| 事件 落实与神华的09年度粉煤供应合同,采购价格从760元/吨大幅下降至590元/吨（含税）。 评论 粉煤降幅高于预期 华鲁恒升每年与神华签订粉煤年度合同。08下半年,由于合同以及神华定价等原因,公司粉煤采购价一直维持在较高水平（含税760元/吨）。与此同时,块煤价格跌幅较大,山东地区块煤到厂价从年中最高1300-1400元/吨下降到1000元/吨以下（含税）。粉煤、块煤差价收窄至200元/吨水平,创历年新低,公司成本控制能力也受到制约。从历史上看,粉煤、块煤的合理差价在350元/吨左右,神华的粉煤价格相对高估,有降价压力。不过此次降幅高达165元/吨,与块煤价差达到400元/吨左右,仍显著高于市场预期。 成本同行业最低 以尿素为例,公司水煤浆系统尿素生产成本大概为1450元/吨,与行业普通煤头企业相比,差距拉大到约200元/吨。其他产品如DMF也有类似成本竞争力。由于公司优秀的技术能力和管理水平,这一领先水平是可以持续的。优秀的抗风险品种08年化工行业景气下滑,华鲁恒升是防御性最强的投资品种。公司的抗风险能力来源于3方面: 1、可持续的成本控制能力。公司成本优势来自于技术、运营和管理等诸方面,至少在未来3年内,不会有明显威胁。低成本保证了即使行业低潮也有合理利润,更可贵的是保持高开工率和企业良好的运行状态。 2、多行业、多品种的产业链优势。醋酸项目投产后,公司主要产品将有尿素、DMF、醋酸、甲胺等,产业链的一体化优势为国内煤化工最佳水平。下游行业既有稳定的粮食,也有周期性的服装、饲料等,整体经营风险较低。 3、稳健的财务水平。在行业低潮、盈利能力下降的化工周期,快扩张、高杠杆的冒进型企业风险最大。 长期估值处于合理水平,评级“增持” 由于新增产能的大量投放以及需求的萎靡,08年中化工行业景气下滑。未来几年,尿素需求较为稳定,产能释放速度加快,行业平均盈利水平降低,华鲁恒升作为低成本企业具备风险抵御能力,调低09年毛利率至17%。这一毛利率水平为02年以来新低,以反映我们对行业的谨慎态度。DMF行业寡头竞争格局稳定,华鲁恒升龙头地位明显,少数二线企业无论规模、成本和整体实力差距较大,但甲醇等原料价格的下跌削弱了华鲁恒升的成本优势,毛利率预测降低到16%。醋酸项目已经建成,并进入设备调试和分段试车,预计1月份将投料试车,整体试车时间3个月左右,09年产量预计20万吨,达产率57%。由于甲醇降价、需求不振等因素,醋酸价格不如预期,目前价格在3000元/吨左右,调低毛利率预测至14%。预计08、09、10年EPS分别为0.82、0.75、0.86元,PE处在12-14倍之间的合理水平,维持“增持”评级。 |
