| 一、产品久期走出阶段性低点 从08 年4 季度开始，中国人寿保费收入结构进入调整期。银保渠道是公司08 年保费收入增长的主要动力，占比约为50%左右。而从不断放缓的保费收入增速上可以看到其结构调整已经开始。由于银保渠道保费收入增速减弱，公司保费收入增速放缓。08 年1-11 累计原保费收入同比增长52.74%，比上月数降低了2.95 个百分点。 09 年保费收入增长压力加大，但是产品久期已经走出阶段性低点。公司目前加强长期期缴产品的营销力度，在经济持续下滑影响居民稳定收入预期的情况下，公司09 年保费收入增长压力加大。但是随着保费收入结构的改善，产品久期提高。 实质上公司09 年市场压力减轻。①降息导致储蓄分流，提高了保险产品的吸引力，尤其是兼顾保障和投资收益的分红险产品成为行业重点，而这也是公司业务优势所在;②农村地区保险业务一直是公司保费收入和利润的稳定剂;③09 年寿险行业整体增速面临压力，在银保业务萎缩及分红险成为行业亮点的情况下，公司的市场占有率不会下降;④四是公司保险代理人已达70 万人，占寿险代理人份额超过3成，而当前经济形势下增员不是问题，关键是代理人人均产能的提高。 二、利差益仍有调节余地 当前利率水平下公司利差益仍有调节余地。公司偏中性的稳健投资策略为降息周期中利差益的保持打下了基础。目前公司固定收益类投资占比达到85%左右，已有债券收益率达到4.5%左右，有保底的协议存款利率仍超过4%。此外，公司在上月降息前已将4 季度保费收入和现金通过回购等方式进行了定存处理，保证了公司08 年资金的收益率。 09 年降息预期挑战成本底限，整体上债券投资受影响较小，定期存款受影响较大。①公司目前债券投资超过5000 亿元，多以固定利率为主，一是与基础利率变动相关性较小，二是公司已有债券投资基数较大，预计占整体债券投资70%-80%的比重，保证了整体投资收益率。②公司09 年保费增速可能出现的负增长减小了新增债券投资比重，而国债一级市场和企业债收益率的下降幅度目前为利率下降幅度的一半左右，进一步降低了债券投资收益率下滑的程度。③公司有保底利率的定期存款受降息影响较小。④浮动利率的定期存款收益率与基础利率波动幅度直接相关，新增定期存款收益率迅速下滑。 09 年债权投资机会的增加有利于公司投资率的保持。①目前债权投资收益率基本位于贷款下限，高于债券和存款投资收益率。保监会已经明确支持保险公司加大债权投资，支持国家重点建设;并合理配置政府债券、金融债券、企业债券和公司债券的比例，支持政府和企业融资。主要的投资方向包括交通、通讯、资源等基础设施项目。②公司对相关项目具备投资渠道优势，目前已投资100 亿左右。债权投资将是公司低利率时期的重要资产配置品种。③公司此类投资均为有担保债券，其安全性得到保证。 总体上看，存量债券、有保底利率的定期存款和债权投资是公司09 年投资收益的稳定器。如果利率降至1%左右，同时不考虑股权投资损益和债券浮盈兑现的情况下，我们测算公司投资收益率约为2.6%左右，高于其保单负债成本30-40 个基点。这也是在整个经济下滑的大背景下，保险公司股权投资配置必须谨慎的主要原因。 三、股权投资浮亏与债券投资浮盈是公司盈利预期的两大变数 公司未明确减值准备计提标准，08 年股权类投资减值准备成为影响利润的不确定因素。至08 年3 季度末公司可供出售金融资产中股权类投资浮盈约为40 亿左右，其中中信证券贡献98 亿左右，当期减值准备为87.3 亿。 公司已有债券投资浮盈大幅增加。至08 年6 月末，公司交易类、可供出售类和持有到期类债券投资占比分别为2.51%、56.41%和41.08%，目前只有交易类债券投资的浮盈在利润表中体现。 四、盈利预测与投资建议 我们预计公司2008 年、2009 年和2010 年每股收益分别为0.43 元、0.53 元和0.61 元(见表1)，其估值区间为28.91-32.09 元，维持“推荐”的投资评级。 五、风险提示 公司的负债成本虽然在保险类上市公司中处于最低水平，但是09 年银保渠道大量的趸缴5 年期保险仍给公司中长期经营带来压力，其赔付支出压力将在2013 年体现。 |
