| 公司总体情况 控股股东航天五院实力雄厚 中国卫星是中国空间技术研究院(第五研究院)控股子公司，航天五院是我国航天技术发展的骨干力量，一直引领我国航天技术发展的方向，是国内最具实力的卫星研制基地，承担了我国绝大部分卫星及飞船研制任务，以成功发射各类卫星70余颗。公司作为航天五院唯一控股上市公司，是中国卫星产业进行资本运作的平台，公司背依五院先进技术及卫星研制平台，在小卫星研制及相关应用领域处于领先地位。 公司近几年主营业务分析 主营业务收入保持稳健增长 受益于国家对外太空研究和探测的重视，国家“十一五”五年计划对航天器研制投入及应用推广力度加大。公司收入一直保持稳健增长。为便于比较，我们将04-07年航天恒星及航天503所卫星应用业务收入并入到公司主营业务中，从近几年公司业务数据来看，由于2006年为“十一五”五年计划第一年，卫星研制立项数量增加较多，致使公司收入当年实现快速增长，其余年份公司收入保持稳健增长。 卫星研制按照卫星研制过程各个进度完成进行收入确认，所以各个年份收入增长幅度具有一定不确定性，例如06年作为“十一五“计划第一年，项目立项较多致使卫星研制收入增长翻番。但是由于卫星研制发射数量是由国家航天开发计划决定，业务长期增长有保障，08-10年将会保持稳定增长，增速不会太快。 受益于我国在轨卫星数量增加，能提供各种服务的能力大幅度提升;卫星应用服务领域和质量得到较大提高;同时国家加大对卫星应用支持力度，及公司卫星应用收入近几年增长较快，近几年复合增长率在40%以上。卫星应用收入占比基本上呈上升态势，07年卫星应用收入比例达到30%。 毛利率有所上升，净利率保持稳定 公司近几年毛利率有一定变化，经历06年增长高峰期以后，07年毛利率稳定在11%左右，08年由于收购毛利率较高的航天恒星和503卫星应用部分，致使公司毛利率08年出现一定上升，08年前3季度毛利率达到15.13%。预计08-10年由于卫星应用收入所占比例逐步升高，公司毛利率会有所上升。 通过和其它国有控股的航天航空大型公司对比可以看出，公司毛利率和其它公司基本保持相同的走势，整体动向为稳中有升的趋势，08年整合应用部分后，公司毛利率在同类公司中保持较高水平。 从销售净利率来分析，公司与其他航空航天制造公司相比，销售净利率保持在较高水平，而且净利率变动较小。公司08年收购卫星应用业务后，公司毛利率有所提升，但是由于应用领域期间费用率较高，致净利率没有明显提高，基本保持稳定，预计08-10年公司净利率将维持现在水平。 期间费用率保持较低水平，但收购卫星应用业务后有所上升 公司与其他航空航天制造公司相比，期间费用率一直保持在较低水平，公司费用一直控制在较好的水平。公司08年收购卫星应用业务后，由于卫星应用研发投入较大及公司并购后员工数量增加较多，管理费用率有所上升，08年前3季度同比上升1.74%;销售费用和财务费用没有明显上升。我们认为随着公司整合收购子公司完成，期间费用率将保持稳定水平。 公司未来业务将保持稳健增长 国家大力支持卫星研制及应用业务 国家在2006年航天白皮书里面，给出了未来航天事业的规划，明确提出进行新型极轨和静止轨道气象卫星、海洋卫星、地球资源卫星、环境与灾害监测卫星、立体测图卫星、育种卫星、新型返回式卫星、月球探测卫星、地球静止轨道通信卫星及气象卫星、北斗导航卫星系统等多型号卫星的研制与发射。从应用角度分析，白皮书中明确提出优先安排卫星应用的发展，将重点发展卫星在通信、广播电视、卫星导航定位、资源调查、环境监测、防灾减灾、全球变化监测与预报等方面的应用和研究。地面应用设备方面，加大对卫星通信、卫星遥感和卫星导航定位的地面设备及关键部件的制造，卫星整星及其零部件的出口，卫星地面测控和应用设施建设及服务。国家发改委07年发布的关于促进卫星应用产业发展的若干意见的通知，明确提出未来几年保证卫星应用产业产值年均增速达到25%以上，成为高科技产业新的增长点。 卫星研制将保持稳定增长 公司小卫星研制主要由子公司航天东方红卫星完成，现在东方红已经具有CAST968、CAST2000、CAST-mini通用卫星平台，并成功发射了对地观测、环境监测、空间探测等不同用途的10余颗小卫星，占我国小卫星研制的绝大部分市场。国内竞争对手主要有中科院小卫星工程中心、哈尔滨工业大学及清华大学等单位，竞争相对缓和。未来公司仍将保持绝对竞争优势。 小卫星研制：公司是小卫星系统研制总体单位，分系统、配套系统及关键部件由系统内各相关研究所研制。公司可能将业务往上游子系统业务延伸，但进度情况主要取决于国家及各单位的协调，现在进展较为缓慢。所以卫星研制毛利率将保持稳定，如果公司顺利拓展到卫星研制产业链的上游，毛利率将出现一定提升。 公司卫星研制未来增长相对明确，各装备星的替换和新型号的研制给公司卫星研制业务带来稳定增长的空间。一般小卫星应用周期3年左右，所以现在装备星会产生一些更新需求，例如08年10月25发射的实践6号03组替代我国06年10月24日发射升空的“实践六号”02组卫星，预计2010年左右将会发射新的实践6号卫星组替代08年发射的卫星;另外国家加大航天飞行器的应用范围，新型号的研制也较多，现在型号包括军用以及减灾、环境保护、科学实验等民用领域，如海洋2号，环境一号C星等。 