| <SPAN class=hangju id=zoom> 一、我国高速公路行业正处于快速成长期 1、公路路网建设已取得巨大成就 交通运输业是国民经济发展的基础产业和先导产业，随着改革开放以来我国经济的高速发展，国内公路路网建设取得巨大成就。尤其是进入21 世纪以后，国内公路建设速度明显加快，截至07 年底，全国公路通车里程已达358 万公里。其中高速公路里程从1988 年沪嘉高速通车实现零的突破，至07 年底全国高速公路通车已达5.39 万公里，已在我国交通运输业中占据了一席之地，其发展之快令世人瞩目。 2、公路运输在国内综合运输体系中占主导地位 伴随着国内经济高速增长，国内货运量、客运量呈现逐年稳步增长态势。从增速来看，2001-2007 年间，国内货运总量从140 万吨增至227.5 万吨，平均复合增速为8.41%;客运总量从153.4 万人增至222.8万人，平均复合增速为6.41%。同期，公路货运量从105.6 万吨增至163.9 万吨，平均增速为7.6%;公路客运量从140 万人增至205 万人，平均增速为6.53%。总体上公路运输量与国内运输量基本保持同步增长。 从货运量和客运量来看，在国内综合运输体系中，公路运输量所占比重均远远超过铁路、水运、民航三种运输方式，占据主导地位。07 年底数据显示，当年公路货运量占全国总货运量的73%，客运量占比则高达92%。 3、国内高速公路建设处于网络化关键阶段 经过多年发展，我国高速公路主干线已初具规模，但高速公路总量仍然不足，网络效应还未完全形成。目前国内高速公路仅覆盖了省会城市和城镇人口超过50 万的大城市，在城镇人口超过20 万的中等城市中，只有60%左右有高速公路连接。另一方面，我国一些人口和经济总量已达到相当规模的地级城市与省会城市之间以及地级城市之间还不通高速公路，在相邻省份之间存在不少“断头路”，使高速公路缺乏有效衔接，大部分地区的高速公路依然没有实现真正的网络化服务。 为进一步加大干线公路的密度，形成网络状的、更为合理的高速公路结构形态。国务院2004 年底审议通过了《国家高速公路网规划》，根据这一规划，我国将在未来30 年内投资2 万亿元新建高速公路，在原有“五纵七横”国道主干线的基础上，形成由中心城市向外放射以及横连东西、纵贯南北的大通道，由7 条首都放射线、9 条南北纵向线和18 条东西横向线组成，简称为“7918 网”，总规模约8.5 万公里。到2010年，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。 4、国内汽车保有量快速增长，将保证未来高速公路的车流量 虽然目前我国汽车保有量以及家庭普及率还比较低，与发达国家相差较远。但从国内经济前景、人均GDP 增长和汽车产业的发展等来看，我国的汽车消费正不断增长。2001 年，国内民用汽车保有量为1802万辆;至07 年底，汽车保有量已上升至4358 万辆，年均增速在15%以上。 从汽车保有量增长构成来看，载客汽车增速最快，载货汽车增长较为平稳。而从长远来看，由于我国幅员辽阔，自然地理条件差异较大，随着国内高速公路网络化建设的不断完善，高速公路高效、节能的优点将得以进一步体现，大、中型货车将成为未来国内中长途物流运输的主力军，载货汽车保有量将迎来快速增长期。 未来国内汽车保有量的大幅增长，将对高速公路产生更多的有效需求，同时也为高速公路车流量提供坚定的支撑。 5、综述：高速公路行业正处于快速成长期 公路运输业在国民经济发展中占据重要地位。我国经济总规模不断扩大，工业化进程对能源、原材料需求大幅度增加，市场活力增强，物流和人流加快，必然使公路客货运输需求保持持续增长势头。而高速公路产业经过20 年的发展，时至今日业已成为我国交通运输业不可或缺的重要组成部分。现阶段国内高速公路建设已处在由主干线建设转向大规模的跨省贯通发展。在经济发达地区和城市密集区，高速公路发展开始进入网络化阶段。