| 1.公司基本情况 1.1世界短距离内产业链最完整的铝加工企业 南山铝业(进入该股吧，新版行情)目前为世界短距离内(45平方公里)铝产业链最完整的铝加工企业，以铝型材为主，纺织和电力业务为辅，已形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-热轧-冷轧-箔轧的完整的生产线，致力于铝业深加工的一体化铝业公司。 1.2股权结构 公司的直接控制人是南山集团公司，持有8.22亿股，占其股份总额的62.33%，公司的最终控制人是南山村村民委员会，持有南山集团100%的股权。 1.3解禁压力集中在2010年4月 2.公司盈利路线 2.1盈利模式 2.2公司产品、产量情况 氧化铝 公司生产氧化铝所需铝土矿主要来自海外，以印尼、印度、澳大利亚为主，三地分别占需求量的70%、25%和5%。公司铝土矿采购以长单为主。 公司目前拥有氧化铝产能60万吨，2008年预计生产67万吨，除了满足公司电解铝生产所需的30万吨之外，其余氧化铝将对外销售。 公司氧化铝生产主要集中在控股子公司东海氧化铝公司，公司占其75%股权，该公司自2009年起开始缴纳12%的所得税，进入“三减半”。 电解铝 公司目前拥有电解铝产能13.6万吨，全部在其分公司生产，预计2008年生产15.6万吨。公司生产电解铝所需氧化铝全部来自其控股子公司东海氧化铝公司，电力方面也全部自给。目前，公司拥有72万千瓦装机容量，满负荷运转可年产电约48亿度，预计2008、2009年生产40亿度左右。 公司电力生产所需煤炭均外购，主要是长单，来自中国神华，2008年每吨500元左右，公司的发电成本约0.39元/千瓦时，较山东地区的网电价格具有绝对优势，与全国电解铝平均生产水平相比也具有优势。2009年公司表示对于价格比较谨慎。 由于公司电解铝全部供其下游子公司生产铝材使用，所以我们预计公司电解铝部分生产不会受铝行业景气所影响。 铝材 公司铝材生产的品种主要有型材、热轧、冷轧、箔轧。公司生产的型材包括建筑型材和工业型材，其中，建筑型材吨加工费7500元左右，工业型材吨加工费约4600元左右，公司未来工业型材将扩产10万吨。公司热轧产能约20万吨，预计2008、2009年产量均约12万吨，热轧的吨加工费约3200元。公司冷轧产能约20万吨，预计2008、2009年产量分别是6万吨和9万吨，冷轧的吨加工费约5300元左右。公司箔轧产能约3万吨，预计2008、2009年产量分别是2.3万吨和2.5万吨，吨箔轧加工费约12000-14000元左右。 综合毛利率分析 虽然深加工的毛利率波动幅度较小，有利于低御周期性波动，但由于公司氧化铝及电解铝行业的波动较大，所以带动公司综合毛利率重心下移。 2.3财务分析 公司的资产负债率处于行业的低水平，仅为31%左右，流动比率约2.6左右，公司的长期偿债能力和短期偿债能力均表现良好。 盈利能力已开始进入下降通道，但预计2009年第1季度将触底。 总体来说，公司的财务状况相对安全。 3.行业分析 3.1氧化铝：全球过剩进一步增多，价格低位徘徊 氧化铝大体可以分为冶金级氧化铝和化学品氧化铝，其中93%是冶金级氧化铝，主要用于电解铝生产，而随着全球电解铝减产的数量日益增多，全球氧化铝过剩将进一步增多。 与此同时，全球氧化铝的开工率也趋于下降，预计2009年氧化铝开工率约86%，较前三年平均开工率93%回落7个百分点。 全球范围内来说，氧化铝生产集中在大洋洲、拉丁美洲等板块，这些地区均具有丰富的铝土矿资源。 