| 国家出台的增值税改革及配套措施以及4万亿投资等“保增长”措施，对于拉动机床行业的需求、加快行业进口替代进程将起到明显的促进作用。我们认为未来机床行业将从目前状态逐步回暖，预计2009年行业增长17%-20%。重型机床的附加值高、竞争相对缓和、技术和进口替代空间大，一直是机床行业增长的最重要推动力，预计2009年重型机床增长不低于30%。 产品研发创新能力强，成长性突出，昆明机床自主开发落地式镗铣床，近年来持续高速增长，已成为公司收入和利润占比最大的产品。是公司业绩高速增长的重要推动力。未来公司还推出龙门加工中心等高端新产品，形成新的增长点。公司的中高端产品比例高，盈利能力高于同行业上市公司，也高于主要竞争对手武重和齐二机床。 公司落地镗铣床属于重型机床，市场占有率为30%，目前订单应接不暇的局面有所缓和。预计下半年增速为30%左右，全年增速为40%。2009年增长28%。卧式镗铣床是公司的传统优势产品，市场占有率约为20%，目前小型号产品增速呈现大幅回落。预计2008年下半年的增速为10%，全年增长28%左右。2009年增速为18%。 预计2009年公司收入增长22%，毛利率将略有下降。公司盈利增长20%左右，2008年-2010年每股收益分别为0.63元、0.75元和0.95元。与同行业公司相比，公司估值优势明显，根据绝对估值和相对估值，公司的合理估值为9.5元，维持“推荐”评级。 投资概要：公司产品优势明显，重型机床将推动公司持续成长 驱动因素、关键假设及主要预测： 国家出台的增值税改革及配套措施以及4万亿投资等“保增长”措施，将对机床行业保增长起到重要的作用，2009年机床行业的增长有较大保障，尤其是重型机床由于技术含量高、竞争者较少、进口替代和产品创新空间大，成长性优势突出，预计重型机床将保持30 %以上的增长。 公司开发的数控落地镗床属于国内供不应求的重型机床，是近年公司成长的主要动力。数控落地镗铣床应用于机械行业、军工行业、造船、大飞机、汽车等领域。目前下游的需求仍保持较为旺盛的局面，同时我国高档数控机床进口替代的步伐将加快。因此预计公司未来2年将保持20%左右的增长率，毛利率水平相对稳定。预计2008年-2010年每股收益分别为0.63元、0.75元和0.95元。 我们与市场不同的观点： 市场对机床行业，尤其是重型机床产品的成长性没有充分认识，市场估值水平与其它机械行业相同。我们认为重型机床产品由于技术含量高、进口替代空间大，因而其成长性将好于行业平均水平，抵抗经济波动的能力较强。与同行业公司相比，昆明机床的重型机床比例高，公司生产的重型镗铣床属于高端产品，在大型装备、航天军工等领域有旺盛需求，进口替代空间大，因此未来业绩的增长将明显好于行业平均水平。 行业估值与投资建议： 按绝对法估值，公司合理价值为9.44元以上;相对法估值，公司目前市盈率明显低于同行业水平，按2009年13倍市盈率，合理估值为9.75元。 我们认为的合理估值为9.5元，维持“推荐”评级、 股票价格表现的催化剂： 国家如果出台保增长政策，尤其是支持制造业发展的相关政策，将对公司股价形成推动。公司如果在新产品开发、生产方面取得突破，也将有利于公司价值的提升。 主要风险因素： 在需求增速回落的情况下，公司的存货和应收账款将面临增长的风险，尤其是小型号产品和中小客户可能产生的风险不容忽视。 在各国经济普遍回落的情况下，欧美等国家的机床制造商可能采取降低价格，加大出口力度的策略，由于这些公司的品牌和产品技术具有明显的优势，将对我国机床企业的国内市场和海外市场都形在压力，使公司的业务增长存在低于预期的风险。 一、 关键假设及预测 基于对公司业务和产品的分析，我们的关键假设如下： 1) 考虑到经济的不确定，按稳健的原则，预计2008年-2010年公司收入的增长分别为18.8%、15.3%和19.4%： 2) 钢材价格下降有利于生产成本降低，但竞争压力将在一定程度上对机床价格形成压力，预计未来两年公司产品毛利率小幅下降。 3) 由于需求增速下降，公司的销售费用和管理费用支出将加大。 4) 公司继续实行15%的所得税率。 