预计在未来几年，我国高速公路仍将处于产业的快速成长阶段。 二、江西省高速公路发展 1、江西省高速公路现状及未来规划 经过十几年的发展，截至07 年底，江西省公路总里程为130691 公里，公路密度为每百平方公里78.2公里，其中高速公路2206 公里，居全国第九位。江西省高速公路网是国家高速公路网的重要组成部分，根据规划，江西省高速公路网未来将由国家高速公路网江西境内段(即“三纵四横”主骨架，五条环线、二条联络线)和地方加密高速两部分组成，总规模约为4650 公里，其中国家高速公路网江西省境内里程3286公里，地方加密高速公路里程1358 公里。 “三纵”具体路线为济南至广州线江西省段, 全长共约632 公里;福州至银川线江西省段，全长共约358 公里;大庆至广州线江西省段，全长共约590 公里。“四横”具体路线为杭州至瑞丽线江西省段，全长共约335 公里;上海至昆明线江西省段，全长共约523 公里;泉州至南宁线江西省段，全长共约331 公里;厦门至成都线江西省段，全长共约244 公里。“五个环线” 具体路线为南昌绕城公路，全长195 公里;九江绕城公路，全长35 公里;景德镇绕城公路，全长31 公里;吉安绕城公路，全长66 公里;赣州绕城公路，全长47 公里。“两条联络线” 具体路线为沈阳至海口联络线，宁德—上饶，全长54 公里;大庆至广州联络线，龙南—河源，全长32 公里。 截至08 年初，“三纵”路线江西段：济广线的景鹰段(景德镇-鹰潭)已通车，鹰瑞段(鹰潭-瑞金)正在建设;福银线已全线通车;大广线业已通车。“四横”路线江西段：杭瑞线的九景段、景婺黄段已通车，九瑞(九江-瑞昌)段正在建设;沪昆线江西段已全线通车;泉宁线目前正在建设石吉段(石城-泰和);厦蓉线赣州绕城西段已通车，瑞赣段(瑞金-赣州)、赣州绕城赣康段(赣州-南康)正在建设之中;“五个环线”：南昌绕城西段、赣州绕城西段已通车;南昌绕城南段。赣州绕城南段、景德镇绕城南段正在建设中。“两条联络线”：大广至广州联络线已建成通车。 近期，为保经济增长、拉动内需，国家出台了4万亿投资计划，2010 年前将共投资4 万亿，在十个方向拉动内需，其中约近1.8万亿元将涉及铁路、公路、机场等交通通设施基础建设。从各地方政府报批的投资项目情况来看，届时一大批断头路有望在此次大规模建设高潮中提前打通，显著改善目前的路网结构，路网效应的显现将促进高速公路车流量的快速增长，对国内高速公路行业的发展起到巨大的推动作用。 目前江西省在建高速公路里程共计832 公里。为贯彻落实中央决定，近日江西省调整了高速公路建设目标，把2012 年高速公路通车里程目标由原计划的3500 公里调整为4000 公里，规划建成17 条高速公路。到2015 年，提前5 年完成《江西省2020 年高速公路网规划》中的高速公路建设任务。在加快在建的832公里高速公路的同时，计划09 年开工建设项目10 个、总里程799 公里，2010 年开工建设项目7 个、总里程436 公里。其余7 个项目、441 公里将于2011 年至2013 年陆续开工。今年第四季度，江西省将主要续建瑞金至赣州、鹰潭至瑞金等5 个项目;09 年上半年，计划开工建设德兴至南昌、九江长江公路大桥、上饶至武夷山、瑞金至寻乌、吉安至莲花、永修至武宁(庐山西海)高速公路等6 个项目。 2、江西省高速公路资产经营管理权情况 目前，江西省已通车高速公路资产的经营管理权分别归属于江西省高速公路管理局、江西省公路管理局、江西省公路开发总公司、赣粤高速股份有限公司及赣州市政府等省内五家不同主体。其中隶属于江西省交通厅4 家主体经营管理着境内大部分高速公路资产，大广高速赣定段(赣州-定南)则由当地赣州市政府负责经营管理。从江西省高速公路经营管理权分布来看，我们认为，公司未来存在较大的资产边界扩展空间。 3、江西省高速公路通行费率、计重收费标准 江西省地处我国中部，自古以来就是连接华东、华中、华南的交通要道。