我国的氧化铝生产增速在2006年达到顶峰，较上年增长54%，2007年的增速也依然较快，达到47%;预计2008年增速为18%，全年产量约2300-2400万吨，可满足电解铝生产约1240万吨，对比国内原铝生产情况，已经基本饱和。 从国内各省市生产情况来看，河南、山东、山西位列国内氧化铝生产前三名，三省产量占全国总产量的83%。目前，受电解铝减产影响，河南、山西、山东等地区氧化铝厂也已开始减产。 产能相对过剩拖累价格，另外，生产要素价格的下跌也是氧化铝价格下跌的原因之一。在生产要素中，除了烧碱价格依然比较坚挺之外，其余主要生产要素价格均出现大幅回落，其中，按汇率折算的到岸铝土矿价格受海运费下降影响，较年初回落了52%;重油价格受原油价格下跌影响，较年初下跌了45%，标煤价格较今年高点已回落了35%。 总体而言，国内现货氧化铝价格较年初下跌了50%，价差也从年初的近2000元/吨下跌至目前的650元/吨左右，扣除折旧、管理费用、销售费用等，盈利已十分微薄。目前，中国铝业和魏桥铝电报价分别为2600元/吨和2550元/吨，对稳定市场有积极的作用。我们预计，氧化铝价格将在低位徘徊。 3.2电解铝行业 消费能力的下降以及产能的扩张，使得电解铝过剩日渐明显，预计2008年过剩为87万吨左右，对于2009年的情况，我们依然不太乐观，如果铝厂减产动能不足的话，我们预计电解铝将过剩达125万吨。 国内电解铝厂已经开始减产，2008年10月产量为108.8万吨，同比下降4.27%，环比下降5.84%，预计全国电解铝在未来将会继续减产，同比下降幅度会到5%左右。 从国内电解铝分地区生产情况来看，河南、山东、内蒙三地占全国总生产量的45%左右，而其中山东地区的网电价格处于国内较高的位臵。按10月份电解铝生产情况来看，全国电解铝行业加权平均电价趋于下降，约0.4291元/千瓦时，比9月份0.4307元/千瓦时略微下降。 从产业链角度看，目前铝土矿(进口)、氧化铝的报价与其成本相当，从电解铝生产各要素情况来看，除了电价具有较强的不确定性之外，其余要素价格下跌空间有限，而且它们占生产成本的比重比较小(主要是电和氧化铝)。我们认为电价相对刚性，全国范围内下调网电价格的可能性不大，所以从这一角度来看，目前的铝价基本处于底部区域，未来库存可能会进一步升高，预计铝价对其敏感性将下降，反而美元贬值的预期有可能推高LME铝价，但总体而言，虽然铝价处于底部区域，但短期内很难走出阴霾，预计将会在未来6个月到1年左右的时间内仍处于亏损状态。 即使假设每度电价下调0.02元，氧化铝价格下落至1725元/吨，吨铝现金成本也将达到10817元/吨，所以目前的铝价已经处于底部区域。 3.3铝材加工 从整体上讲，我国自2000年以来，铝材产量持续上升，特别是2006年，我国铝加工材产量又创历史新高，达到814.8万吨，首次超过美国，居世界第一位。2007年我国铝加工材产量达到1145万吨，同比增长41%，而随着消费的放缓，从月度数据可以看到，进入2008年以后，铝材产量的增速快速下滑。我们预计2009年铝材产量将会负增长2%左右。 我国的铝消费主要集中在建筑(36%)、交通(12%)、消费品(9%)等方面。 从我国房地产新开工面积、汽车销量、空调、电冰箱等家电产品均出现消费委靡的状况，特别是房地产新开工面积，11月份新开工面积为5228万平方米，较去年同期下跌了20.09%。 铝型材 目前我国用于工业用途的新型合金材料与建筑型材的比例仅为3：7，发达国家达到7：3。我国铝工业结构调整的主要目标之一就是，增加高附加值加工材比重，并使工业型材与建筑型材比例达到7：3。