| <SPAN class=hangju id=zoom> 报告摘要： 消费市场疲态已现，10月份扣除投资品后的限额以上企业的零售总额增长只有13%。我们预计，明年可能在15%左右。 美日市场的数据证明：就防守性而言，大型超市〉消费电子零售〉百货。 美国４家百货上市公司，无论是定位相对高端的Sears、Nordstrom，还是面向中等收入家庭的Kohls，08财年同店增长均显著下滑，３家为负。４家近8季同店增长都加速下滑，定位高端的Nordstrom下滑最为显著。 1999财年以来，美国5家超市上市公司的年同店增长均为正。从季度的数据看，BJ'S Wholesale、Costco、Walmart的同店销售还在上升，尤其是会员制仓储零售商BJ's Wholesale的表现非常抢眼，近两季的同店增长均在10%以上。沃尔玛1971年以来的36年间，同店增长始终为正。 美国消费电子零售公司的同店增长分化明显。99年以来，Best Buy和CONN'S的同店增长始终为正，Circuit City和Radioshack同店销售下滑显著。CircuitCity已连续7个季度同店增长为负，近期一直在-10%左右。Best Buy仍保持在3%左右。 日本百货业零售额已连续８个月下滑，近期下滑加速，服装和金银珠宝是主要下滑动力。日本超市零售额略有下滑，主要下滑动力也是服装。无论是百货公司还是超市，食品和化妆品的零售均保持稳定增长。 食品、日用品、护肤化妆品等以满足最基本的需求为主，为必需品；金银珠宝、女时装主要满足消费者对个人价值、身份等产品附加价值的需求，为满足性商品，家具家电童装等主要以功能性消费为主，为功能性商品。在经济低迷时期，消费者缩减开支，首先削减的是具有最高消费弹性的满足性商品。 百货业同店增长要好于美国，主要是因为成长期门店占比大，消费者行为变化也不明显，明年下滑5%-10%是有可能的。但在联营的模式下，大部分百货公司并没有很大的经营风险。上游经销商面临成本压力，可能会缩减部分网点投入，集中资源投入到产出比高的网点中，这会加剧零售行业的分化，新门店培育期加长。 百货公司的选股原则为：选择业态多元化的、选取成长期门店占比高的、经营杠杆低的、区域经济发展较好的公司。如东百集团、合肥百货、欧亚集团等。 回避经营杠杆较高、前期扩张太快、财务压力过大的公司。 排除物价因素，优秀的超市公司能够保持５％以上的同店增长；我国超市公司还处在业态替代和市场整合的发展初期，因此区域龙头公司的扩张空间依旧很大；建议关注武汉中百和步步高，明年上半年可能是更好的投资机会。 国美事件、更低的租售比和更加充裕的资金，使得竞争形势在向有利于苏宁的方向发展，只要苏宁的行业地位继续上升，短期的业绩增长下滑并不可怕，作为产业链中具有强势地位的垄断寡头，可以给予一定的溢价。 推荐组合——主推二线百货股综合以上对于区域、业态、费用的分析，我们推荐以下公司： 区域增长空间大、竞争比较缓和、多业态发展的区域零售龙头：合肥百货 区域经济稳定、管理机制和费用控制良好的民营连锁百货：东百集团 关注：具有良好的发展前景，但未来2年扩张较快，费用压力较大的公司：银座股份、王府井和鄂武商。 从我们自选板块百货类上市公司的历史估值水平看（2000.1.1-2008.12.1），绝对估值已经处在历史最低水平，相对于大盘（全部A股）的估值溢价在40%左右。 谁能笑傲寒冬：武汉中百和步步高 就超市板块，我们的观点是： 相对而言，我国超市上市公司的防守性可能比美国超市公司略差一些，主要原因在于超市上市公司的百货业务普遍较弱，很难形成对百货公司的替代；相比而言，街边小店、服饰市场对百货公司的替代性会更强一些； 排除物价因素，优秀的超市公司基本能够保持５％以上的同店增长； 我国超市公司还处在业态替代和市场整合的发展初期，未来发展空间还很大，因此，区域龙头公司的扩张空间依旧很大； 明年上半年，超市公司同店增速将有所下滑，甚至为负，主要原因在于ＣＰＩ特别是食品ＣＰＩ的下滑以及食品安全危机的影响，但不改变发展趋势； 尽管食品ＣＰＩ下滑以及尽管销售压力在加大，但在08年完成融资的超市公司武汉中百、步步高、新华都，其实均面临更好的低成本扩张机遇，无论是租赁物业、门店装修都将更加低廉。而宏观环境的恶化，将加速行业的优胜劣汰，现金充沛的企业将有更好的收购机会，包括进行异地并购扩张的机会。 投资排序为武汉中百和步步高。超市公司目前还面临高估值压力，明年上半年食品CPI的大幅下滑甚至为负将对业绩较较大影响，因此，明年上半年可能是更好的投资机会。 谁能笑到最后：苏宁电器 目前的宏观环境对家电连锁企业而言，是比较严峻的。苏宁电器的同店增长在今年4季度和明年上半年可能出现负数，09年盈利增长可能进一步下滑，我们估计，偏于悲观的预测，苏宁明年可能只有20%的增长； 深圳房地产在降价后的放量表明，房地产市场的需求还是非常旺盛的，而廉租房的大量建设将形成对家电的刚性需求； 和美日成熟国家家电消费电子的需求更多的是一种更新需求不同的是，我国在三四线城市还存在大量的新增需求，包括新婚家庭、新就业人口对家电的需求；因此，美日国家家电消费电子需求的弹性要更大一些； 未来2年，可能是苏宁超越国美的好时机，“国美事件”使竞争形势进一步向有利于苏宁的方向发展。 需求面的下滑，对苏宁的负面影响也要好于国美。这主要是因为，国美租售比更高，这意味着更高的经营杠杆，在需求下滑时，面临更大的利润下滑压力。前3季国美租售比达到4.13%,远远高于07年前3季的3.51%和07年全年的3.70%。 苏宁08年中期的租售比为3.46%。加上资金压力，国美未来１－２年，关店的压力可能较大； 只要苏宁的行业地位继续上升，短期的业绩增长下滑并不可怕，作为产业链中具有强势地位的垄断寡头，可以给予一定的溢价。我们维持对其买入的投资评级。 |
