 2、内生环境的迷雾：生息资产规模稳定增长VS净息差缩小 如果忽略个别年份的数据扰动，我们发现中国的GDP增速和贷款增速的变化呈现正相关效应，尽管会有2个季度的时滞。也就是说，当GDP增速达到阶段性的高点(或低点)，贷款规模也将同期(偶尔滞后一、两年的时间)达到最高增速(或持续下降);如果GDP增长停滞甚至出现负增长，则贷款规模往往停止增长，甚至出现负增长。 与世界主要国家类似，我国经济增长和货币数据增长互为反映，只是我国经济增长对货币投放的依赖较强，反映的经济增长效率较差。归纳分析2000年至2008年全国GDP与货币数据之间的关系，可以得出：我国GDP增长率与贷款数据增长率的比值范围处于90%-110%，即GDP增长率×90%<货币数据增长率 虽然目前对09年的GDP增速数据尚无定论，但从发电量和GDP增速之间的关系来看，09年GDP增速下滑似乎是必然现象。发电量增速与GDP增速存在一定的先行关系，当发电量出现连续数月增速下滑后，滞后1-2个季度的GDP增速往往呈现同样的增速连续下滑趋势。08年11月发电量单月同比下降8.6%，继9、10月后连续出现大幅下降，发电量增速下滑成为一个短期趋势，我们认为GDP增速的下降趋势不可避免。 以上阐述了银行面临的贷款增速下滑趋势对业绩的影响，但从商业银行的主要生息资产-贷款、债券投资资产来看，自05以来的规模上升趋势并未发生改变。 从利益驱动角度和当前银行盈利资产结构来看，未来两年银行对净利息收入的高度依赖现象仍将存在。 在国际经济衰退阴云的笼罩下，中国政府在出台财政政策刺激投资的同时，结合适度宽松的货币政策以缓解企业资金成本压力。这一点可从08年9月开始连续降息和下调存款准备金率等措施看出中央政府确保经济增长的决心。我们预计在未来一段时间，随着CPI指数进一步回落，基准利率仍有下调空间。 09年银行净息差空间缩小。随着中长期贷款重定价效应的消失和资本市场弱势下存款定期化的趋势不断延续，上市银行的净息差在08 年第二季度末达到高峰之后呈现小幅回落态势。随着投资者对储蓄和固定收益类资产青睐渐增，储蓄定期占比进一步提高，银行净息差将进一步收窄。同时，面对经济减速局面，企业资金成本承受能力下降、优质贷款客户的逐渐减少(这一效应将在09 年集中反映出来)导致银行主动缩减贷款规模，因此09 年净息差回落的幅度将比08 年下半年更加明显。 在假定贷存比、定存比保持不变情况下，按每次降息27bp的幅度计算，每对称降息1次对银行净息差的影响大约是6-8个bp。如果不对称降息1次，影响大约为16-18个bp。同样在其他因素不变的情况下，定存比每提高50bp，对银行净息差的影响大约为1bp，贷存比每降低100bp，对银行净息差的影响为2-3bp。 基于最近两次的央行利率调整政策，我们认为继续采取不对称降息的可能性非常小。在我们悲观的假设条件下，即未来有3次降息，且贷存比下降200个bp，定存比提高100bp，则09年的净息差比08年下降30bp，同时在生息资产规模增长10%的情况下，银行净利润的负面影响约为11.6%。 3、 其他中间业务收入增长VS资本市场热度下降 资本市场的深度调整导致银行中间业务增长的驱动力趋弱。09 年银行中间业务收入将面临这些挑战：(1)在全球金融危机加速传导的环境下，中国股票市场的活跃度将下降，影响银行理财等中间产品的销售;(2)由于本轮金融危机对我国居民的影响结局主要是部分外汇结构性理财产品亏损，打击了居民外汇产品的投资信心;(3)经济调整期和降息过程中，信托产品的吸引力弱化，市场规模将会逐渐减少。 虽然资本市场在09年乃至10年或将保持震荡整理的格局，从而导致银行的代理业务受到一定的负面影响。但随着银行中间业务转型力度的加大以及客户消费需求升级，银行的结算、银行卡业务、资产托管、融资顾问等业务的全面提速，对于以国有大型企业客户为主的国有商业银行来说这部分收入有望维持稳定或增长。此外，经历本轮经济调整，09年处于行业垄断或龙头地位的企业在本轮调整过程中不仅获得更多的市场份额，也将获得较好的并购扩张机会。以这类客户为主的商业银行将在客户的并购活动中提供咨询服务，因而财务顾问费收入将呈现增长。 