| <SPAN class=hangju id=zoom> 1.事件 近期，电力行业资产整合行为活跃。国投电力控股股东国家开发投资公司筹划重大资产重组事宜、中电投集团重组贵州金元集团公司、国电电力拟通过增资控股宁夏英力特集团、华能集团收购山东鲁能泰山股权、华电国际收购河北华瑞能源集团等。 2.我们的分析与判断 (一)电力行业整合大势所趋 电力行业的整合是大势所趋，尤其是在行业处于周期底部时，正是整合的活跃期。电力行业的整合包含了产业升级背景下的优胜劣汰、集团(公司)内部整合和对外扩张三个层次。 其一、“上大压小”推动产业升级。“上大压小”是实现节能降耗，压缩落后生产能力，推动产业升级的重要举措。为调动地方和企业“压小”的积极性，发改委在审批政策上将项目新建与关停联系在一起，且效果明显。“上大压小”推动产业升级，客观上也促进了市场集中度提高，具有资金、规模、技术等优势的大型电力公司将成为产业升级的中坚力量。 其二、内部整合提升效率和价值。电力行业中的上市公司与集团之间存在同业竞争和关联交易问题。上市公司和集团进行整合可以消除关联交易和同业竞争，完善公司治理结构，提高运作效率，还可以实现集团和公司发展战略的统一。这对上市公司和集团公司都是有利的，而且符合电力行业的发展趋势。同时，随着证券市场的发展和国资委表态支持，国有电力企业进行资本运作、资产整合、实现“主营业务整体上市”的愿望强烈。由于电力集团公司的同质性强，因此，各集团在发展战略的选择上也有相似之处。我们预计2009 年将会有越来越多的电力上市公司与集团公司进行资产整合。 其三、对外扩张谋求发展。发电市场竞争格局初定，加之优质电源点稀缺，各市场主体间的竞争愈加激烈。强势电力集团公司不再局限于“一城一地”(电源点)的争夺，而是通过对外股权投资的方式谋求发展。2008 年，由于价格管制束缚，电力行业经营环境极其恶劣，发电公司普遍亏损，一些公司现金流紧张。行业处于底部时也是实力公司低成本进行扩张的较优时机。同时，政府力推“厂网分离”，也为发电行业整合提供了许多机会。近期，大型电力集团的并购步伐加快：中电投集团重组贵州金元集团公司、国电电力拟通过增资控股宁夏英力特集团、华能集团收购山东鲁能泰山股权、华电国际收购河北华瑞能源集团等。可以预见，大型集团(公司)将继续在并购整合中大展拳脚。 (二)资产注入使上市公司获得外延式增长机会 国资委明确表态支持中央直属企业和地方性国企整体上市(或主营业务整体上市)。资产注入和整体上市将成为2009 年乃至较长时期内电力行业的投资主题之一。 五大发电集团是电力产业的中坚力量，其整合行为影响最大。由于集团资产规模庞大且质地差异较大，因此，最可行的整合方向是集团持续向上市公司注入资产，实现“分步整体上市”或“分区域整体上市”。此外，集团公司的发展是动态的，集团电源资产的盈利能力在不断改善，未来对上市公司的资产注入能力和可行性持续增强。 相比五大集团，国家开发投资公司和长江三峡开发总公司、华润集团公司等其他中央企业历史负担轻，其上市公司和集团公司的盈利能力更加接近，资产注入的可操作性更强。此外，一些强势地方性集团公司也具备相似的特征和实力，其相关上市公司也值得重点关注，如粤电力、建投能源、川投能源、申能股份、通宝能源等，而且部分公司具备“小公司、大集团”的特征，如果实施资产整合，则增厚效果或许更加明显。 3.投资建议 收购定价对于并购或资产注入来说是非常重要的。目前，电力行业的并购或资产注入进度在一定程度上仍然受制于电力行业的基本面情况。从财务理论上看，资产注入是否可以增厚公司的价值取决于收购价格和融资方式(即当目标公司PE<收购方PE，且收购方的融资收益率<目标公司收益率时并购才能提升收购方价值)。2008 年火电行业全行业亏损显然对进行资产定价有一定影响。 2009 年火电资产盈利能力好转或趋向好转，资产运作进程也将随之加快。但值得注意的是，判断并购或资产注入的时点和定价是非常困难的事情，也是风险所在。由于资产注入中不可预见的因素很多，我们继续首选具有明确预期及估值安全边际高的上市公司，维持对国电电力、华电国际、华能国际等公司谨慎推荐的投资评级。风险偏好高的投资者可以关注强势地方性电力集团公司的整合进程及与之相关的公司。 |