如今，江西高速公路网络东邻长三角、南接珠三角、北靠华中区，已成为三大经济体交通枢纽，从而使江西省车流量受周边经济区域影响较大。 早在04 年，江西省已统一境内高速公路车型分类和收费标准。从全国来看，经济发达地区的高速公路收费标准要略高于经济欠发达地区，江西省高速公路收费标准处于全国中下水平。从价格的刚性角度以及我们前期调研情况来看，未来几年内江西省向上调整收费标准的可能不大。因此，影响未来公司经营业绩的主要因素在于通行车流量的变化。 三、公司经营分析 1、公司概况 江西赣粤高速公路股份有限公司(以下简称公司)是1998 年3 月31 日由江西高速公路投资发展(控股)有限公司作为主发起人发起设立的股份有限公司。2000 年5 月，公司A 股股票在上交所上市交易，现公司总股本为116766 万股，流通股67750 万股。 公司是江西省优秀高新技术企业，2007 年12 月入选上海证券交易所上市公司治理指数板块;2008 年5 月，赣粤高速荣获中国上市公司董事会“金圆桌奖”优秀董事会称号，成为江西省上市公司、国内同行业上市公司中唯一连续四届获此殊荣的上市企业。目前公司主要经营管理昌九、九景、昌樟(含胡傅)、温厚、昌泰等高速公路和银三角互通立交，高速公路管理里程达到558 公里，是江西省内经营高速公路规模最大的企业，也是江西省唯一一家高速公路上市公司。 公司拥有的昌九、昌樟(含昌傅段)、昌泰三条高速公路首尾相接，连同南端的泰赣、赣定高速共同组成纵贯江西直通广东的纵向动脉，是江西省目前唯一的贯通南北的高速公路主干道，是我国华北、华中地区与华南地区沟通的主干道之一;九景高速是国家高速公路网规划中杭州至瑞丽高速的江西段;温厚高速是上海至昆明高速公路和北京至福州高速公路在江西境内的重合段。由于公司所拥有的公路资产均处于江西省高速公路网的“三纵四横”的主骨架上，又处在国家公路网承接南北、贯通东西的中间位置，地理位置优越、资产质量良好。 2、非通行费收入占比逐年上升，通行费收入主要来源于南北方向车流量 公司自成立以来，一直受到江西省政府大力扶持。在2000 年上市以后，借助证券市场融资渠道，迎来一个快速发展期，随着旗下高速公路资产增长，公司营业收入和净利润也相应快速增长;营业收入从2000年底28316.9 万元增至07 年底的246813.9 万元，年复合增长率达36.25%;净利润从2000 年底的17762.3万元迅速增至07 年底的118845.15 万元，年复合增长率为31.2%。公司正出于高速成长期。 作为一家地方性高速公路运营公司，公司营业收入以收取高速公路通行费为主。随着公司经营管理的高速公路里程增加及车流量的增长，公司通行费收入从2000 年的28316.9 万元增至07 年的220177.6 万元，年复合增长34.04%。 近几年公司逐渐参与开展了公路基础设施维修养护、房地产经营等其它业务，虽然目前这些业务产生的营业收入在公司营收规模中占比并不大。但上述业务营收入增长较快，已超过公司通行费收入增速;05-07 年，公司非通行费收入在主营业务收入中占比分别为：6.08%、7.45%、10.79%，呈逐年上升趋势。 由于江西省境内高速公路采取统一收费标准，公司旗下高速公路资产不存在费率差异。因此各高速公路实现的通行费收入差异源于各路段车流量大小。 从收入结构来看，南北方向的昌泰高速、昌樟(含昌傅)高速、昌九高速(含银三角立交)占比较大，合计占公司通行费收入的84%。而上述高速公路通车里程共计388.7 公里，仅占公司高速公路通车里程的69.66%。东西方向的温厚高速、九景高速合计通车里程占比30.34%，却只贡献了16%的收入。 显然，目前南北方向的车流量要大于东西方向的车流量，公司通行费收入主要来源于南北方向的车流量。 3、养护工程成本、征费成本是公司主要营业成本。 公司营业成本随着公司运营资产规模的扩张和车流量的增加而快速增长。