4、资产质量风险逐步暴露VS宏观政策的反周期调控 从本质上讲，银行业具有顺周期特点，即在经济繁荣时，银行收益会增加，而在经济萧条时，银行收益会下降。Deutsche Bank对经济波动和美国商业银行的关系进行研究后发现：1)美国经济增长率每下降1%，美国大型银行的不良率将上升0.3%，小型银行的不良率上升更为明显，达到0.6%;2)美国商业银行的利息收入对经济增长率的弹性为0.8，非利息收入弹性为1.65。 通过德意志银行的研究，可以看出经济增长的放缓将对银行业的资产质量和盈利空间将产生负面影响。 2004年以来，中国银行业房地产贷款比重由12.36%上升至2008年6月末的18.34%，其中开发贷款比重由4.4%上升至6.81%，贷款余额增长了1.5倍;住房个贷比重由7.6%上升至11.53%，贷款余额增长了1.05倍。房地产贷款增速远远超过其他商业和制造业贷款。 2007年中国银行业不良贷款结构中，制造业类别贷款因其规模较大成为不良贷款的主体，其次是批发和零售业、租赁服务业。目前，中国银行业中房地产开发贷款和个人贷款的比重与境外发达市场仍有较大的差距。但我们认为，根据房地产泡沫破灭后房地产贷款和住房个人贷款不良率迅速上升的国际经验，国内房地产开发贷款和住房个贷占不良贷款的比重将较大幅度增加，尤其是房地产开发贷款不良率的上升幅度可能很大。 截至08 年中期，上市银行的不良贷款余额为3499 亿元，平均不良贷款率为2.20%。平均拨备覆盖率为121%。基于宏观经济处于下行周期中，09 年银行资产质量向下迁徙不可避免。国内银行目前的拨备比例较高，其中5 家银行维持了150%以上的高额拨备，而按照国际惯例，拨备水平在80-100%之间就是比较充足的，而银行拨备计提的一个重要作用就是蓄水池的作用，帮助银行尽可能的平滑业绩波动。 银行房地产行业贷款的资产质量首当其冲。国内房地产空置率逐步上升伴随着全国房地产价格同比增速放缓的趋势短期仍将继续。国内房地产行业现状一方面与国内宏观调控政策有关;另一方面受制于全球房地产行业不景气的氛围影响;再一方面就是国内居民收入结构上不合理，导致自住房需求不能合理满足现象。未来两年房地产市场转暖态势大打折扣，而受房地产行业拉动的相关行业，如，钢铁、水泥、建材和家具等行业也会受到牵连。更有甚者：如果中国未来GDP大幅回落的话，人均可支配收入必将下降，是否会对我国房地产行业造成致命冲击? 从政府角度来看，如何理顺国家、开发商和购买者三者之间的利益分配机制成为下一步房地产行业的政策着眼点。自07年下半年针对房地产市场的宏观调控政策出台后，消费者购房需求有减弱迹象。08年1-10月，全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅从1月份的11.3%下降至10月份的1.6%，逐月回落趋势非常明显。 成交量的大幅下降则成为房地产开发商最为头痛的问题。截至08年10月，全国商品房销售面积为4.47亿平方米，同比减少16.51%;销售金额为17590亿元，同比减少17.36%。销售面积和销售金额出现双降局面表明房地产行业不容乐观。 房地产贷款质量是否安全?07年底，银行发放的住房抵押贷款在贷款总额中的比例约为11%，提供给房地产开发商的贷款的比例为7%，与房地产有关的所有贷款在贷款总额中的比例为18%。高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)数据显示，在美国，这一比例高达53%。我们认为，虽然银行存在业绩下滑风险，但不会遭遇令西方同行痛苦不堪的金融危机。再者，中国于2004下半年进入了加息周期，较早对房地产市场采取了各种调控措施，比较各国和地区房地产泡沫历程，中国房地产市场投机程度和房价涨幅仍比较小，对经济的冲击效果有限。 银行信贷成本和业绩预测分析。基于目前的银行资产情况和利率政策，我们认为银行业资产质量依然健康，出现大面积减值计提的基础并不存在。由于市场对房地产等银行贷款集中行业的悲观预期尚未得到充分释放，同时对未来银行业绩增速的波动区间也缺乏一致预期。