| <SPAN class=hangju id=zoom> 一、行业增速阶段性回落确立 1、行业持续增长势头仍良好，但增速回落确立 2008年1-10月，全国共累计实现社会消费品零售总额87968亿元，同比增长22%，比去年同期增速提高5.9 个百分点;扣除价格上涨因素后，同比增长14.34%，比去年同期增速提高3.13 个百分点;但行业增速回落趋势明显，10月份实现社会消费品零售总额10083亿元，同比增长22.0%;扣除物价实际增速为16.63%;相对9月份的名义增速和实际增速(23.95%、18.5%)进一步回落，相对今年7、8月增速回落更为明显。 2、上市公司业绩增速回落，分化初现 我们选取了有研究员跟踪的30家零售公司的相关数据进行对比分析，样本公司08年Q3实现主营业务收入1446.6亿元，实现归属母公司股东净利润52.7亿元，分别同比增长31%、39.6%，好于零售类公司整体25.5%、31.8%的水平，仍显著好于行业平均水平，未来市场份额将进一步向优势企业集中。 值得注意的是，08年Q3有盈利预测的30家公司的经营活动产生的现金流净额同比增长88.6%，显著异于我们一般认识，通过核查，我们发现这主要是由于苏宁电器、豫园商城、小商品城和大商股份Q3经营性现金流显著增加所引起的。不考虑这四家公司，我们看到期于公司各项指标尤其是净利润和经营性现金流明显低于考虑上述公司的情况，这实际上意味着企业经营的分化已经出现。 3、消费者信心下降，行业已感凉意 尽管目前行业景气尚好，但随着世界金融危机影响的深化，以及我国房市股市深幅调整带来的财富缩水，危机向消费传导效应正在体现，已经从收入、心理预期等多个层面对消费产生负面影响。 较之国内公司，国外的零售企业早早的感受到了寒冬：2008年11月28日，世界第三大家居装修零售公司翠丰集团(百安居母公司)称将关闭在中国的9 家大型建材仓储超市;同年11月全美拥有149家百货连锁店Mervyns、美国第二大消费类电子连锁零售商电路城(Circuit City)和最大的家具用品零售商Linensn Things已经申请了破产保护;拥有一百年连锁零售历史的英国超市Woolworths于11月27日(感恩节当天)宣布即将破产，并已委托底特律的金融服务公司作为其接管者;此外，拥有超过100家连锁门店的家居连锁巨头MFI公司，也于11月25日邀请接管公司进驻。 由于消费阶段和结构的不同，我国零售企业受金融危机冲击的影响相对滞后、程度相对较小，但从10月以来，行业的运营情况开始明显恶化：2008年1-9月上海市44家重点百货店零售额同比增幅为5.19%，10月零售额同比出现了近几年来的首次下降，下降幅度达到了11.8%;超市、大卖场增速趋缓，10月份，超市、大卖场销售分别增长11.5%、11.4%，比9月份增速下降10个、3.1个百分点;便利店直线下滑为同比下降1.3%;家电、珠宝等专业则更是出现明显的同比下降。在经历销售下滑的同时，部分企业出现危机，一些近年来过度扩展企业开始为冲动买单，如百安居中国市场与去年同期相比同店销售额下降32%，亏损达1700万英镑。或许明年将有更多的企业付出惨重的代价。 与此呼应的，消费信心的预期指数呈现明显的回落态势。消费者满意指数在10月份降到了89.8，为自2000年以来的最低点，而消费者信心指数为92.4消费者预期指数为94.2，也是自2004年以来的较低水平。 4、景气的展望：长期发展仍然值得期待 零售行业的长期发展归根结底来自于居民收入和支出的稳步提高，而城市化率的持续上升和农村发展政策的持续升温无疑是提高居民收入和消费的重要推动力。2008年11月5日召开的国务院常务会议上出台了4万亿元扩大内需政策，用于基础设施、农业补贴医疗设施、社会福利等方面。后续国家仍将进一步出台保增长、扩内需政策，如提高城市居民的工资水平，提高农成品收购价格以增加农民收入等。 2007年我国的城市化率已经提高到44.9%，按照有关预测，2020年我国城市化率将达到55%-60%。城市化率的提高直接带来城镇人口的增加，而按照经验数据，城镇居民的消费水平一般为农村居民的2.5-3倍。近年来，我国每年新增城镇人口数量稳在1500-2000万之间，而2007年我国人均消费支出已经达7400元，城市化的进展无疑将继续成为消费的重要推动力。 