| 事件： 我们参加了五粮液(进入该股吧，新版行情)12.18的经销商大会，与公司高管和部分经销商进行了交流。 评论： 行业受到经济负面影响，五粮液已经做好准备。本次的投资者见面会上唐桥董事长表示，今年8月份以后已经感到了金融风暴的影响。细分消费者的结构看，国内高档白酒消费30-40%是党政军消费，50%是在商业系统消费、20%左右是一般个人消费，具体分析：第一、行政机关减少5%的行政经费，明年同样还要减少，但是4万亿的投资对白酒消费会有所带动；第二、经济不景气影响了商业活动的消费，尤其沿海的影响比较严重，招待的档次下降，唐总举例说如宜宾很多招待从五粮液下降到五粮春（就我的观点看，似乎对消费频率影响更大一些）；第三、个人消费在经济不景气时也会有所下滑。公司认为明年是中国经济最困难，也是五粮液最困难的一年，公司已经从很多方面开始着手准备，集团公司计划2009年350亿收入，65亿利税（08年60亿左右）。 品牌价值提升仍放在非常重要的位置，价格的提升并非短期能实现的。在经销商会上，公司领导首先就提出了继续保护和提升品牌价值，我们的理解是仍然要把五粮液作为国内最高档的白酒产品之一，保持较高的销售价格。2003年以后五粮液的市场价格开始低于茅台，对此公司认为是价值低估。不过从市场反应来看，五粮液今年控量后的销售价格仍远低于茅台，这点至少说明目前五粮液的市场认同度仍然存在问题。 2009年对经销考核的几个关键指标显示公司战略重点。公司表示2009年要考核以下几个主要指标：计划完成量；老酒、1618、六和液的销售比重、销售价格体系的维护情况；直销、团购情况、产品销售管理情况。 2008年销量没有增长，2009年货源仍然紧张，这在很大程度上属于战略问题。“五粮液”产品2008年销量没有增长，如果不考虑团购，预计市场销量应该下降了15%左右，2009年出货量可能仍然不高，这应该是公司控制供给以提高市场销售价格的手段之一。销售策略上，公司2009年要继续加大促销力度，2008年对经销商的奖励政策显示最高的奖励超过了销售额的4%，平均在3%左右，高于去年。 加强团购渠道力量。今年公司经销商大会、品牌规划的座谈会上都多次提到要加强团购渠道，2008年五粮液团购销售收入3.68亿元，系列酒团购销售收入4.65亿元，合计同比增长325%，金额占比不大，但是增幅非常可观，团购取得了一定进展。团购可以减少对市场供货量的冲击，并且缩短流通的环节，对公司和购买方都非常有利，这两点在贵州茅台的销售中得到了非常好的体现。 大力推进五粮液“1618”、老酒的销售，提出发展中档品牌产品，工艺决定了要坚持“9+8”的策略。在重点推广产品的选择上，高档产品会重点推广“1618”和五粮液老酒。1618出厂价格比普通装五粮液略高30元，公司希望“1618”能逐渐替代部分铺装五粮液，销售占比能由今年的10%提高到2009年30%，公司计划加大对“1618”的广告投入。五粮液老酒作为超高端产品，目前销量非常小，主要是通过团购、商超渠道销售。公司这次也明确提出来要大力发展中档产品，浓香型的工艺决定了公司要坚持“9+8”策略，但是要明确“五粮液”才是核心。品牌上重点打造五粮春、五粮醇，以及刚推出的“六和液”、“1995”等，其中“六和液”是近期新推出的品种，取其“和”谐之意，公司希望能将其打造成中高档的商务用酒，这似乎是与泸州老窖特曲形成了证明的竞争，其结果如何尚需观察。 资产注入进展情况及发展预期。资产注入方案是本次投资者交流会关注的焦点，公司也就几个方面进行了交流：（1）资产注入正在按部就班的进行，目前尚没有修改方案的实质性消息传出；（2）集团和股份公司股权关系上能否有调整？集团并不持有上市公司股权，这是长期历史形成的，现在没有集团和股份整体整合的方案，本次资产注入是要将集团公司与酒类资产相关的资产整合到上市公司，以我的理解会上提到的酒类相关资产并不包含进出口公司。不过站在另一角度看，进出口公司也应该算是酒类相关资产。公司表示国资委对集团、股份公司的考核办法会调整，规范关联交易的问题。（3）进出口公司的问题。进出口公司的问题是历史形成的，每年进出口公司都要与公司签销售协议，2009年进出口公司的销售协议中，肯定会考虑资本市场的要求，给予公司合理利润，五粮液不会损伤股东的利益，不过公司同时也表示需要间，并表态在明年的股东大会上会给大家一个答复。看来我们需要等到2009年才可能会得到比较明确的答案，短期直接收购进出口公司股权的可能性不大。此外，出厂价格非常低的出口酒也为市场诟病，一方面是出口酒的出厂价格非常低，有损上市公司的业绩，另一方面出口酒实际上转内销的非常多，对国内五粮液的销售也是打击，并且很容易打乱流入地的价格体系。公司表示出口酒的价格的确是要比国内的低，但是加上退税后实际的盈利也非常可观，而且出口意在长远，希望能在时机成熟的时候获得一定的海外市场份额。我们在短期上是更倾向于减少出口量。也有公司管理层表示明年对进出口公司的销售价格可能会提高30-50元/瓶，那么粗略估算可能增加0.1元左右的利润，这已经反映在我们对2009的业绩预期中。 预计主营业务2009年乏善可呈，好转须待时日，短期的主要刺激因素来自资产注入的利好兑现或者超预期。我们与部分五粮液的经销商交流，目前五粮液的一批批发价格很多地区已经在460元左右，低于8月份以后的出厂价格，不过因为有8月份以前418元的货，因此整体上还是能有少量盈利，但是随着时间推移8月份以前的货销售完毕后可能会出现轻微的价格倒挂，预计2009年五粮液不提价。预计五粮液2009年销量没有增长，出厂价格增加40元/瓶，资产注入按照原方案在09年初完成，则预计2008-2010年EPS分别为0.48、0.69、0.82元。我们看淡目前这一经济景气度下滑阶段的白酒行业，认为明年整个高档白酒继续提价的可能性都不大，在年度策略中已经调整五粮液投资评级至“谨慎增持”，维持此评级。公司短期最有可能的刺激因素是资产注入的方案好于我们在此的预期，不过我们认为可能性不大，并且难以因此给出更高的投资建议。 |