从成本构成来看，公司营业成本主要来自高速公路业务的养护工程成本和征费成本，其中养护工程成本的增长主要归因于公司经营管理的高速公路资产增加以及近年来原材料成本、施工成本的上涨;征费业务成本则因公司高速公路资产以车流量法计提折旧，不仅与公司经营的高速公路里程有关，而且也与车流量相关。 例如，05 年公司营业成本同比增幅最大，较04 年增长65.6%，其中养护工程成本较2004 年增长113%，主要由于昌九高速、昌樟高速、昌泰高速养护成本增加;06 年，虽然公司养护成本因昌九高速实行了技改而同比减少，但征费业务成本却因车流量增加而导致计提折旧增加以及新增九景、温厚高速公路折旧而大幅增长，最终致使当年公司营业成本较05 年仍同比增长了20.95%。 4、盈利能力优于行业平均水平 分行业来看，公司主营业务中，高速公路业务盈利能力明显强于其它业务，尤其是06年公司实行货车计重收费后在成本基本保持不变的情况下提高了通行费收入，有效提高高速业务毛利率;次之为经营租赁业务;而工程业务近几年来因成本上升而毛利率逐渐走低，房地产业务毛利率则受益于房价上涨而大幅上升。 与同行业相比，公司毛利率略优于行业平均水平。上市8 年来，除05 年外，其余年份公司毛利率水平都高于行业平均水平。05 年公司实现毛利率57.49%，略低于当年的58.09%的行业平均水平，主要原因在于当年养护工程成本的偶发性大幅增加。 我们认为，公司毛利率水平整体保持行业平均水平之上，得益于公司多年来坚持不懈加强内部管理、成本控制与技术革新工作。在管理上，公司实行现代企业管理制度，内部操作实现了规范化管理;技术方面，公司自主研发了沥青混合料冷再生成套技术，并在国内首次成功地将该技术大范围、大面积应用，节约了大量的碎石资源，也避免了因处理废弃料采用环保措施带来的诸多中间环节，节省了项目成本。同时，为应对养护工程所需的原材料成本上涨，公司出资收购了九江的一座碎石矿;而在冬天淡季以低价收购沥青储存至来年使用(由于季节因素通常公路养护工程集中在夏季，届时沥青因需求大价格较高)的作法已成为公司惯例;另外，江西省是继广东、北京之后全国第三个开通ETC车道(自动缴费车道)的省份。全省规划设置80条ETC车道，计划在2009年底完成。据我们前期调研了解，公司旗下的39个收费站大部分将在今年底开通ETC车道，届时通行车辆基本都能1秒通过收费站，将有效提高通行效率。 5、与同行业相比，公司成本控制优势较突出，但优势正趋弱 随着公司资产边界的扩大，上市以来公司期间费用逐年增加，总体上期间费用率呈逐年上升态势。从期间费用构成来看，其中管理费用、财务费用占了绝大部分比重;从费率变化水平来看，营业费用率、管理费用率基本保持稳定水平，财务费用率因公司多次收购资产而对外融资增长的原因而上升较快。与同行业上市公司相比，公司期间费用占主营业务收入比例明显低于行业平均水平，成本控制优势较为突出，但其优势正逐步趋弱。 6、公司短期资金压力较大 04年以前，公司资产负债率水平一直较为平稳，接近行业平均水平。05年以来，由于公司多次收购高速公路资产或股权，导致资产负债率快速上升。05-07年，公司资产负债率分别为35.78% 、49.01% 、41.74%，均超出当年行业平均水平，但整体而言，公司资产负债率尚处于合理范围。 近些年来，为收购各项高速公路资产，公司经常发行债券融资或支出收购款项，致使公司短期资金压力较大，流动比率、速动比率长期显著低于行业平均水平。 从利息保障倍数来看，03 年以来公司利息保障倍数分别为：15.61、16.36、13.43、20.69、27.78。利息保障倍数较高，显示出公司较强的盈利能力和良好的付息能力。 7、公司现金流充裕，总体资金压力不大 公司自2000年上市以来，受益于经营管理的高速资产增加，尤其是06年实行货车计重收费后，通行费收入快速增长，公司经营活动现金流增长较快，表现出较强的现金偿付能力。 