小卫星研制周期在2-3年，对于技术成熟的小卫星一般周期不到1年。一般卫星研制的几个阶段：立项、设计(10%)、初样、正样(30-40%)、测试、总装、出厂发射、在轨交付等。收入确认是按完工百分比进行确认。所以每年卫星发射升空数量和研制收入不是完全正比关系。 公司目前在研卫星20多颗，型号任务较重，产能利用率较高。由于06-08年卫星发射数量并不多，预计09-10年将迎来卫星发射的高峰期。同时随着十二五计划确立，我们认为2011年卫星立项将可能有突破性增加，卫星研制收入将有较大增幅。预计未来几年公司卫星研制收入将稳定增长。 微小卫星研制：公司最近成立东方红海特卫星旨在实现微小卫星产业化发展及突破，海特主要做微小卫星的总体、配件开发，侧重于新技术的演示验证，但是产品形成收入时间不确定。现在收入主要以课题经费为主。预计2010年以后能有规模性收入。 卫星应用业务将实现较快增长 公司在08年以前收入几乎全部来自卫星研制，07年12月配股收购航天恒星及503所卫星应用业务及资产，公司卫星应用业务具有规模性收入。卫星应用产品由子公司航天恒星科技及其它几个子公司提供，主要为卫星地面设备制造及卫星相关应用，拥有地面站系统集成、卫星导航、卫星通信、卫星遥感、信息传输与图像处理五大领域20多类产品，其中高动态卫星导航定位终端、无人机信息链、北斗系列卫星导航定位终端、静中通、动中通等产品在国内市场处于技术与份额双领先的地位;在广播电视传输、移动位置服务、卫星定位与导航服务、数据采集与信息发布等卫星运营服务方面具有较强竞争力。公司卫星应用主要面向军事及国家大客户，竞争优势明显。 卫星通信与广播电视传播 动中通卫星通信系统产业化项目进展顺利，产品在省市两级公安系统得到很好的应用;但是与大客户的应用需求需要一定的磨合期。08年雪灾、地震等自然灾害，增加了一些动中通产品需求，同时加大了我国对全国应急救助体系的关注，预计未来几年需求将有一定增加。 VSAT系统现在已经逐步进入行业大客户卫星通信网络建设领域，公司开发的VSAT系统填补国内空白，具有很强的竞争优势。预计未来一年可以带来5200万元收入，但市场推广时间有一定不确定性。 云岗卫星转播系统处于相对垄断的地位，下游客户主要为中央电视台，毛利率较高，未来卫星综合广播服务收入将保持稳步增长。公司募集资金项目卫星广播电视传输与监测项目及移动多媒体地面设备及产业化项目将能满足我国未来广播电视节目监控协调及移动多媒体增补转发系统的市场需求，预计这两个项目2010年可以实现规模收入，带来1亿元左右收入。 卫星导航业务 公司现在导航产品市场销售情况良好。募集资金项目导航用户终端及产业化项目进展顺利，高动态导航用户机通过测评，多模用户机研发取得较大成果;西安恒星已经与08年12月成功研制出北斗导航基带处理芯片，现在北斗二代用户机研制顺利，2010年可以规模生产，预计未来可以实现1亿元收入。数字化综合应用终端项目进展较快，预计2010年可以实现装备终端，现在国内尚未有同类产品，满负荷运转预计可以实现收入8000万元。 卫星综合信息运营平台 公司利用募集资金3000万元建设的卫星综合信息运营平台进展顺利，已具备大规模商业运营的能力，其中车辆监控行业以获得了较好的应用。预计08年可以实现收入2000-3000万元，受益于未来综合信息运营业务广阔的市场空间及公司强劲的科研实力，我们认为未来运营业务将保持较快速度增长。 卫星地面综合应用 公司大型地面站系统集成，可以提供系统级的卫星数据应用业务，现在已经实现了军事、证券、气象、电信信号等方面的应用，公司主要客户为军队及大型事业企业单位，现在工程项目订单保持稳步增长。公司提供的信息链产品，由于具有远程控制能力，在无人机、国防导弹弹载数据链及战争侦查等方面具有很高的应用前景。遥感图像传输领域08年实现了分系统到总体的产品地位升级，已形成飞机、卫星产业链产品，获得下游军工单位认可，预计未来收入将有一定突破。 随着国家军队智能化战略推进，信息链产品收入将稳步增长，预计08年收入1.8亿元左右，未来将保持稳定增长。公司卫星应用08年收入将达到7.35亿元，现在公司应用类天上设施较齐全，地面应用范围将逐步扩大，预计未来将保持30%以上的增长率。 公司收购航天恒星及503的卫星应用业务及相关资产后，现在正在调整旨在整形成完整宇航产品产业链，实现卫星研制与应用的良性互动，考虑到航天口单位受国家规划较多的特殊性，整合完成时间不会很快。公司08-10年将保持稳健增长，其中卫星研制将保持稳定增长，卫星应用产品收入增速较快。 公司盈利预测及投资建议 我们认为公司08-10年卫星研制收入将保持稳定增长，预计卫星发射数量将在5颗、7颗、8颗，收入分别为10.5、12.17、15.21亿元，收入增长率分别为11.7%、15.9%、24.98%。卫星导航、通信及广播电视传播及综合运营服务收入快速增长，致使卫星应用将保持30%以上的增长率，预计08-10年收入为7.35、10.29、14.93亿元。 预计08-10年每股收益分别为0.521元、0.673元、0.853元，分别同比增长34.97%、29.11%、26.66%。复合增长率为30.2%，考虑到航天航空板块平均市盈率，我们给予公司40倍市盈率，目标价格为20.8元。我们给予公司买入评级。 |