二、 公司估值分析 根据DCF估值模型，在假设公司2011-2013年保持15%复合增长，2014-2017年保持7%复合增长，永续增长率为1%，WACC为12.95%的情况下，公司的合理估值为9.44元。 与同行业上市公司相比，昆明机床的成长性和盈利能力突出，2008年的市盈率只有12倍，2009年为10 倍左右，明显低于行业平均水平。从中长期看，由于公司规模较小，创新能力强，产品结构也具有优势，因此未来的发展空间将大于同行业公司。，因此目前的估值水平偏低。按2009年13倍市盈率，公司合理估值为9.75元。 综合上述估值分析，我们认为公司的合理估值为9.5元，维持“推荐”评级。 三、机床行业：快速增长可期，看好重型机床 (一)政策支持机床行业回暖 1、增值税改革及配套措施刺激国内机床需求 在国务院推出扩大内需的十大措施中，增值税改革和取消进口设备免征增值税等配套政策将直接为机床行业的增长注入动力，同时加快自主创新和加快基础建设等措施也将使机床行业间接受益。 增值税转型改革是允许企业抵扣新购入设备所含的增值税，作为配套措施，取消进口设备免征增值税和外商投资企业采购国产设备增值税退税政策。此措施将减少财政收入1200亿元以上，企业购买新设备进行技术升级的积极性会提高，将对机械产品的需求产生明显的拉动作用。机床作为机械产品的母机，未来2年受益于增值税转型和机械制造行业的增长是必然的，我们估算，增值税转型的直接和间接影响将使机床需求在未来两年增加200亿元以上，带动行业年均增长2.5%左右。 取消进口设备免征增值税的政策也使国内机床行业的市场空间扩大，进口替代的进程将加快。我国中高端机床产品大量依赖进口，国内产品的市场占有率一直偏低，近年来在国家支持和行业自身努力的推动下，我国机床行业的国内市场占有率持续提高，但国内占有率仍偏低，到2007年国内产品的市场占有率也只有50%左右，中高端产品的市场占有率不到20%。 根据国家规划，到2010年前后，我国机床的国产化比率达到60%以上。在国家相关政策的推动下，预计这个目标是可以实现的。因此我们认为，未来2年进口替代将是机床行业发展的重要动力，即使不考虑市场规模的增长，仅进口替代这一因素就将使国内机床行业在未来两年保持 6%-8%的复合增长率。 2、政策推动工程机械、汽车增长，间接拉动机床行业 除上述政策外，国家将增加投入1.18万亿元，拉动全社会投资4万亿元，其中2008年底前新增加投资1000亿元，主要用于加快民生工程、基础设施、生态环境建设。 根据我国固定资产投资的构成，装备工具占固定资产投资的比重近年来呈现小幅下降态势，2008年为20%左右。 此次国家为扩大内需增加投资的重点方向为安居工程、农村建设、基础建设、节能和生态环境建设等方面，直接用于制造业的投资比例相对较低，但对机床行业的间接拉动作用将较为明显。 此外，国家为推动汽车产业的发展，推出鼓励汽车消费的优惠政策，给汽车行业2009年的增长注入动力。汽车行业是机床行业最重要的下游用户，对机床行业的需求将有较大推动。 (二)2009年有望保持20%增长 重型机床前景看好 1、行业将逐步回暖 预计2009年增长为17%-20% 2008年以来，机床行业增速持续回落，1-10月行业销售收入3076亿元，同比增长31.2元，其中10 月份销售额328亿元，同比增长27%，比上月环比下降6%。 行业增速回落的原因在于两个方面：一是主要下游汽车、机械、造船等增速放缓，对机床需求下降;二是受上半年宏观调控以及全球金融动荡的影响，大部分中小企业资金紧张，没有能力采购新设备。 展望2009年，机床的主要下游行业中，铁路装备和航天军工将继续快速发展，对机床需求将持续增长;汽车、机械、造船等行业增速将回落，对机床需求也将出现增速下降，不过在国家“保八”以及相关经济和货币政策的推动下，我们预计2009年机床行业增长将好于2008年第4季度的水平，尤其是第2季度以后，行业将呈现恢复性增长，预计全年增速将达到17%-20%左右。 2、重型机床增长前景看好 重型机床是指单机重在300~1000kN之间，以加工大型件为主的机床产品，主要包括重型立式和卧式车床、龙门镗铣床、落地式镗铣床、轧辊磨床、导轨磨床等重型机床产品。 