随着我国地铁、城市轻轨、大型轨道车辆、汽车、摩托车等工业对大断面、超长挤压新型合金材料的需求增长，我国新型合金材料呈现出较大的发展空间，消费规模将快速增长，主要体现在以下几个方面： 铁路客货车及地铁车厢材料 新型合金材料具有高强度、耐腐蚀、易加工、重量轻等特点。目前，世界仅用于运输业的新型铝合金材料已超过1000 万吨，特别是高速铁路列车车体的新型铝合金材料应用量呈逐年上升趋势。 重载运输和高速运输是世界铁路两个主要发展方向。目前，全球已进入建设高速铁路新时期，到目前为止，时速200 公里以上高速电气化铁路长度已超过8000 公里，预计到下个世纪，世界高速电气化铁路长度将达到30000 多公里。2006 年，我国电气化铁路总营业里程达到18360 公里，与俄、德、日并列，成为世界4 个电气化铁路大国之一。但目前我国列车车体制造大部分使用钢结构，少数新建高速电气化列车车体所需新型铝合金材料大部分依赖进口。 随着我国电气化高速铁路的发展，高强度轻便型车体用新型铝合金材料的应用量将逐年增加。 铁路客货车车体用新型铝合金材料在几何精度、化学成份、材料处理等方面要求均很严格。目前，只有德国、英国、日本三个国家可生产，国际市场供需缺口较大。我国目前铁路客货车车身材料用新型铝合金材料主要依赖进口。近几年，随着我国国民经济快速发展，我国北京、天津、上海、广州已实现城市地铁运输，对缓解城市交通压力起到积极作用。目前，包括大连、重庆、青岛等30 多个城市总计30 多个地铁项目已被提到议事日程。地铁车厢普遍采用轻便耐用、美观的新型铝合金材料。但目前我国地铁车厢材料还完全依赖进口。经预测，至2010 年我国铁路客货车车体及地铁车厢用新型铝合金材料需求量将达到30 万吨以上。 集装箱材料 集装箱制造业是目前新型铝合金材料主要需求市场，由于劳动力成本以及新集装箱始航地填充能力，全世界集装箱制造能力40%转移到中国。集装箱用新型铝合金材料需求量在全球范围内以每年5%的速度增长。伴随着集装箱制造业向中国转移，预计中国集装箱供应量份额将在五年内从30%增至66%。至2010 年，我国集装箱用新型铝合金材料需求量将在50 万吨/年以上。 自动扶梯材料 随着我国建筑市场的发展，未来五年内，自动扶梯市场增长率将达到50%。自动扶梯采用的新型挤压材料，质量要求较高，目前国内大部分依靠进口。随着我国自动扶梯市场的发展，对新型合金材料需求量也将不断增加，2010 年预计需求量将会达到3 万吨/年以上。 铝板带 铝板带材是铝加工材中的主要消费品种之一，包装、交通、建筑是铝板带材主要消费领域，约占消费总量的70%以上。我国传统消费领域是日用精铝制品和机械、家电行业等。随着国民经济发展和人民生活水平的提高，我国铝板带材消费结构出现较大变化，趋向世界铝板带材消费结构，消费重点从日用精铝制品和机械、家电行业等传统消费领域，转向包装、建筑和交通运输等新兴消费领域。经分析，2010年我国铝板带材消费量将达到300 万吨/年以上。 随着目前在建和筹建项目不断投产，国内铝板带生产能力至2010 年将达到360 万吨，出现供略大于求的局面，市场竞争将非常激烈，但是高精铝板带产品还会略显不足，产品结构有待进一步调整。 制罐料 目前，全球铝罐料总产量已达430 万吨/年左右，其中罐体料289 万吨/年，罐盖及拉环料141 万吨/年。2005 年，美国铝易拉罐产量约1300 亿只，消耗铝板带材200 万吨以上，约占其铝板带材总产量的41%。