| 通缩压力可能在09年2、3月份爆发。关注需求稳定、现金流好的公司;对抗通缩的扩张性政策引发的机会;并购重组的机会 大宗商品、消费需求和通缩 大宗商品价格连续重挫之下，未来几个月的时间里物价指数继续快速大幅下降几乎是肯定的。若没有新涨价因素，基期因素将决定个别月份CPI为负。 大宗商品价格下跌，物价回落，消费者购买力增强，这听起来并不坏。 问题在于，这是否会加重消费者对于物价下跌的预期，引致全面的持续的物价下跌，也就是通常意义上的通缩。 存货、实际利率、产能和通缩 1998年产能过剩、存货多、实际利率高，多重因素之下，形成经济活动越弱-物价越跌-经济活动越弱的恶性循环。 在存货、实际利率等方面，2009年的环境都好于1998年。08年政府积极的政策反应，减小了通缩风险。利率政策的及时调整，将实际利率稳定在较低水平，4万亿投资计划帮助“去存货化”过程平稳实现。 通缩的压力可能在09年2、3月份集中爆发 第一，物价指数快速下跌可能会引发强烈的通缩预期。基期因素下CPI从09年2月份开始或跳跃式下降。 第二，是目前普遍预期企业库存在09年春季完全消化，那么若09年2、3月份企业去存货化过程不及预期，或是去高价库存之后，产品价格随成本急降，都会加重通缩预期。 第三，产能过剩的压力依然存在，若09年上半年外需持续下降，而内需启动遭遇超预期的困难，将导致产能利用率急剧下降。 现在担忧通胀为时尚早 从美国60年代以来的数据看，货币供应量的增长和通胀在短期内并无必然联系。以10年为考察区间，才能发现货币供应量的增长与通胀间的正相关关系。 防御通缩的市场机会——需求稳定、政策支持..需求稳定、存货周转率高、现金流好的公司更具优势。 其次，对抗通缩的扩张性政策引发的机会。财政政策创造需求，大农业、通讯、电力设备、建筑建材、中低消费服务业受益;货币政策、股市政策引导预期，带来房地产、券商类股阶段性机会。 防通缩的关键在于通过并购重组等途径消化庞大的产能。央企可能成为2009年并购重组大潮的先行者。 大宗商品、消费需求和通缩阴影 近期，纽约原油期货连续下跌，回到2004年以来的低位。中国成品油价格也是两年来首度下调，降幅在15%左右。大宗商品价格连续重挫之下，未来几个月的时间里物价指数继续快速大幅下降几乎是肯定的。2009年，若没有新涨价因素，基期因素将决定个别月份CPI为负。 大宗商品价格下跌，物价回落，消费者购买力增强，这听起来并不坏。问题在于，这是否会加重消费者对于物价下跌的预期，引致全.面.的.持.续.的.物价下跌，也就是通常意义上的通缩。 存货、实际利率、产能和通缩压力 通缩的噩梦对于中国而言并不陌生，98年产能过剩、存货多、实际利率高，多重因素之下，形成经济活动越弱-物价越跌-经济活动越弱的恶性循环。那么站在2008年展望，这些因素是否较当年有所改善? 当前存货的情况好于90年代经济调整期 90年代初剧烈的通货膨胀增加了企业的囤货冲动，95年时，存货增加占GDP的比例高达8%，此后，经历了长达5年去存货周期。 而当前这一轮经济周期中，存货的比例一直控制在比较低的水平，2007年存货增加占GDP的比例仅2.35%。 不过，存货的周转速度已有下降的苗头。6个月库存增长/单月销售收入在2008年8月出现了较大幅度的上升。 4万亿投资计划的及时出台，对企业去存货化的过程平稳实现大有帮助，避免剧烈调整引发强烈的通缩预期。截至2008年8月，规模以上工业企业产成品资金占用总额2.2万亿，与国家每年2万亿的投资计划相当。 当前实际利率低于98年，有利于政策效果 97、98年名义利率调整过慢，使得实际利率处于比较高的水平。从1997年2月起，CPI即进入快速回落阶段，1997年2月CPI同比增长5.6%，而至1997年9月CPI仅同比增长1.8%。而在这一阶段中，名义利率一直未作调整，一年期存款利率维持在7.47%，这使得实际利率迅速从负区间攀升6%左右的高利率区间。高利率加速需求萎缩和物价下行，97年9月家庭设备用品及服务价格开始负增长，98年2月食品价格进入负增长区间，98年5月衣着价格负增长，中国陷入全面通缩。 目前的利率政策相对于98年主动得多，从而，也有利于对抗通缩。9月份，在CPI从4.9%陡降至4%时，央行即启动了降息周期，连降2月，一年期存款利率下调了162个基点，实际利率控制在0附近。2009年，央行若能继续紧随物价下降的步伐来调控名义利率，则实际利率可望维持在2%以下的低利率区间内。 