| 我们认为南京中商在治理结构已趋完善的情况下，未来2～3 年的业务重心在于百货业务的内部结构化调整，通过集团化、连锁化、信息化，从而实现内部流程和管理的标准化，以及对客户服务的专业化，这种结构调整的转变，有望通过销售规模的明显提高和费用率的实质下降，达致我们所预期的良好业绩表现。 一、治理结构已趋完善 南京中商的主力门店南京中央商场始建于1936 年，历经70 多年的发展，中商成为目前拥有9 家百货门店、2 家超市、并辅以房地产开发业务的区域连锁商业龙头。但是与公司所在区域经济以及自身门店规模不相称的是，其销售额和利润增速一直缓慢。 我们认为，这种规模与区域经济发展不匹配的情况，主要原因在于公司原先的国企体制和经营机制一直未能改善，管理效率低下。 2004 年8 月至2005 年2 月期间，江苏雨润集团控股的江苏地华房地产开发公司通过上证所集中竞价交易，购入3326.6 万流通股，占比23.7%，2006 年股改后，地华的股权占比增加到29.49%。成为公司的第一大股东。 但雨润进入后，一直以来并未对公司的经营管理发挥实际的控制作用，直至2008 年6月28 日公司董事会改选，雨润派出的董事全部获得通过，表明雨润已经取得实质控制权。雨润已于2008 年9 月委任具有丰富百货业管理经验的原金鹰商贸常务副总担任南京中商总经理，我们认为，治理结构的逐步完善将驱动公司组织结构的优化，我们判断公司以业绩改善为驱动的结构化调整已经展开。 在存在上述动力(或可能)的情况下，我们以下主要分析其或会选择的措施以及预期的改善空间。 二、结构化调整的空间巨大 (一)组织结构：集团化、连锁化 公司9 个百货门店和2 个超市，除本部店外，其他都是以子公司模式运营，长期以来，公司异地扩张的门店“连而不锁”，旗下各个门店独立进行大部分招商谈判、门店管理和日常运营，集团对各门店的招商、管控能力较弱，区域连锁的规模优势没有体现出来。 我们认为，未来集团在组织架构上或会成立一个统一的招商部门，上收招商权，解决门店各自为战的局面，形成合力，发挥规模优势，这会对公司毛利率有一定的提升。组织结构的优化会带来招商水平的提高，使毛利率的提升不仅来自规模议价能力的有效发挥，而且会得益于对商品理解的加深和品类单品结构的优化。 对商品理解的加深和商品结构调控能力的提高，也会在基本不损害毛利率的情况下，提高营业额，从而毛利额的增速也会有较好表现。 另外，集团化、连锁化还包括其他方面，比如由专门的发展部进行新开门店的项目开发，统筹选址、门店装修等工作，实现项目的专业化运作。这也将对未来的连锁发展预做良好铺垫。 (二)门店结构：具体分析，优化管理 公司旗下9 家百货门店经营水平参差不齐，其中本部店经营最好，为公司利润的主要贡献门店，异地门店中以徐州店和淮安店经营较好，其他店表现一般或处于连续亏损之中。 上述门店经营水平差异的原因也各有不同，我们认为公司可能针对各门店的具体情况采取不同调整措施：比如对质地较好、经营增速快的淮安店、徐州店进一步打实基础;对太平洋店、泰州、洛阳、济宁店，调整结构，提升管理水平，以实现业绩的快速增长;连云港店虽然选址和商圈条件暂时不利，但目前该地尚未有明显竞争对手，通过调整培育，仍具扭亏为盈可能。对于经营不善，连续亏损的门店，我们认为基于具体问题具体分析的原则，不排除关店的可能。 另外，门店调整还包括各门店内部结构调整。例如，南京中商本部店体量较大，并且有效经营面积仍有较大增加空间，可以进一步挖潜利用，丰富商品经营品类，或开发餐饮、电影娱乐等综合配套设施，营造良好的购物环境和氛围，提升客流量和顾客购买点数。 (三)人员结构：精简增效 人工成本是构成百货经营的主要费用，而费用率又是影响公司业绩的主要因素，通过对比发现，公司工资占收入比与可比同业对照，平均高出3 个百分点。调研了解，金鹰商贸本部店07 年销售额22.8 亿，员工人数仅有500 多人，而中商本部店07 年16.2 亿的销售额对应在岗员工1500 多人，效率损失由此可见。 商业连锁企业随规模的扩大，一般会有一个管理的规模效应，在我们的对比分析中，发现金鹰商贸的管理费用率具有十分明显的下降趋势，而合肥百货由于管理改善，近2 年也有微幅下降。如果南京中商能够成功有效地解决减员增效问题，则管理费用率的下降应是可预期的。 由于南京中商门店自有物业比例高，约75%(仅考虑现有百货门店)，并且很多物业由于经营时间长，折旧已经较低，这一点与合肥百货类似，我们认为合肥百货的销售费用率具备更大参考意义， 两相比较，南京中商的销售费用率平均高出2.5 个百分点，这部分来自较高的人工费，部分来自不合理的营销方式，而这两块都可以通过结构调整实现改善。 我们认为，公司的效率提升和费用率下降存在较大空间，这也可构成公司未来业绩改善的主要动力因素。 (四)营销结构：营销创新、服务意识 包括营销手段和营销理念两个层面： (1)营销手段方面，改变单一的“买减”，实施“买送”活动，并且由于信息系统的完善，可以送电子券，这些都是促进销售的更有效手段。 