同期，因多次收购高速公路资产或加大投入进行技术改造，公司投资活动现金流净额一直为负，其中05年投资活动现金流出最大，为134485.2万元，主要原因在于当年公司为收购昌樟公司30%股权、昌泰公司36.67%股权和昌傅高速公路30%的资产款项、进行昌九技改导致。07年，公司因固定资产投资增加以及支付收购温厚、九景高速款，投资活动现金流净额较06年同比大幅下降了213.16%。 据了解，未来公司主要的现金支出包括九景温厚收购款剩余22亿(08 年6 月后剩余15 亿)的偿还，彭湖高速建设资金16.25 亿，庐山、鄱阳湖服务区的1.39 亿，九景高速10 公里试验路预算0.98 亿，以及参与信达投资房地产业务重组的6 亿战略投资，合计近40亿元。预计公司未来几年短期资金压力仍然较大，从整体来看，公司自身拥有充裕的现金流和良好的资信记录，总体资金压力并不会太大。 四、经营风险分析 1、宏观经济增速放缓对公司影响 由于公司营业收入主要来源于所经营管理的高速公路收取的通行费收入，因此通行车流量变化波动将直接影响公司业绩。目前我国经济依然为外贸导向性，制造业大部分布在沿海一带经济发达发达省份。江西地处我国中部，公司旗下高速公路资产多为联结内地省份与沿海地区的交通枢纽，每日有大批运送各类原材料、半成品、出口商品等车辆经江西进入沿海省份，供各生产企业使用或从沿海口岸出口国外。 今年以来，随着全球性金融危机的深层次爆发，对实体经济的影响逐渐渗透加大。我国GDP 增速逐渐放缓、全国进出口商品总额增速下降明显。受此影响，年中以来公司旗下高速公路的通行车流量增速也有所减缓。预计随着宏观经济的放缓，公司车流量的增速将进一步趋缓。 2、未来财政补贴的不确定性 公司是江西省迄今唯一一家从事高速公路等交通基础设施经营建设的上市公司，省政府或省政府授权部门计划在江西省境内开发、建设任何二级以上的汽车专用收费公路和收费桥梁，公司均有优先参与权。江西省人民政府赣府字〖2000〗19 号文规定,同意通过江西省财政对本公司及控股子公司从2000 年1 月1日至上市之日,按税前利润的38%给予财政补贴,上市后按税前利润的25%给予财政补贴。公司上市8年来，江西省政府一直按照先前承诺给予公司财政补贴。 高速公路新开通时往往车流量较少，因此地方政府为了支持收费公路上市，一般在公司上市初期给予财政补贴和所得税减免等方面的优惠政策。随着国家逐步加大对所得税优惠政策的清理整顿，地方政府面对财政压力与社会对公路收费的舆论压力，对高速公路企业的优惠政策逐步减少，甚至取消财政补贴。如福建高速2000 年-2004 年曾分别获得1.5 亿、1.5 亿、1 亿、1 亿、0.8 亿的财政补贴收入，05 年以来当地政府取消了公司的财政补贴;华北高速、东北高速、现代高速等多家高速公路上市公司在上市之初的几年也曾享受过不同程度的所得税收优惠和财政补贴，随后也先后被各地方政府取消，均对公司当年业绩产生较大的影响。 随着公司近几年的发展壮大，盈利能力的增强，公司收到的财政补贴也水涨船高。公司目前是高速公路行业上市公司中唯一一家同时享受所得税优惠政策和财政补贴的公司，考虑到江西省区域经济并不发达，未来江西省政府能否继续给予公司大额财政补贴具有一定的不确定性。 3、所得税优惠政策风险 2000-2003 年间，公司所得税率保持在33%左右。03 年公司控股子公司昌泰公司享受国家有关优惠税收政策，免征03-05 年企业所得税，公司综合所得税率开始出现下降。 04 年7 月，公司被江西省科技厅认定为高新技术企业(每两年评定一次);05 年3 月，公司控股子公司方兴科技公司也被认定为高新技术企业。双方均享受高新技术企业15%所得税优惠政策，受此影响，04-05 两年间公司综合所得税率大幅下降。06 年，虽然公司再次被认定为高新技术企业，依旧可享受15%所得税优惠政策，但子公司昌泰公司所得税优惠政策已到期，因而公司综合所得税率有所上升。