随着相关政策的逐步兑现，正处于城市化加速阶段的二、三线城市和广大农村市场将成为行业成长的主要推动力量。我们看到，城镇居民家庭人均可支配收入指数和农村居民家庭人均纯收入指数表现良好，且农村居民收入增长明显开始加速。 同时，我国2000年城乡居民家庭最终消费支出仅占GDP的49%，不仅低于世界平均水平，也低于中等收入国家平均水平，提高居民消费率仍有较大的空间。按照发改委等相关部门的规划，2020年消费率将提高到60%左右，介于2000年中等收入国家平均水平(56%)和世界平均水平(62%)之间，如果政府最终消费率保持在目前11%左右的水平，那么2020年投资率将在30%左右，这也意味着内需将成为未来拉动经济增长的重要手段。 因此，尽管行业增速将有比较明显的回落，但我们预计2009年社会消费零售总额名义增速和实际增速也分别达到16%和13%(cpi=3%)，依然好于大部分行业增长情况。 二、业态、区域经济发展的差异带来结构性机会 在行业整体增速出现明显回落的同时，我们也看到由于业态、地域甚至公司不同所引起的成长速度上的差异化。我们认为，这种差异化可能带来结构性的投资机会。 1、各业态冷暖不一，必需消费品成长相对稳健 (1)超市：稳定增长最明确 目前我国超市销售的主要品类主要集中在食品、日用品等大类上，百货、家电类商品占比较小。由于现阶段国民消费结构仍处于较低水平，作为必需消费品的主要流通渠道，超市受冲击较小，我们预期明年主要超市公司可比门店增长仍将有6%-10%的稳定增长。 目前无论是城镇居民家庭还是农村居民家庭，恩格尔系数尽管呈现稳定下行态势，但相对其他发达国家而言，仍然处于高位(美国1970年约为20%，2007年为15%)。在居民消费支出中，食品饮料、烟酒、日用品商品占据了较大比重。 从具体消费结构来看，在居民消费支出中，食品饮料、烟酒、日用品商品仍占据了较大比重。今年上半年由于原油价格上涨幅度巨大，导致石油及其制品、汽车类商品占比提升明显，如果不考虑这一因素，作为必需品消费的食品饮料、烟酒、日用品商品的占比实际是在提高。 从各业态的增速来看，以大型综合超市为主要代表的超市业态增长回落情况显著好于百货店和专业店。受经济增长放缓预期、股市、楼市调整等因素影响，居民支出欲望不强或缩减弹性较大商品开支，使得百货店、专业店的增速明显回落。 上述判断在另外一组数据中也能得到印证：我们看到，在重点商业企业分商品类别销售增长数据中，我们看到，食品、饮料、烟酒以及日用品销售额保持稳步增长，服装、鞋帽等基本保持稳定，而化妆品销售出现较为明显的回落。考虑到春节因素，同比增速剔除了1、2月数据。 (2)百货：保持谨慎，关注区域优势企业 从重点企业分商品类别来看，和百货密切相关的服装鞋帽、针纺织品类、化妆品类、金银珠宝类同比增速都出现了明显下滑，其中化妆品类下滑程度相对较小，反映了人们生活水平提高，对健康护理产品的需求的上升。 从1997年来商业营业用房完成投资情况和新开工面积来看，一直处于相对较高水平，尽管近年增速回落，但是市场上商业面积供应充足。对于目前培育期较长的百货业态来说，充足的商业物业意味着潜在竞争者的增加和顾客的分流;而对于外延扩张效果较佳的超市而言，则意味着较为充分的低成本扩张机会。 四季度策略中，我们曾经提出，考虑到目前服装类商品销售额一般占到百货商60%-70%的比重，一旦上游品牌服装厂商因自身的压力，将进行较大力度的打折促销以回笼资金。事实上这股浪潮早已向二、三线城市蔓延，如长沙王府井满200送122、步步高星沙百货买200送200等;而上海、北京、广州等一线城市的促销活动早已是如火如荼，在沈阳，甚至连身份高贵的奢侈品也迫于消费者惜购的心理出现局部打折促销。我们以服装类商品为例，反映在其数据上则表现为零售价格指数的明显下滑，而迫于成本压力出厂价格指数仍处高位。 因此，大量的促销使得年底以及明年百货公司的实际盈利能力不容乐观，增收不增利的现象将更突出，行业最坏的情况可能仍未到来。这也是我们对百货业态保持谨慎的原因之一。 (3)电器连锁：双寡头局面不会轻易改变，长期看好苏宁 目前关注的焦点在于房地产市场的萎靡在多大程度上会影响到电器连锁企业。