重型机床由于技术要求高，工艺难度大，一直是我国机床行业较为薄弱的领域，近年来，随着国家对行业支持力度加大和企业自身的技术进步，目前正处于加速发展，赶超国际先进水平的关键时期，近年来重型机床的增速明显快于机床行业的整体增速，2003年至2007年，国内重型机床年均增速65%以上，2008年1-9月，重型机床的增速为56%，比机床行业的增速高1倍。 基于我们对机床行业的预测以及重型机床下游需求的增长，我们预计2009年国内重型机床增长将保持在30%以上。 分产品看，我国重型机床中，立式车床产品技术水平已经进入世界先进行列，基本实现了进口替代;龙门式镗铣床、落地式铣镗床、重型加工中心等，在使用寿命、速度、精度、复合柔性化方面，与国外相比还有明显的差距，国内市场的需求主要依赖进口产品，进口比例占70%以上，是进口替代的重要领域，也将是我国机床行业未来几年增长潜力最大的领域。 国内重型机床重点生产厂家有武重、齐重、齐二、青重、上重、险峰、北一、济二、昆机等近二十家公司，其中生产落地铣镗床的公司主要有：武重、齐二、昆机以及济二机床。 四、研发和产品优势明显 成长和盈利能力突出 (一)产品研发创新能力强 成长性突出 昆明机床的前身是中央机器厂，早在1954年，昆机就研制出了国内首台T68卧式镗床。此后，昆机相继研制开发140种国内首创产品，被誉为国内的“镗铣床专家”。公司研发力量强，有专业技术人员550多人，近年来年均研发投入近2000万元，研发投入比例高于行业平均水平。未来公司将随着规模的扩大持续增加研发投入，使研发能力保持领先水平。 公司与捷克道斯成立的昆明道斯，在落地式和刨台式镗铣床技术方面达到欧洲和国际的先进水平，领先于国内机床行业有助于公司保持技术优势和产品创新的能力。 2000年以来研发的高端产品落地式镗铣床，技术含量在国内处于前列，产品单价和附加值远高于其它产品，属于国内供不应求的重型机床产品，近年来该产品推向市场，一直保持高速增长，目前已成为公司收入和利润占比最大的产品。成为公司业绩高速增长的重要推动力。 未来公司将继续推进机床产品的“四化”：卧式镗床数控化、落地镗床规模化、加工中心高效化、刨台镗床系列化，同时大力发展落地镗铣床和大规格卧式镗床，并将在未来一两年推广龙门加工中心等高档新产品。 (二)产品结构具有优势 盈利能力强 与同行业公司相比，公司的中高端产品比例高，落地镗和大规格卧式镗床的比例占公司机床收入的60%以上。落地式和卧式镗铣床属于金切机的中高端产品，绝对价值和产品附加值高，落地式镗铣床单价在400 万元-1,500万元之间。卧式镗铣床售价在40 万元-300 万元之间，由于高附加产品比例较高，公司的盈利能力在行业内处于较高水平。近年来公司毛利率保持在35%以上，不但高于同行业的上市公司，也高于主要竞争对手武重和齐二机床(2007年和2008年这两家公司毛利率在25%-30%左右)。 五、未来增长分析 (一)落地镗铣床：仍将是增长主要动力 公司落地镗铣床主要产品有TK6922数控落地镗铣床、TK6913数控落地镗铣床等十几个型号，应用于航天军工、造船、大型机械、机车车辆、矿山设备，大型电机、气轮机等领域。 落地式镗铣床是加工大规格部件的高端重型机床，自身体积和重量大、对于生产设备的可靠性和精度，以及工艺和生产技术的适应性都有很高的要求。行业进入壁垒非常高，在国际和国内都属于寡头垄断和垄断竞争的市场格局。 昆明机床进入落地式镗铣床领域的时间只有几年时间，但在产品创新能力等具有明显优势，因此此项产品一直保持高速增长，目前已经成为国内落地式镗铣床领域三大重点企业。目前公司的国内市场占有率在30%以上，和武重大体相当，略低于齐二机床。 与齐二和弄重相比，公司产品在技术和质量等方面基本处于同一水平，但在产品创新和适用性等方面有优势，产品价格不低于竞争对手。公司的主要劣势在于市场影响力、销售和售后服务渠道方面。不过沈阳机床入主昆机以来，在公司的市场影响力和市场渠道建设方面起到了很大的支持作用。 与国外竞争对手相比，公司产品在功能和精度上已经接近国际水平，但是在稳定性和使用寿命等方面仍有明显差距。公司的主要优势在于产品价格只相当于国外产品的一半左右，性价比优势十分明显，因此我们认为公司落地式镗铣床在进口替代和出口方面的空间很大。