07 年4 月，公司控股子公司方兴科技公司再次被认定为高新技术企业;同年10 月，公司孙公司江西嘉特信工程技术公司也被认定为高新技术企业。08 年7 月公司高新技术企业资格再次到期，公司已重新申报，目前正处于重新评定审核过程。公司管理人员表示：从申报工作进展来看，公司再次获得“高新技术企业”资格只是时间问题，待资格认定工作完成，公司先前按25%税率多缴纳的企业所得税将被退回。整体来看，所得税率优惠政策对于公司利润波动影响较大，公司未来面临所得税率优惠政策取消的风险。 4、燃油税费改革 2008年12月5日，《成品油价税费改革方案(征求意见稿)》向社会公布并征求意见，该方案的主要内容有：1、取消公路养路费、航道养护费、公路运输管理费、公路客货运附加费、水路运输管理费、水运客货运附加费等六项收费，逐步有序取消已审批的政府还贷二级公路收费。2、成品油消费税单位税额提高。汽油消费税单位税额由每升0.2 元提高到1元，柴油由每升0.1元提高到0.8元，其它成品油单位税额相应提高。汽、柴油等成品油消费税价内征收，单位税额提高后，现行汽、柴油价格水平不提高。由于此次税费改革并未涉及高速公路收取的过路费、过桥费，对高速公路行业并不会产生直接影响，但对高速公路通行车流量大小及构成将产生一定影响。 取消养路费、提高燃油税后油价将不超过现有水平。该措施对于年行驶里程较少、节油的经济型轿车而言，将降低其出行成本，短期内可能刺激车流量增长;对于日常使用率较高的车辆则明显不利，如营运客车、中长途营运货车等。而公司营业收入大部分来源于货车的通行费收入，因此从整体来看，对于公司影响中性偏负面。 逐步有序取消已审批的政府还贷二级公路收费。二级公路收费取消后，将对公司旗下与之平行方向的高速公路车流量产生一定的分流影响。以江西省境内的105国道为例，其与公司目前通行费收入的主要来源--南北方向的昌樟、昌泰等高速公路平行，虽然105国道路面较窄，且部分路段在山区蜿蜒，但我们预计部分货车司机(尤其是省内熟悉道路的跑中短途的货车司机)可能宁愿为此选择放弃高速公路。 综上，我们认为，整体而言燃油税费改革对于公司的影响偏负面。 5、交通运输分流风险 作为立体交通运输体系的组成部分，铁路、民航、水运、公路等各种运输方式均有不同的优势与特点。 从江西省交通运输业现状来看，铁路对公路公路运输的影响相对要大于民航、水运两种方式。 江西省境内，贯穿南北的京九铁路江西线与公司旗下主要高速公路平行，在一定程度上分流了通行车辆。此外，在建的昌九城际铁路未来通车后也将对公司昌九高速客车通行量产生一定影响。 公司面临最大的车辆分流风险主要来自其它平行公路，尤其是平行方向的高速公路。目前，在南北方向对公司高速形成分流作用的主要有105国道以及今年初通车的大广线江西段(武吉高速)。具体来看，105国道在中短途运输市场对公司高速有一定分流作用，且未来二级公路收费站撤销后，预计分流影响将有所加大;武吉高速坐落于江西省西北部，其通行车辆主要来源于湖北、湖南、安徽西部，对京珠高速分流影响较大，而对于通行车辆主要来源于安徽东南、山东、江苏、长江三角洲以及珠江三角洲地区的赣粤高速，实际分流影响相对较小。 “三纵”中的济广线目前已修通景鹰段，鹰瑞段正在建设中，短期内尚不能贯通江西南北。由于济广线江西段所处地理位置位于赣粤高速的东面，且与赣粤高速方向平行，该线一旦贯通，将大量分流来源于安徽东南、山东、江苏、长江三角洲等地区的通行车辆，公司未来将面临极大的分流风险。 五、盈利预测与估值 假设公司未来不再享受15%税收优惠,且不考虑下半年及明年财政补贴.预计公司08-09年每股收益分别为0.86 元、0.85 元，对应PE 分别为:9.56x、9.67X;若考虑补贴，则为0.95 元、1.04 元，对应PE 分别为：8.65X、7.9X，估值水平已处于历史相对低位;与同行业公司相比，公司估值也低于全行业平均水平。我们认为给予公司09 年11X 动态PE 是合理的，12 个月目标价9.4 元，维持“增持”投资评级。 |