我们以苏宁电器为例分析，从需求来看，近年来占据苏宁销售比重前三的品类分别为：彩电、音像、碟机;白色电器;空调，合计比重一直占销售收入的60%以上，而数码、IT;小家电、厨卫等产品的比重则呈现逐步提升态势。 我们认为，由于近年传统的彩电、冰洗、空调的消费多是伴随着房地产市场的火暴，因此在现在的情况下必然会出现比较明显的萎缩，如图表23所见，家用电器、家具、建筑及装潢材料甚至在10月出现了负增长。 因此，尽管作为电器连锁商大力培育的数码、IT;小家电、厨卫等品类销售占比在逐步提高，但目前尚难当重任，那么电器连锁的增长显然将更多依赖于企业的外延扩张，而这将为电器连锁企业的业绩增长带来更多的不确定性。当外延扩张不再成为增长的金手指时，业绩低于预期将给相关公司股价形成压力。 经历了多年来的高速发展之后，整个电器连锁行业已经形成了较为稳定的双寡头垄断阶段。尽管12月以来，因黄光裕被警方带走接受调查市场一直对苏宁期待颇高，但我们还是认为不应过于放大此次事件的影响。我们一直看好苏宁电器的发展潜力和长期投资价值，但目前家电连锁行业的双寡头格局不会轻易改变，上游的供应商在这些年的发展中也进一步集中，零供双方的力量都已经十分强大，供应商和渠道商的博奕也加剧了这一事件的复杂性(实力厂商或将借此事加强自身的渠道控制能力和话语权)。 打破原有产业链的分工是苏宁这样的优秀企业改变格局和获取利润的重要武器，在目前相对稳定的产业链格局下，行业未来的发展更多的将体现为零供双方的共赢而非产业链中某一环节对其他环节的议价能力。未来家电连锁行业的竞争也将更多的依赖核心竞争力的提升和盈利模式的改善，而这显然将是一个长期过程。 2、二、三线地区潜力更大 由于我国地域广阔，各地方经济发展程度不同，经济增长速度也不尽相同。我们依据2007年人均GDP将全国各地区分为6组，并在此基础上比较这些地区行业发展情况。 我们将对应的6个分组地区的批发零售数据以1998年数据为基数进行指数化处理，在图表25中，我们可以明显看到对应不同的人均GDP水平，当地批发零售额也存在着明显的对应关系，从增长速度来看，C、D、E三组地区处于明显的加速阶段。 而C、D、E所对应地区的经济发展程度明显落后于A、B地区，多属于中西部和北方地区。我们认为，这其实是由于我国经济的发展存在着明显的梯次关系所导致的，随着经济增长方式转型和产业迁移的过程，这些地区的零售业将会体现出更好的增长速度。 三、估值对比：估值趋于安全，但仍有压力 如前所述，尽管面临着短期增速回落，但是我们仍然看到零售行业发展的大方向仍未改变，更看到由于业态不同、区域经济发展程度不同所带来的差异化的投资机会，但是不可回避的问题是行业内公司所面临较大的估值压力。 我们对香港以及国际上对应公司的估值水平进行了统计，我们看到，A股估值水平与国际相比，尤其是于H股相比，处于比较明显的高估状态。这主要是由于自9月份以来，由于对经济发展预期改变，对零售行业能否持续高增长市场普遍抱有疑虑，直接导致在香港上市的内资消费股经历了大幅下挫。 1、相对海外市场估值水平明显较高 2、国内估值趋向合理，但相对市场溢价仍在高位 我们统计了自2004年以来零售行业(申万)的静态市盈率和市净率，并与沪深300静态市盈率和市净率进行了对比。 目前行业的静态PE水平约为30倍，基本处于历史底部区域，而沪深300的静态市盈率约为15倍，经历了反弹之后，行业相对沪深300溢价又回到了近2年相对较高水平。我们应该看到，尽管PE水平与05年相比基本接近，但行业所处的景气回落阶段与2005年的行业高速发展阶段却有明显差异，因此，建议投资者保持足够的警惕。 而行业PB水平相对历史底部仍然较高，且相对沪深300溢价水平较高，这主要是由于自04年以来，随着内需的扩大，零售类行业公司商业资产普遍升值较大，市场价值被市场深度挖掘所致。对于PB的相对高溢价情况，我们持接受态度，因为国内商业类公司的主体中包含诸多90年代末期上市的区域类公司，经过国内商业、地产的多年发展之后，其真实资产价值早已不可同日而语。 综合而言，尽管行业长期发展趋势值得看好，但就目前而言行业估值并不便宜，考虑到行业增速回落所带来的估值水平下降的压力，我们还是建议投资者对安全边际给予足够的重视，耐心等待估值回落到合理的区间。