产能过剩状况尚没有1998年严重 产能过剩的直接原因是投资持续过快增长，产能扩张速度远远超过需求扩张的速度。 生产能力的增加主要来自固定资产的投资和技术的创新。技术创新使产能扩张更加容易，但是，不一定会导致生产过剩，只是为产能过剩提供了可能性。因此，要了解产能过剩情况，关键要看固定资产投资相对增速。我们以GDP中固定资产净值形成来分析固定资产投资水平，以居民最终消费支出和净出口之和来刻画总消费需求。 本轮经济增长周期中，固定资产投资与总消费需求的增长较90年代更为匹配。以2002年为基期，到2008年固定资产累积增长率略超过总消费需求累积增长率31个百分点。而以1990年为基期，到1998年固定资产累积增长率超过总消费需求累积增长率161个百分点。 通缩的压力可能在09年2、3月份集中爆发 一、考虑到基期因素，CPI从09年2月份开始或跳跃式下降。物价指数快速下跌可能会引发强烈的通缩预期。 二、去库存化进程的变数。目前普遍预期企业库存在09年春季完全消化，如果，09年2、3月份企业去存货化过程不及预期，或是去高价库存之后价格随成本急降，都会加重通缩预期。 三、产能过剩的压力依然存在，若09年上半年外需持续下降，而内需启动遭遇超预期的困难，将导致产能利用率陡然下降。净出口与居民最终消费支出的比例大概是1:4，由此我们可以粗略估计80%的产能利用率中有20%空闲，20%用于满足出口需求，60%用于满足内需。在我们对08、09年的悲观经济预测下，产能利用率将下降 至.60%附近 四、互联网时代，通缩预期的传播速度更快。和1998年相比，目前进入了信息爆炸的互联网时代，实体经济偏冷的情况，比如，降薪、失业、公司倒闭等第一手的草根信息会加速传播，从而，强化消费者和生产者对经济下行、物价下跌的预期，并延缓其消费和投资行为。如果09年上半年股市、房市、大宗商品市场继续低靡，也会强化投资者对经济前景的悲观预期。 总结 在存货、实际利率等方面，2008年的环境都好于1998年。国家积极的政策反应，减小了通缩风险，包括利率政策的及时调整将实际利率稳定在较低的水平，以及4万亿投资计划可帮助去存货化过程平稳实现。 是否会出现持续通缩，将取决于以下两个因素：第一、货币政策、财政政策为收的扩张性经济政策能否稳定住国民的预期，避免强烈的通缩预期;第二、产能过剩的压力是否卷土重来?关键在于内需、外需是否会继续超预期下滑。 第二，宽松的货币供应并不足以抑制通缩的形成。1997年下半年至1999年广义货币增速一直在14-17%之间，而同期GDP名义增长率仅在6%-11%之间，广义货币供应量增长远高于同期GDP名义增长;并且当时央行一直在积极采取措施扩大货币供给，因此，当时的货币供应环境也应是比较宽松的。因此，对于国务院2009年全年广义货币供应量增长17%左右的目标，不宜过于乐观。 防御通缩的市场机会——需求稳定、政策支持 首先，通缩时期，需求稳定、存货周转率高、现金流好的公司更具优势。从基本面角度看，通缩阶段，产能过剩程度和需求增长决定价格走势;存货周转率影响公司所面临的存货跌价风险;现金资产充沛，隐含公司的收购扩张能力。 其次，通缩时期的机会来自于政策努力。1998并不遥远，现在的政府对于通缩有着丰富的经验，以史为鉴，采取以下措施应对通缩的可能性非常大。抗通缩政策之下，大农业、大基建行业公司仍将持续受益，房地产类股也有阶段性机会。 稳定预期。扩大货币政策放松力度，进一步大幅降息、下调存款准备金率充分释放流动性等;稳定房地产市场和股市，从而稳定、引导、改善国民对经济的预期。 因此，房地产和金融行业虽然基本面依然有风险，但是，相关上市公司具有阶段性投资机会。 提高有效需求，扩大财政支持力度。关注大农业、大基建行业中产能过剩压力小的细分行业，关注需求稳定的消费、服务业。一方面，政府扶持农业，可促进农民增收，以减轻农民工失业引发的社会动荡;提高粮食收购价格，避免CPI下降过快引致通缩预期;甚至进而启动农村消费市场。另一方面，财政投入能有效稳定需求的行业，包括通讯、电力设备、建筑、建材、中低消费等。 第三，中期看，防通缩的关键在于通过并购重组等途径消化庞大的产能。2009年很可能出现如同1998年国企改革时期并购重组般的大机会。近期政策也清晰的提出了并购重组消化过程产能的导向。特别是央企，由于国家有绝对控制力且实力雄厚，可能被寄予作为并购典范的厚望，成为2009年并购重组大潮的先行者。 |
