| <SPAN class=hangju id=zoom> 中国酒店旅游行业再度进入下行周期 在国内外宏观经济环境日趋严峻下，09-10 年中国旅游业极可能再度进入下行周期。我们认为此次金融危机对中国入境旅游需求的影响相对较轻，但对国内旅游将造成较大的冲击。由于我国旅游需求主要来自国内旅游，国内需求的减速，将不可避免导致旅游收入整体减速，旅游行业景气度下降。我们预计09-10 年中国旅游收入增速将从07 年的25%下调至10%左右。 三大市场发展状况 国内市场-经济放缓带来需求压力 国内旅游收入增速与城镇居民可支配收入增速具有较强相关性;除了03 年的非典外，在98 年宏观经济出现大幅度调整、居民人均收入增速放缓的情况下也出现了大幅下降。随着宏观经济增速放缓，09-10 年城镇人均收入增速将面临下滑的风险，届时国内旅游收入极可能出现类似98 年增速下滑的情况。但通过对居民旅游消费结构进一步研究后，我们认为此次金融危机对中国国内市场的负面影响可能要大于98 年的亚洲金融危机。 首先我们从居民出游率来看。城镇居民出游率增速与城镇人均可支配收入具有较强的相关性。除了受03 年的冲击外，98 年的宏观经济调控也使城镇居民的出游率增速出现较大幅度的下滑。随着此次金融危机逐步波及到中国的实体经济，消费者的实际可支配收入增速将放缓，作为可选消费的旅游消费增速也将放缓，届时城镇居民出游率增速预计将下调至1.0-1.5%。09-10 年全国居民复合出游率预计为122%-126%。 目前国内旅游需求主要来自城镇居民，城镇居民旅游消费占全国旅游总消费的71%，且这个比重呈逐年上升趋势。城镇居民出游率的下降将导致国内旅游需求增速减缓。 另外，在对人均旅游花费作更进一步的分析发现，城镇居民和农村居民旅游支出占可支配收入的比率都还比较低，而且呈下滑趋势。我们认为这反映了我国目前旅游产品较为单一，人均消费较低的观光旅游仍是国内旅游最主要的业态，而人均消费较高的休闲度假旅游发展比较滞后的现状。如这一现状得不到改善，则此次金融危机对国内旅游的负面影响可能大于98 年的亚洲金融危机。 国际市场-入境游势头放缓，出境游稳步发展 入境旅游 国际宏观经济增速放缓将给入境旅游需求带来增速下滑风险。在98 年、01 年和05 年国际宏观经济增速下降的形势下，中国旅游外汇增速也相应放缓。据IMF 预测此次全球性金融危机将使2009-2010 年全球GDP 增速分别下滑至3%和4.2%。中国入境旅游需求极可能再度进入下行周期，预计中国09-10 年旅游外汇收入增速将下调至8%左右，下调幅度小于98 年亚洲金融危机。 从客源的结构上看，中国入境游旅客主要以港澳台入境游客为主，虽然近年来国际游客占比正在逐年上升，而港澳台游客的占比逐步下降，但2007 年仍高达80%。亚洲金融机构在美国次贷或结构化金融产品方面的风险暴露范围较小，而且大部分正不断完善审慎的金融政策。对比98 年亚洲金融危机，亚洲经济受到此次金融危机影响相对较小。因此对以亚洲游客为主要客源的中国入境游的冲击也相对有限。 另外，奥运会和世博会举行提高中国国际知名度，促进入境旅游的发展。日本和韩国都在其经济高速发展的阶段成功举办奥运会和世博会。奥运会和世博会的成功举办对日本和韩国的入境游客的增长有较为明显的拉动作用，给入境游带来阶段性的高景气。因此对于同样处于快速崛起的中国而言，08年奥运会和10 年世博会的举办将给中国入境游带来持续2-3 年的较高景气度。因此，全球性经济衰退将不可避免的导致中国入境旅游的景气度有所下降，但是其影响也相对有限。 出境旅游 随着人均GDP 的提高，居民出境游也迅速的发展起来。从其他国家或地区的数据我们可以发现，当人均GDP 进入3000-6000 美元时，出境旅游的增速将加速增长。 目前我国已有9 个省和直辖市人均GDP 已超过3000 美元，随着我国越来越多的省市突破3000 美元的临界点，我国出境旅游的增速在未来几年将会有明显提高，这也是居民消费升级的必然结果。因此我们对出境游的未来几年的成长前景保持乐观。 旅游三大子行业的发展状况 景区—看好稀缺性自然景区和度假型的人工景区龙头自然景区 从2005 年开始，景区一直是酒店旅游行业景气度最高的子行业;07 年自然景区年收入增速达到31%，人工景区年收入增速达到140%。宏观经济增速放缓，居民旅游需求下降，景区行业需求增速也会相应的放缓，这是景区行业09-10 年面临的主要风险之一。 与其他景区相比，稀缺性景区具有较强的垄断性和不可复制性，因此旅行需求的下降对该类景区影响相对较小。