另外，改变促销手段，历史上，广告是公司的主要促销手段，公司08 年电视广告促销费约1400 万，未来公司可能减少这部分广告投放，而加大VIP 会员的拓展，08 年有效会员有7 万人，09 年计划发展到20 万;目前公司在商场7 楼开设了VIP 活动中心和客服中心，这将为其VIP 会员拓展提供良好的后台支持。 买送电子券和VIP 客户的开发等都是近2 年的创新营销手段，可以增加顾客忠诚度和持续性购买行为，对销售增加具有积极作用。 通过开发网上购物和论坛交流平台，建立多层次、互动式营销体系，挖掘销售增长潜力。 (2)营销理念方面，将通过员工培训，更新“销售货品”思路为“提供服务”的理念，从员工着装、导购服务，以及卖场环境和氛围等细节方面，增强顾客暗示和购物体验，通过持续提高顾客价值，实现公司自身价值。 在这一方面，不仅南京中商，国内大部分商业企业都还有较大的提升空间。 (五)其他方面：信息系统建设、考核激励机制完善 目前公司已经实现了内部办公OA 系统，未来进一步强化信息系统建设，这也是管理效率提高的重要手段。 减员之后的增效，应与激励机制结合，包括薪酬体系、培训体系、考核体系和奖励制度，业绩与奖金挂钩，可充分发挥员工积极性。 三、地产业务简析：2 年内对业绩贡献微弱 公司的规划战略为“以本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营、房地产开发为两翼发展”。公司的商业地产开发与的门店拓展相结合，比如淮安新亚国际广场、宿迁项目等都设计有商业裙楼，百货业务可通过购买或租赁物业方式进行经营。房地产业务也是公司百货连锁经营的重要支撑，同时也控制了地产业务的风险。 公司的主要商业地产项目包括南京万豪公寓、淮安中央新亚国际广场、淮安金陵名府以及待开发的徐州、宿迁和苏州的项目。 万豪公寓的收获期在2011 年，目前销售均价在1～1.2 万左右。而金陵名府因为有一期销售的问题，收益可能在09 年即体现出来，但这一块的利润比较少。宿迁项目，要在2 年以后开始。 因此，公司主要地产项目可能于2010 年开始进入结算期，贡献利润。但鉴于目前房地产市场的疲弱，公司地产收入及利润均有一定不确定性，我们在盈利预测中暂未考虑其业绩贡献。 四、盈利预测与投资建议 (一)相关的假设与判断 营业收入方面，根据调研了解的各门店信息，以及公司08 年前三季度的和最新的10 月、11 月销售数据(10 月：6%，11 月：20%左右)，我们假设4 季度同比增长25%，08 全年增长22.46%。09 年来看，虽然公司处于改善进程之中，但考虑到经济环境和公司内部门店调整对销售的可能影响，我们假设收入增长约14%。 毛利率方面，公司总部的毛利率已经较高，未来毛利率的提升空间主要来自下属门店由于招商的规模效应而带来的扣率上浮，商品结构的调整对毛利率也有一定贡献。但我们认为由于经济低迷时期，为实现销量增长而产生的大力度促销不可避免地会对毛利率产生侵蚀，使毛利率的提升效果在未来2 年内不容易体现。 销售费用率和管理费用率方面，若各项结构化调整顺利推进，费用率的实质性下降应在预期之中。但至少在2009 年将进展缓慢，主要原因在于结构调整涉及到诸多人员安排，门店调整、资产处置等相关费用支出。而在1～2 年的调整期后，费用率将开始驱动业绩高速增长。 所得税率上，我们发现其实际所得税率远远高于25%的水平，原因在于下属几家子公司亏损严重，另外公司纳税范围上也不合理之处，预期未来随着下属门店盈利改善，以及公司对纳税的重新梳理，实际所得税率应逐步下降。 (二)主要盈利预测 根据我们的假设情况，预测公司08、09 年EPS 分别为0.23 元和0.37 元，对应目前6.98元股价的动态PE 分别为30.5 倍和18.5 倍。 (三)估值比较 我们对比了公司与目前主要百货公司的估值发现，按当前价格，公司09 年PE 以及最新的PB、PS 水平基本低于主要可比上市公司，尤其是PS 水平明显偏低，表明公司的销售额并未带来相应的利润贡献，净利率的比较也可以发现，公司盈利能力不仅远低于管理水平较高的同城百货公司金鹰商贸，也低于合肥百货、银座股份等其他区域龙头。我们认为，随着公司管理改善，真实的盈利能力将逐步体现，这从我们预测的PEG 指标也可看出。 (四)投资建议 08 年来看，公司估值偏高，但考虑到公司未来巨大的管理改善空间和业绩增长潜力，我们认为其是值得市场重点关注的公司之一，维持“推荐”评级。 五、风险提示 公司可能的风险点主要存在于两个方面： 1.结构化调整的关键是组织结构和人员结构问题，由于调整的推进必然涉及到相关利益，我们目前尚难以较好地判断业绩改善的时点。 2.或有负债和未确认投资损失的处理进程会影响业绩释放进度。 3.另外需要提示的是，如果确如我们对公司08 年EPS 0.23 元的盈利估计，公司将无法达到2006～2008 年17%的利润复合增长率这一股改业绩承诺。而关于股改承诺业绩能否实现以及如无法实现后的承诺兑现问题，可能给公司08、09 年的业绩带来不确定性。 |