我国2005 年易拉罐产量达103 亿只，折合罐体料15万吨/年，罐盖及拉环料7 万吨/年，共计22 万吨/年。目前我国易拉罐人均消费量还很低，仅为美国人均消费量的1%，因此我国易拉罐市场有着广阔的发展空间。估计到2010 年我国铝罐料需求量将达到70 万吨/年。 PS 版基 PS 版是一种新型感光印刷材料，用于自动化制版和印刷，具有印刷精美、耐印力高、无毒无害、成本低、分辨率高、再现性强、字迹清晰、生产效率高等优点。近年来，我国PS 版行业发展迅速，但是国产铝版基在数量和质量上尚不能充分满足PS 版行业需求。截至目前，我国部分铝制品企业虽已能提供合格铝版基，但在质量上与进口产品相比仍存在一定差距，供货能力不及需求量的50%，其余部分需靠进口解决。目前，国内年消费PS 版基8 万吨左右，预测至2010年国内PS 版基需求量将达到22 万吨/年。 4.公司重大事件 4.1年产10 万吨新型合金材料生产线项目 本项目在充分发挥企业自身铝产业链优势的基础上，引进具有国际先进技术水平的挤压机及模具加工中心设备，生产大截面新型合金材料，以满足我国铁路客货车、集装箱、地铁车厢需求。 目前，公司拥有型材产能7万吨，其中民用型材5.5万吨，工业型材1.5万吨，而本次年产10万吨新型合金材料生产线项目主要是针对工业型材，预计该项目达产后，公司的工业型材产能将达到11.5万吨。本项目总投资约为127480 万元。 4.2年产52 万吨铝合金锭熔铸生产线项目 为与公司热连轧及铝型材生产线配套，公司决定投资兴建铝合金锭熔铸生产线项目。主要生产设备拟从国外进口，引进具有当今世界一流水平的熔铸生产线，生产高品质的铝合金锭。 目前，公司拥有熔铸能力15万吨，该项目达产后，公司的熔铸能力将达到67万吨。由于该项目主要是与热连轧及铝型材生产线配套，而且仅熔铸环节来说，毛利率较低，所以，公司该项目的发挥依赖于铝市的回暖。本项目总投资约为100922.37 万元。 6.估值与投资建议 6.1估值 从国内A股铝业股PB估值水平可以看到，目前南山铝业处于最低水平。从盈利波动性来看，由于公司的一体化优势，降低了其业绩的波动性。从公司历史PE水平来看，目前仍然处于历史的较低水平。 6.2投资建议 从铝土矿-氧化铝-电解铝产业链的角度来看，整个产业链中的总体利润已经为负的，其中利润最差的当属电解铝。 从具体的环节上来讲，海外铝土矿CIF价格由于其海运成本随BDI指数的下跌而下降，BDI指数暴跌94%，带动铝土矿CIF价格已回落52%。目前，海运费趋于稳定。由于我国氧化铝产能投产较快，而且对海外铝土矿的依存度已大幅提高，所以，海外铝土矿价格的变动对国内氧化铝生产商来讲，影响是很大的。目前如果考虑港杂费、除干费、国内运输费等费用，国内现货氧化铝价格使厂商处于亏损状况。即使按国内现货氧化铝价格计算，目前铝价低于全国平均现金成本1026元/吨左右，并且是全行业亏损。 无论是从产业链整体来看，还是从各个环节来看，我们都看不到价格继续大幅下跌的动能所在，而展望未来，海运成本、氧化铝价格的上涨均是带动产业链成本上涨的因素，而出现单边上涨的概率较小。综合来看，我们认为目前10000-11000元/吨的铝价是在底部区间。另外，美元贬值依然有助于推高价格。 消费的数据还是那么令人寒心，特别是占铝消费最大板块的房地产市场，11月份新开工面积为5228万平方米，较去年同期下跌了20.09%，而且市场整体的回暖需要些时间，但溢价率数据的升高可能在暗示着根本的转变。 7.风险分析 我们认为目前行业深度恶化的风险很小，而且公司盈利的波动性小，PB值低，所以给予公司买入评级。 |
