| 市场压力巨大 五粮液酒执行控量保价政策并非始于今年，公司初衷是想通过控量实现产品价值认可与价格提升，同时控量也有利于产品品质维护。公司似乎认定，在现有阶段万吨规模应该是五粮液酒销量的合理临界点(相似言论也曾出现在中价位酒单一品牌销量判断上，公司认为两万吨是个极限)。但事实表明，公司并不完全遵从此上限，在市场环境极好的2007 年公司五粮液酒销量就卖到了11000 吨以上。因此，从09 年自设万吨目标来看，公司已对市场状况的严峻有了充分认识。 市场压力的巨大其实从08 年四季度起就已表露无疑，因此尽管公司一再控量，但批发与零售价格仍表现疲软。以52 度五粮液酒为例，公司现行出厂价格为469 元/瓶(含税)，一批指导价539 元/瓶，零售指导价598 元/瓶，但目前零售终端达不到指导价格的比比皆是，在北部和西部等大多数地区一批价已低于500 元/瓶。价格失控很可能会使公司在09 年进一步缩减52 度五粮液酒供应量(会上就有经销商提及09 年公司会再减50%，留出空档靠老酒和1618 等新产品填补的说法)，这也是公司加大新产品推广力度和开发新渠道的动力所在。09 年五粮液品牌下的新品主要包括1618(希望09 年量比能由08 年10%增至30%，市场占比的跳增一方面有公司加大1618推广力度的原因，另一方面也与传统五粮液酒可能继续控量的预期有关)和老酒，非五粮液品牌产品中的新品主要包括1995(主要针对专卖店)、六和液(零售定价398 元/瓶，意在迎合消费下沉)和酱香型酒。渠道开发重点仍在专供与团购市场：据介绍，公司08 年专供酒销售收入同比增长324%，达到4.6 亿元;团购销售收入达到8.3 亿元，同比增长258%。公司希望通过团购与专供酒市场开拓减轻零售渠道高价酒销量与价格下坠压力。 值得注意的是，尽管市场压力巨大，五粮液和茅台酒一样均未在零售终端和分销商领域开展大规模促销实施价格保护;而且，尽管公司因实施控量政策导致发货很不及时，但绝大多数经销商依然能一如既往按月汇入定货款(即预付款)，而不惜公司长时间占款现象的存在，显示出与泸州老窖和水井坊相比，前两大一线高价酒品牌的品牌吸引力依然占优，品牌拉力犹在。希望巨大的市场压力能够加速改善公司长期存在的渠道推力较弱的老毛病，使得在高价酒销售收入保持稳定、毛利率稳步提高的同时，中价酒销量也能尽早实现占比80%的目标(公司曾提出高中低价位酒销量占比分别达到1:8:1 的目标，但从过去两年实际推广结果来看，中价位酒发展速度并不理想，特别是1+9+8 工程中的8，反映出公司渠道推广与管理能力仍有待提高)。 盈利飙升预期仍有望实现 公司盈利在09 年同比飙升的预期其实在很大程度上得益于即将启动的集团酒类包装资产注入以及与集团进出口公司间关于五粮液酒购销价格重议的预期。按照现有09 年销售规划，如果不考虑注入的包装类资产在公司配套以外业务领域有获得销售和盈利增长的机会，预计可以贡献3.9 亿元纯利。而进出口公司从09 年起转回30-50元/瓶价差也已几乎没有悬念，如果按照40 元/瓶计算，万吨五粮液酒销量即可为上市公司带来约6 亿元纯利，加上所注入的包装类资产盈利贡献，上述两项预期累计可为公司带来近10 亿元纯利。目前我们在09 年盈利预测中所用的价格转回假设正是40 元/瓶，预测的09 年盈利绝对增加额约为11.3 亿元(即假设08 年公司每股收益为0.484 元，09 年每股收益为0.782 元)，同比增长61.4%，现在看来实现上述预期并非没有可能。 从更长远来看，公司并没有排除完全吸并进出口公司五粮液酒销售业务的可能，但是否会得到集团首肯与配合仍存在不确定性，我们认为解决这一诟病的前提之一是改变集团与上市公司现有考核标准，即通过考核办法的调整来消除集团与股份公司之间的结算问题，使得上市公司彻底还原其真实盈利能力。此外，前期一度热议的关于集团保健酒公司与史玉柱合作经营“黄金酒”一事也再次成为市场憧憬的话题。集团与史玉柱合作看中的是他强大的营销团队和低廉的广告资源，但上市公司是否会在将来以同业竞争为由，实现保健酒公司的收购与并表，首先要看该项目实际运营效果，其次还要看与集团公司间的关系理顺步伐。但上述两项预期如有望实现，似乎也意味着未来几年公司大额购并仍将不断。 维持“审慎推荐” 当前股价下，公司09 年预测市盈率为20.3 倍，低于我们所关注的食品饮料行业龙头企业估值平均，由于我们预期公司销售虽面临市场压力，但借助关联资产收购与五粮液酒购销价格重议，09 年仍有望实现盈利同比飙升预期，因而维持“审慎推荐”的投资评级。需要提示的其他短期风险包括：1)关联资产收购作价，和2)明年3 月大非解禁。 |