2007年以来公司的出口优势已经开始显现，先后向韩国等出口大型数控机床5台以上，产品单价平均为110美元以上。 近年来由于市场需求持续旺盛，公司不断扩大投资，通过内部挖潜提高落地式镗铣床产能。2007年公司落地式镗铣床的产能为90台，产量近80台。2008年产量预计在110台左右，上半年已经实现销售收入2.74亿元，同比增长50%以上。由于受经济形势的影响，订单应接不暇的局面已经有所缓和。根据目前的销售和订单情况，2008年3、4季度的销售增长持续回落，我们预计下半年增速为30%左右，全年增速为40%。2009年落地式镗铣床的总体增速将保持今年下半年的水平，全年增长28%，其中下半年将明显好于上半年。 (二)卧式镗铣床：中小型号增长压力较大 公司卧式镗铣床产品规格较多，主要用于汽车、内燃机、机械制造、航空军工等行业中型部件的加工。公司在卧式镗铣床方面具有传统优势，一直以来是公司的拳头产品，国内第一台卧式镗床就是昆机生产的。公司的产品系列全、精度高、性能稳定，产品市场竞争力很强。 卧式镗铣床的市场集中度低于落地镗铣床，公司的市场占有率为20%左右，主要竞争对手是汉川机床和中捷机床(沈阳机床的控股子公司)。 由于卧式镗铣床的技术相对成熟，因此与竞争对手相比，昆明机床的产品技术和质量基本处于同一水平，公司的优势在于产品系列全，除110和130两种主要规格外，还生产110以下的产品，不但确保了公司在中小产品上的优势，而且有利于客户的统一采购。 2007年公司卧式镗铣床产量为700台左右，2008年有效产能为900台以上。2008年中期实现收入2.79亿元，同比增长近60%;下半年以来受经济形势的影响。产品的销售和订单数量一改上半年高速增长的态势，尤其是小型号产品受到的影响最明显，销量和订单增长呈现大幅回落。我们预计2008年下半年的增速约为10%，全年增长28%左右。2009年卧式镗铣床的增长仍不乐观，预计增速为18%。 (三)刨台式镗铣床及其它：不确定性较大 刨台式镗铣床用于工程机械、兵器、造船、钢铁、矿山等装备的中、大型零件加工，是介于卧式镗铣床和落地式镗铣床之间的产品，产品价格主要在60万元-100万元之间。公司对于刨台式镗铣床上的投入不是很大，也没有列为增长的重点。2006年以来基本保持了40%以上的增长，2008年中期收入为7574万元，同比增长116%，目前也面临较大的增长压力。我们预计2008年刨台式镗铣床将同比增长40%左右，2009年增长22%。 卧式加工中心用于航天航空、汽车、机械制造行业小中型零件加工。近年来该产品不是公司的发展重点，投入有限，导致增长速度较低。2005年-2007年复合增长率为5%左右。该产品2008年增长仍较低，预计2009年的增速不超过5%。 坐标镗床用于航天航空、兵器、汽车、冶金、仪表、机械制造行业小中型零件加工，是公司的小产品序列。2005年-2007年复合增长率为10%左右。预计该产品2008年和2009年增长低于10%。 除上述业务和产品外，昆明机床下属的两家公司也是业绩增长不可缺少的一部分， 公司控股45%的西安赛尔泵业，生产高能鼓风机、压缩机成套设备，产品定位于国内高端水平，是国内有自主知识产权的鼓风机生产厂商之一。公司拥有独特的节能增长技术，主要产品是三元叶轮离心式压缩机及鼓风机等，应用于冶金等行业。目前公司生产能力较小，规模化程度不高，受经济形势的影响也较明显，对公司的盈利贡献不高。从中长期发展看，随着产品应用领域的扩张以及规模化效应的体现，2010年以后盈利水平将明显提高。。 昆明道斯是公司与捷克道斯的合资公司，在落地式和刨台式铣镗床设备领域具有国际领先的技术水平，领先于国内同行，受经营能力制约，公司目前规模较小，2007年昆明道斯实现收入7000万元以上，净利润990万元。2008年上半年昆明道斯高速增长，为昆明机床贡献收益384万元，同比增长3倍以上。下半年增速明显放缓，预计全年收益550万元，2009年增速不低于20%。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
