| 烟标行业作为卷烟行业的配套服务下游行业，需要要为香烟提供从包装设计到材料选用、印刷的配套服务。2008 年全年卷烟生产预计约4400 万大箱，市场规模270 亿。 全国从事烟标生产的企业约150 家左右，市场规模前靠前的公司包括澳科控股(0230.HK)、劲嘉股份、上海烟草包装印刷、虎彩集团和侨威股份(1201.HK)。其中澳科控股为烟标行业老大，07 年通过收购贵联控股市场占有率为17%，预计08 年市场占有率可达20%，劲嘉股份通过近年来的一系列扩张，预计08 年的市场占有率达到7%左右，行业排名第二。 烟标业务是公司主要收入和利润来源，2007 年前烟标业务占收入、营业利润比重都在90%以上。 战略清晰：兼并同行+产业链上游拓展 推动外延式增长 公司战略是未来3 年内作为烟标龙头、烟草业全面配套服务商，围绕烟草业做大做强;未来3-5 年发展镭射包装材料产业和高附加值应用镭射膜(向上游拓展)。 中国烟草行业整合的持续深入进行为公司的战略顺利提供了有利的政策契机;而公司为了筹备香港上市在实施以及已经实施的国内购并所积累的经验有助于其继续选择并购对象和实施合并;此外，公司的技术优势、营销网络建设均有助于其顺利实施其战略构想。 政策方面的契机 随着烟草行业跨省整合、“百牌号战略”实施的不断深入，卷烟工业企业数目和香烟牌号不断集中。 为了进一步提高烟草行业的综合竞争力和治理水平，烟草行业的三产剥离和公司管理层在附属三产行业任职的规定业已出台： 2006 年4 月国家财政部“财办建55 号令”批复“关于烟草行业开展多元化经营企业清产核资工作的立项”，对烟草业全面清查，明确除主业(卷烟及烟草生产、销售、贸易)外，其余辅业在国务院的指示下关、停、并、转。 2008 年10 月8 日国资委发布《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》明确规定国有企业中层以上管理人员，不得在职工或其他非国有投资者投资的非国有企业兼职;国有企业中已投资上述不得投资的企业的中层以上管理人员，自本意见印发后1 年内转让所持股份，或者辞去所任职务。严格限制职工投资关联关系企业;禁止职工投资为本企业提供燃料、原材料、辅料、设备及配件和提供设计、施工、维修、产品销售、中介服务或与本企业有其他业务关联的企业;禁止职工投资与本企业经营同类业务的企业。 我们认为，通过清产核资能够理顺烟草行业的产权关系，而清理相关人员在下属三产企业的投资和担任职务的举措将出现更多的烟草包装行业整合机遇。 技术、管理层和营销网络的优势 生产规模、技术实力相对较强：目前30万大箱烟标生产线需要投资6、7千万左右，赛鲁迪一套凹印机组及配套设备就要几千万元。劲嘉共配备了5台赛鲁迪复合转移连线机组，现已形成我国最大连线复合转移凹印机群。同时公司还先后引进了系列德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等包装印刷设备，具备了生产规模上的优势，能快速满足不同卷烟客户对烟标生产的需求。赛鲁迪复合转移连线机组是世界上第一台集复合、转移、普通印刷、uv轮转印刷于一体的凹印机组，并在国内(包括港澳台)有10年排他性使用权。公司作为烟标行业标准的制定者，在技术储备、研发方面也有相当优势公司可以提供不同的防伪方式，申请新型烟标软质包装专利，承担“卷烟商标印刷用可降解、再生的转移喷铝纸”行业标准的制定工作。此外其设计还可以有效节约用料。 零距离、一站式服务网络升竞争力：公司与国内烟草三大系的云烟系关系最为密切，其次沪系，湘系客户在拓展中，客户60%来自华东地区(沪系)，30%多来自西南(云系)，少量来自华南等地。16 个中烟公司中13 个成为其长期合作伙伴，包括红云、红塔集团、红河、河南、江西、湖北、川渝、贵州、安徽、山东、江苏、浙江中烟和厦门、龙岩烟草。公司已为全国50 多家大中型卷烟厂累计开发、设计、印制了100 多个品牌400 多个规格的烟标，名牌香烟包括云烟、利群、红河、黄果树、红山茶、玉溪、娇子、红旗渠、黄山和红金龙等。由于烟标运费占比较高，客户关系、服务、技术支持等方面的沟通非常关键，因此公司采取就近设厂，为客户提供烟标零距离配套服务。 管理层经验、资源丰富：劲嘉董事长乔鲁予在烟草及烟标印刷行业具有逾20 年的从业经历和广泛的社会资源，擅长于战略发展、企业管理、市场开拓。 