相对其他自然景区而言，稀缺性景区黄山、峨眉山据有较强的抗跌能力;在98-00 年宏观经济调控时，稀缺性景区表现要优于行业的整体水平。 08年新休假制度的实施和4月份国家六部委颁布的限价令必然将对景区类公司产生较大的冲击;促使景区公司盈利模式从单纯的门票经济向追求综合效益转变，从依赖门票提价到降低门票价格以吸引游客、加强产品开发增加单位旅客消费支出转变。在转变得过程中，景区公司的经营管理能力将起到至关重要的作用。从长期来看，我们认为一些管理能力突出、具有深度开发“吃、住、行、游、购、娱”各要素、推广休闲旅游潜力的稀缺性景区龙头企业具有较大的发展前景。 人工景区 我们可以看到，07 年A 股上市公司人工景区收入增速高达140.51%，呈喷井式增长。08 年一季度受雪灾等特殊事件的影响，人工景区类上市公司业务收入出现负增长，但从08 年二季度开始恢复，保持在20%左右的增速，其主营利润增速更在三季度时高达31%，明显高于其他子行业上市公司。 人工景区周期波动与经济周期波动还是有一定的相关性，01年经济增速放缓时，人工景区收入增速连续两年下降。受旅游需求下滑的影响，09-10 年人工景区增速将有所放缓，但由于数据匮乏，我们暂时无法确切测算经济周期下滑对人工景区的负面影响有多大，粗略估计应仍有望保持在40%左右增速。我们认为随着我国休闲度假旅游，会奖旅游的兴起，对于一些拥有独特的接待设施、有利地理位置的休闲度假地和人文景区仍将有很大的发展空间。 酒店业-酒店行业结构发展不平衡，面临景气度下滑风险 发展状况-2009-2010 年面临景气度下滑风险 通过研究其它国家和地区的数据变化我们发现，酒店业收入增速呈现较为明显的周期性变化，且变化幅度大于GDP 的增速。 同样，中国酒店行业周期变动也较为明显，变动幅度大于经济周期变动幅度。在98 年亚洲金融危机和01 年中国股票市场调控下，酒店行业收入甚至出现负增长。另外，酒店行业周期变动要略早于经济周期变动，其更多体现的是人们对经济预期的变动，在预期经济上升阶段，需求提升，酒店行业收入增速加快;反之，行业收入增速下降。因此，在宏观经济增速下滑的预期下，酒店业09-10年景气度下滑的可能性非常大，我们预计09-10 酒店行业收入增速将下滑至4%。 结构现状-星级酒店结构发展不平衡，经济型酒店面临洗牌 2007 年中国接待游客数量由8.27 亿人次增加至17.42 亿人次，复合增长率为14.69%。我国酒店总客房数的增长率为14.77%，基本上与游客数量增长率是匹配。 受奥运会和世博会等国际事件的推动，近年来我国五星级酒店的投资迅速增长。2007 年中国星级酒店整体增速为6.52%，较06 年下降1.28个百分点，除五星级以外的星级酒店均呈现增速下滑的迹象，一些低星级酒店甚至出现负增长。07 年五星级酒店复合增长率高达22.19%，较06 年增长14.72个百分点。 据lodging econometrics 统计08 年二季度中国共有1240 个酒店开发项目，其中78%属于在建项目，09、10 年中国将新增9.7 万和10.2 万间客房，其中高星级酒店占半数以上。高星级酒店的超速增长势必定造成行业内竞争加剧，加上09-10 年居民出游率和入境游客增速下滑的可能，在没有足够需求支撑下，我们认为高速增长的高星级酒店将在未来几年面临供求失衡的风险。 2007 年中国经济型酒店市场供应继续保持高速的增长，全年已开业饭店数比2006 年增长125%，已开业酒店客房数比2006 年增长123%。2007 年中国经济型饭店前十强企业已开业店数1080 家，客房数135896 间。其中如家、锦江之星已开业企业均已覆盖全国29 个省(自治区、直辖市)。 与2006 年相比，2007 年经济型饭店品牌企业的整体经营能力和经营收入有显著的提高。全年平均Revpar 为156 元，提高11%。其中，平均房价为190 元，涨幅为13%，除西北地区略有下降外，其他地区均有不同程度的上涨;由于地域发展的不平衡，经济型饭店的热点区域北京、上海和整个华东区域竞争加剧，入住率出现较大降幅，都有4%-5%的下降，使得全国平均入住率与2006 年相比微降了0.4%。 由于扩张过快，专业管理人才和合适经营的物业相对缺乏，这一矛盾也进一步制约了经济型饭店的良性发展，特别是2007 年部分物业的租赁价格已远远超出了经济型饭店“运营经济”的上限。