| 1．事件 2008年12月31日江西铜业发布关于因设备故障生产受到影响的公告。公告称2008年12月检修时发现5号制氧机空压机叶轮损坏,需6个月以上时间才能修复,影响公司产能20%左右。 2．我们的分析与判断 （一）公司2009年阴极铜产量有所下降 我们计算的2009年阴极铜产量损失约5万吨。公司的制氧机发生故障影响的生产流程是从铜精矿到粗铜的粗炼步骤,公司这部分产能大概约47万吨,我们按照公司所说的影响比例约20%,影响时间6个月计算,预计2009年的阴极铜产量损失在5万吨左右。产量损失对公司的利润影响有限。即使目前铜价很低,铜产业链的利润主要仍来自于铜矿及黄金等副产品,冶炼环节的利润占比很低。我们即使考虑2009年铜精矿冶炼加工费（TC/RC）大幅上涨,以及产量损失成本有所上升,计算出总的毛利损失大约5000-10000万元。 （二）铜价短期暴跌致使公司08年四季度大幅亏损 铜价暴跌促使公司的高价原材料损失较大。由于铜价在10月份以后出现雪崩式下跌,跌幅超过50%,一个多月的下跌幅度与其他金属一年的下跌幅度相当。而公司的外购铜精矿原料在四季度前采购较多,我们估计三季报中近85亿存货中超过一半是铜原料,按照大约78%的外购比例,按照40%的损失率计算,损失超过10亿元（可能以成本增加或者存货跌价的方式表现）。 下游铜加工订单违约致使期货保值合约亏损。因为公司在下游签订订单的同时对部分产品在期货市场上建立了多头头寸以锁定铜价,但在铜价短时间大幅下跌后,下游的部分加工企业拒绝执行订单,且铜价下跌的幅度远超过订金的比例,所以致使公司的此部分业务亏损。我们预计此部分亏损在5亿以上。 2008年四季度国内电解铜均价约27386元/吨,自产铜利润已所剩无几,副产品黄金和白银是利润的主要来源,但由于上文所说的原因,我们预计公司2008年四季度将发生大幅亏损,我们预测的2008年4QEPS为-0.49。 （三）铜价反转尚需时日公司经营风险已大幅降低 铜冶炼业务有望盈利。由于近期冶炼产能的大量停产,铜精矿冶炼加工费的现货价格大幅上升,这也使得在即将谈判决定的铜精矿冶炼加工费长单有望提高,我们预计长单TC/RC为70/7左右,较2008年提高40%以上,铜冶炼业务有望盈利。另一方面,由于公司的渣选铜工程投产,公司的冶炼回收率有望进一步提高,预计公司的冶炼回收率提升到97.5-98%之间。公司运营成本会有所下降。随着各种原材料和能源价格的下降,公司的生产成本会有所下降。但这些在采矿生产成本里占比不大,所以矿山生产成本下降幅度有限,矿石品位是影响矿山成本的主要因素。另外,预计公司在2009年会缩减开支,各项费用会有所下降,下降幅度在10-15%。 铜价难言反转但表现会优于其它基本金属。由于供需过剩,我们预测2009年铜价难见趋势性反转,但历史上铜价长期位于边际成本之下的情况并未出现,所以我们认为一旦需求有所回暖,铜价会回到边际成本之上。并且从历史上看,每次熊市铜价在边际成本下运行的时间和跌破边际成本的幅度都要优于其它基本金属,并且我们认为铜是行业景气复苏时布局的最佳品种。（参见《行业景气反转时的首选风险释放后可战略性布局》 3．投资建议 在2009年铜价30000元/吨的假设下,我们预测江西铜业2008、2009年EPS分别为0.73、0.41元,目前A股股价9.98元,对应2008年PB1.51倍,虽然距极限估值仍有距离,但已接近A股历史的最低估值,已低于我们计算的平滑掉周期影响江铜平均ROE决定的合理估值。虽然短期我们认为由于业绩亏损的风险还未完全释放,仍维持公司“中性”评级,但我们认为在风险释放后从长期回报的角度考虑可战略性布局。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