或许零售行业未来的投资机会更多来自于安全买入、长期持有所带来的回报。 四、行业投资思路：寻求安全边际，赢在长期 1、市场表现回顾：行业明显强于大盘，个股胜在长期 零售企业作为典型的弱周期行业，因其近年来的成长性良好，使得相关优秀公司维持了较高的估值水平，因此在一个较长的时间表现明显强于大盘。根据统计，2005年起至今，上证综指的累计涨幅为58%，而商业贸易(申万)涨幅达到183%，部分公司如武汉中百甚至高达413%。 但是我们也发现一个让人意外的结果，即武汉中百尽管累计涨幅达到413%，远远超过市场平均水平和行业平均水平，但是其表现大部分时间并不在我们的视野之内。我们按周涨跌幅对武汉中百和上证指数的周涨跌幅进行统计分析，我们发现，在大部分时间内，武汉中百相对上证指数的周收益集中在-5%-5%区间，且周正、负收益样本数基本平衡，相对参照指数的周收益幅度较大(波动超过10%)的样本占比极少。 我们判断这是由于行业稳定增长相对明确，因此难以超过市场预期，因此个股大部分时间内表现不温不火，这也直接导致即使是行业内的优秀公司也只有长期持有才能获得较好的收益水平。 2、投资建议：注重买入的安全边际，赢在长期 综合来看，行业长期投资价值不改，但是短期面临着较大的不确定性以及比较明显的估值压力，不同的公司会因业态、区域发展的差异而产生明显分化。具体投资品种上，我们仍然看好中西部地区的经济发展，看好武汉中百、步步高等区域超市连锁企业，以及成商集团、通程控股等在区域市场具有较大发展潜力的公司。考虑到目前估值压力较大且市场仍在反复震荡当中，建议投资者耐心等待投资机会的出现，我们认为，对于增长预期较好的公司，08年20-25倍PE或将是一个比较好的介入区间，对于部分区域发展潜力较大的企业PB或许相对PE是一个更好的参考指标。 五、重点上市公司点评 1、步步高(002251)---宏观经济不确定下稳定成长 评级：谨慎推荐 我们判断经济增长放缓的影响将逐步在消费中体现，从统计局最新数据来看，居民消费支出结构中食品、粮食等必需品占比仍然较高。因此，我们认为超市行业的增长相对乐观和更为确定。 公司采取渗透式发展模式，以湘潭为中心，逐步向湖南省内及邻省渗透，具有较强的市场控制能力;由于地区差异，公司业务区域经济发展仍将超越全国平均水平，受宏观调控影响相对较小。目前公司拥有门店约100家，营业面积约70万平米，预计未来每年新增门店20家左右，明确的外延扩张将为业绩增长提供有力保障。 超市业态相对其他零售业态更倚重管理，门店管理、商品管理，或是采购、配送、供应商管理等都需要管理人员的大量劳动的付出;因此，适宜的激励机制是企业快速健康成长的必要条件，公司已经实现中高管人员股权激励机制，利益高度一致无疑是公司成长的重要保证。而未来两年明确的展店计划也有助于公司更好的吸收人才。 18 2009 年零售投资策略：寻求安全边际，赢在长期 因此，我们认为公司未来仍将保持良好的成长，一方面来自于其IPO后的外延扩张，一方面来自公司销售规模进一步扩大和管理效率提升带来的盈利能力提升。 我们预计公司2008-2010 年EPS 分别实现净利润1.76、2.27、2.73亿元，即EPS分别为1.3 元、1.68 元和2.02元，目前公司的估值相对较高，我们建议股价回落后在合适区间介入，长期持有以分享公司稳定成长。 2、通程控股(000419)---资产价值铸就安全边际 评级：推荐 通程集团改制后，公司各业务单元稳定增长，但由于公司原计划的融资和房地产业务因经济和市场环境变化推迟进行，导致今年业绩增长有限。未来业绩的增长很大程度上将决定于其股东的发展思路和操作进度。 就当前而言，构成公司价值支撑的仍然是公司多年发展中积累的下来的资产的价值，但实现从资产向业绩体现尚需时日。 因此，对公司的价值判断面临短期业绩支撑不足和资产价值巨大、公司发展方向确定的矛盾。我们谨慎预计公司2008-2009年分别实现净利润4100万、5900万，相当于每股收益0.12元、0.17元，维持推荐评级。我们认为，相对于目前10亿左右的市值，2倍左右的PB，无疑公司长期价值已经凸现，建议投资者在1.5—2倍PB逢低吸纳、长期持有。 六、风险提示 零售公司的业绩提升更多的追随整体宏观经济的发展。 行业增速回落可能导致估值中枢下降。 |