2008 年11 月又聘请了原中国印刷科研所所长、中国印刷集团公司总裁、原柯达大中华区主席兼执行总裁沈海祥先生担任常务副总经理，其称赞乔“生在北方，长在南方，为人正直，既豪爽重义，又细致周到，不论是员工、客户还是合作者，都坦诚相待，感情融洽。”副董事长庄德智在印刷行业具有逾20 年的从业经历，对印刷行业技术发展趋势有深刻理解，其领导的研发团队所开发的“复合转移印刷机”获得了国家专利。以乔鲁予为核心的创业管理团队，优势互补、密切配合，形成了本公司不可替代的竞争优势。从2000 年开始，公司尝试走职业经理人管理之路，经过几年的努力，已建立起一支高素质的职业经理人团队。 成功并购经验可以复制、现金流充裕提供支撑 劲嘉股份自成立以来，通过一系列的股权收购和转让操作逐步实施其战略意图，市场占有率逐步提高。我们认为，其过往的成功并购操作经验可以复制，有助于其规模的不断壮大。 从公司的经营性现金净流量来看，年均净流量不低于1.5 亿，期末账面现金07 年新股发行之后余额较多，常态下现金余额也不低于1.5 亿，比较稳健，有助于公司开展后续的购并。 盈利预测 烟标业务 烟标销量假设 公司2007 年烟标销售量为231.20 万大箱，我们保守估计公司能够维持原来的市场份额，08-10 年原有生产线的销售量维持231.2 万大箱的水平; 08 年公司烟标销量的增长来自于4-12 份并表的天外绿包公司39 万大箱以及江苏劲嘉8 月投产的一条赛鲁迪生产线贡献的7.5 万大箱。预计08年销售278 万大箱; 09 年公司烟标销量增长包括母公司2009 年9 月投产的一条赛鲁迪生产线，预计09 年贡献6 万大箱，天外绿包新增一个季度的销量13 万大箱，江苏劲嘉新增10.5 万大箱，贵州劲嘉贡献10 万大箱。预计09 年销售317.5 万大箱; 2010 年新增销量包括母公司产量增长15 万大箱，江苏劲嘉新增3 万大箱，贵州劲嘉新增10 万大箱，预计09 年销售量345.5 万大箱。 烟标价格及毛利水平假设 公司上半年烟标单箱销售均价633 元，对应的毛利率水平为29.9%，三季度随着主要原材料烟卡纸和镭射膜价格的回落，三季度烟标单季度毛利率达到33.3%，1-9 月毛利率为31.3%，我们预计短期内公司烟标均价能维持在单箱633元，毛利率31.3%，预计09 年主要原料价格仍将小幅下探，2010 年可能小幅上涨;预计公司烟标毛利率能够保持在31%情形下09 年、10 年单箱烟标销售价格分别为623 元和630 元。 镭射膜及镭射纸业务 2008 年，公司2008 年8 月开始将中丰田并表，我们假设自8 月份起，原劲嘉科技的镭射膜业务并入中丰田，08 年公司并表的镭射膜和镭射纸业务包括两部分： 1.劲嘉科技1-7 月的镭射膜销量; 2.集团赛鲁迪生产线8-12 月和中丰田之间的交易抵消后，中丰田外销的镭射膜和镭射纸作为并表数据; 2009 年、2010 年，劲嘉科技和中丰田按整合后的外销量确定并表，劲嘉集团消化的镭射膜和镭射纸按一定比例向中丰田采购，镭射纸和镭射膜的消耗比例参照招股说明书确定; 假设镭射膜和镭射纸的综合毛利率08-10 年维持在28%。 其他假设 少数股东损益 根据分拆后的子公司盈利预测，同时自09 年起劲嘉集团控制安徽安泰100%股权，我们假设08-10 年的少数股东损益分别为80、73 和79 百万元。 管理费率 因为08 年公司并购活动较多，管理费率我们假设为7.5%，09、10 年的管理费用率分别为7%和6.5%。 所得税率 由于集团下属的子公司的税率07、08、09 三年内的变化较大，我们根据拆分后的子公司盈利预测预测2008、2009、2010 年公司的有效税率分别为18%、19%和21%。 投资评级 我们预计公司08-10 年的EPS 分别为0.56、0.71 和0.80 元，增长率分别为44%、25.6%和15%，08-10 年动态PE 分别为22X、17.4X 和15.6X。 公司持续增长的动力来自于在烟草行业三产整合过程中通过购并实现外延式增长，我们认为上述业绩预测仅仅包含了公司目前产量和市场占有率情形下的增长，根据公司的发展战略来看，公司通过继续并购扩大市场占有率的措施将继续推进，业绩极有可能超出目前我们的预期，给予公司“增持”评级。 风险 我们认为通过资本方式实现对并购对象的控制不难，但是控股后的企业整合能会带来潜在风险，尤其是未来并购的对象均为国有烟业公司下属企业，从管理体制和运营效率上都较劲嘉有不小差距，如果不能有效发挥协同效应可能会降 低公司的盈利水平。 |