为了对银行业绩进行初略测算，我们假定：1)09 年净利息收入的增长接近生息资产规模的增速，银行业贷款增速保持在10%至13%的水平;2)手续费收入增速略快，汇兑损益情况好转，从而使营业收入增速快于净利息收入增速，达到13%。3)贷款和存款利率分别下调100和127个基点，预计平均净息差将缩小50~70个基点;4)经济减速将导致上市银行整体不良率上升至2.65%，上升幅度约为30%。5)信贷成本为1.3%。综合上述假设，我们预计， 09 年净利润的增速在-11.84%左右。 在保持其它假设条件不变的情况下，银行业绩对信贷成本敏感性分析结果如图表15。当信贷成本达到1.1%时，银行业绩将出现负增长。 就全球金融危机的蔓延趋势来看，美国的信用危机对中国银行业的直接影响不大。由于本次危机对中国实体经济的负面影响，这将间接地对中国银行业造成下行压力。 其实对银行股产生更严重影响的是经济增速的放缓。若中国经济增长在两年降低3%，这将导致银行业不良贷款增加。随着出口萎缩、GDP下降，近期出口型企业、中小企业已经出现问题，这将造成银行坏账上升。截至今年6月末，全国小企业贷款的不良率高达22.1%，比全国的贷款的平均水平高14.7%，高出近2倍。按不良资产率对GDP 弹性为0.4 计算，GDP 增速下降3%，可能导致不良资产率上升1.2%，从而使银行盈利增长下降30 %。 幸好中国政府已经意识到“保经济”更为重要，4万亿元的投资至少可以拉动GDP1-2个百分点，所以，中国经济在2009年见底是大概率事件。如果中国经济在09年不能见底，其他行业的企业业绩无法回暖，银行的不良资产消化时间很可能延后。 三、上市银行投资策略 从市盈率估值角度来看，我国上市银行的市盈率水平已经基本与国际接轨。但从市净率这个估值标准出发，国内部分银行的市净率估值略微偏高。由于我国银行整体净息差高于国际水平，从而使得国内优质银行将获得比国际同行更高的ROE 水平，因此略高的PB 估值水平未尝不合理。 随着银行存款定期化、溢价能力的降低和利率下调后部分贷款重定价都将收窄银行息差，同时，宏观经济下滑和房地产市场的低迷让银行的资产质量面临下行压力。 综上所述，银行估值虽处于合理位置但短期内也不具备超越大盘的上涨动力，因此整体上我们维持银行股中性的评级。 投资策略方面，在经济下行周期中，我们建议选择业务发展均衡、中间业务和零售业务占比高、经营稳健的银行，比如工商银行、招商银行。就操作策略而言，波段操作将是首选操作模式。 四、重点上市公司点评 1、工商银行(601398)---稳健抵御经济下行 评级：谨慎推荐 结构均衡、盈利稳健：生息资产占比较为均衡，44%的信贷资产和32%的债券资产使得公司资产处于攻守兼备态势。 规模优势：公司是国内最大的个人银行，在个人存款和贷款以及银行卡发行等业务领域占据领先地位。强大的客户基础和零售业务网络带来的服务能力使其在金融脱媒的趋势中拥有很好的爆发能力。 预测2008-2010年分别实现营业收入315567.7、3220193、364113百万元，同比增长24.16%、10.2%、11.3%;实现净利润116906、126927、150308百元万，每股EPS为0.35、0.38、0.45元。给予“谨慎推荐”评级。 2、招商银行(600036)---零售先行特色 评级：谨慎推荐 零售业务优势突出：公司零售业务品牌突出，在未来业务发展中占据先机。凭借卓越的服务意识和清晰的市场定位，公司在个人银行业务领域的发展已建立了良好基础。 风控能力突出：公司不良贷款保持下降趋势，拨备覆盖率达到216%，是国内风控能力出色一家股份制银行，资产质量优良有助于缓解经济下行周期的不良资产陡增的风险。 预测2008-2010年分别实现营业收入57336、60922、72132百万元，同比增长39%、4.4%、18.4%;实现净利润23384、23825、26325百元万，每股EPS为1.59、1.62、1.79元。给予“谨慎推荐”评级。 五、风险提示 资产质量恶化超出预期。 降息幅度和时间超预期，导致银行利差进一步缩减。 中间业务增长低于预期。 </TD></TR></TBODY></TABLE> |