据中国经济型饭店调查报告统计，2007 年，新开业的经济型饭店的平均投资额比2006 年增长18%，物业租赁成本平均上涨29%，店长平均年薪上涨24%，而营收增幅仅为11%，企业的利润空间被进一步压缩，投资回收期也相应延长。另外，国际著名经济型连锁品牌纷纷进入中国市场，使得竞争进一步加剧。排名前5 位品牌的市场份额随着新进品牌的增加出现下降。 随着企业利润空间的进一步压缩和竞争的加剧，散小、无品牌和无营销网络的经济型酒店将在竞争中被淘汰，而对已初成规模的一线品牌，像如家，锦江之星将迎来成熟发展期。 旅行社-行业微利状态短期难以改变，长期看好行业龙头企业 短期内行业仍将微利运行，行业景气度维持低位 目前我国旅行社的产业结构存在着过度分散的问题，2007 年中国旅行社家数接近1.89 万家，年平均收入仅865 万元，平均资产仅273 万元，决大多数旅行社规模较小。由于市场结构分散，导致各类型的竞争激烈，尤其是价格竞争激烈，从而导致行业毛利率不断下滑，07 年旅行社旅游业务毛利率仅为5.97%。 2007 年国家取消了对内对外资旅行社设立分支机构的限制，并对外资旅行社的注册资本实行国民待遇，2008 年实施新休假制度。从短期看，这一系列的政策性的调整将使行业竞争加剧，传统的产品设计及促销程序将被打破，旅行社经营风险及压力增大，整个行业在一段时间内仍将微利运行，尤其是门市化的小旅行社将步伐艰难。 旅行社集中经营成为必然趋势，长期看好行业龙头企业 世界上主要经济发达地区的旅游服务业市场都呈越来越垄断集中的情形。以美国为例，从20 世纪80 年代末到现在，美国营业额在500 万美元以上的旅行社的数量和收入在行业中所占比重急剧上升。而且，大旅行社营业额的增长幅度要大于数量的增长，例如1999 年美国年营业额在500 万美元以上旅行社的总营业额为828 亿美元，占行业总收入的58%，而1997 年分别为680 亿美元和54%。两年间，收入比重增加4%，而数量比重增加了0.9%。 欧洲国家也呈现出类似美国越来越垄断集中的情形。如目前英国旅行社业AIR 2000，AIR travel 及Thomas 三大旅行社经营商垄断80%市场份额的局面。 中国旅行社子行业集中度的提升将是未来发展的必然趋势，对连锁化，品牌化的旅行社来说这是一个趁势发展壮大的机遇。 投资策略：看好稀缺性景区龙头和拥有整合能力的公司 在宏观经济增速下滑的背景下，投资者应首先重点把握对区域市场或要素具有垄断能力、及管理能力突出的企业。与其他旅游要素相比稀缺景区具有较强的垄断性和不可复制性，对于管理能力突出的稀缺性景区龙头已具备长期投资价值，如黄山旅游(600054)、桂林旅游(00978)。 其次，由于旅游业的行业特点和市场竞争环境，决定了旅游企业必须通过集团化经营达到规模效益和协同效应，投资者可以密切留意具有整合能力的公司。随着需求增速下滑，竞争日趋激烈将加快酒店和旅行社子行业的整合，我们认为锦江股份(600754)和中青旅(600138)在其管理能力、品牌、规模和网络优势下，有望成为各自子行业的整合者，看好其长期发展前景。 另外，随着我国休闲度假旅游，会奖旅游的兴起，对于一些拥有独特的接待设施、有利地理位置的休闲度假地和人文景区将有巨大的发展前景，如中青旅的乌镇和华侨城的人文景区系列，这将成为公司未来盈利增长的亮点。 估值讨论与行业评级 目前纽约上市酒店上市公司过去12 季度的平均PE 为16.97、PB 为2.76;;旅游服务行业的PE 为7.92、PB0.84;国内旅游行业类平均估值水平高于香港和北美酒店旅游类公司，但是我国酒店旅游类公司业绩长期成长性较高，而且由于国家政策的支持和居民消费水平的提高，长期业绩成长的趋势非常明确，因此可以给于一定的估值溢价。 在对我们重点跟踪的12 家上市公司2008-2010EPS 计算，景区类公司三年EPS 复合增长率为44.4%，酒店类为17%，旅游综合类上市公司为9%。预计其08 年平均PE 分别为36.9%,15.3%和16.8%。我们认为行业09 年将处于周期性底部，10 年有望开始反弹。出于对10 年酒店旅游行业有望进一步上升的预期，我们给予09 年较高的PE 值，目前黄山旅游(600054)、丽江旅游(002033)和桂林旅游(00978)已处相对低位，我们给予“推荐”评级;另外，看好锦江股份(600754)和中青旅(600138)的长期发展前景，但考虑到宏观经济增速下滑将对其造成较大负面影响，我们给予“中性”评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
