| <SPAN class=hangju id=zoom> 零售商10月同店增长显著放缓，11-12月由于促销等原因销售有所起色，但毛利增长情况依然不容乐观。我们认为，在宏观经济紧缩导致收入预期下降的背景下，宏观到微观的传导将是大势所趋，四季度零售商业绩同比增长将回落至08年各季的最低水平，7家重点零售商08年单季的净利润增速已经从97.6%逐季下滑至56%、52.2%，四季度将继续回落至19.5%。 展望来年，我们认为零售商的业绩增速低点将在09年上半年体现，单季净利润增速正好和08年逐季下降的趋势相反，将呈渐渐回升的态势，我们预计增速将分别为18.6%、19.9%、25.2%和26.6%。 目前零售平均PB为3.7倍，PE为22.7倍，相对大盘估值倍数1.61倍，超过历史平均1.48倍约13个百分点。我们认为零售相对大盘1.5-1.8倍左右的估值倍数均属市场正常的波动范围，特别是在经济持续向下的过程中，零售的稳定增长必定能享受更高的溢价倍数，而从长期来看，由于经营质地的改善，零售商的相对溢价也会获得持续提升。但就短期绝对估值而言，09年行业1季度或2季度的业绩增长低点会重新引发市场对零售估值的担心，因此我们判断一季度零售的绝对PE仍有向下的空间，但向下的调整幅度将小于大盘的调整幅度。 09年一季度零售的相对配置价值大于绝对价值，绝对估值的下降难掩相对估值倍数的提升，从长期视角看，优质零售商在20倍左右的PE将会提供绝对价值的最佳买点。 关于基金对零售板块的配置度，我们发现基金对商贸业的实际配置比例一直在提高，08年前三季度，基金对零售业的实际配置比例为5.82％、6.71％和6.68％，超配比例为1.07％、2.05％和2.18％。其中随着苏宁04年加入零售A股，基金对苏宁配置比例的上升从而带动了板块整体的超配现状。 零售商在09年一季度将会面临业绩增长的低点，因此新近修复的估值可能在3月份重新面临向下调整的压力，但二季度及下半年零售板块整体业绩会重新出现趋好的增长，因此09年一季度股价及估值的向下调整将会带来两类投资机会：第一是优质零售商长期买点的出现－苏宁电器、东方市场和小商品城，二是区域零售商相对配置价值的凸显－银座股份、武汉中百和合肥百货。 除了基本面带来的投资机会之外，展望09年，政策性主题和热点主题将层出不穷，我们较为看好的并购重组品种为商业城和友谊股份，世博热点受益股为豫园商城，建议投资者关注。 投资案件 投资建议 零售商在09年一季度将会面临业绩增长的低点，因此新近修复的零售估值可能在3月份重新面临向下调整的压力，但二季度及下半年零售板块整体业绩会重新出现趋好的增长，因此09年一季度股价及估值的向下调整将会带来两类投资机会：第一是优质零售商长期买点的出现－苏宁电器、东方市场和小商品城，二是区域零售商相对配置价值的凸显－银座股份、武汉中百和合肥百货。 除了基本面带来的投资机会之外，展望09年，政策性主题和热点主题将层出不穷。我们较为看好的并购重组品种为商业城和友谊股份，世博热点受益股为豫园商城，建议投资者关注。 关键假设点 在宏观经济紧缩导致收入预期下降的背景下，宏观到微观的传导将是大势所趋，四季度零售商业绩同比增长将回落至08年各季的最低水平，7家重点零售商08年单季的净利润增速已经从97.6%逐季下滑至56%、52.2%，四季度将继续回落至19.5%。 展望来年，我们认为零售商业绩增速低点将在09年上半年体现，单季净利润增速将呈渐渐回升的态势，预计增速将分别为18.6%、19.9%、25.2%和26.6%。 我们与大众舆论的不同之处 目前零售平均PB为3.7倍，PE为22.7倍，相对大盘估值倍数1.61倍，超过历史平均1.48倍约13个百分点。我们认为零售相对大盘1.5-1.8倍左右的估值倍数均属市场正常的波动范围，特别是在经济持续向下的过程中，零售的稳定增长必定能享受更高的溢价倍数。但就短期绝对估值而言，09年行业1季度或2季度的业绩增长低点会重新引发市场对零售估值的担心，因此我们判断一季度零售绝对PE仍有向下的空间，但向下的调整幅度将小于大盘的调整幅度。 股价表现的催化剂 优质零售商业绩增长超过市场预期；政府进一步出台鼓励居民消费的政策措施；行业内层出不穷的并购重组引发资本市场逐步改变对零售商的价值评估方式。 核心假设的风险 消费恶化情况超过市场预期，基本面缺乏支撑的零售商业绩持续恶化会引发对行业整体的担忧。 |
