| 2008年公司经营度过双重压力 2008年建发股份(进入该股吧，新版行情)经营面临房地产市场低迷和大宗商品市场巨变的双重压力。但公司通过准确把握市场，有效避免了外部环境变化对经营的冲击。我们预计2008年公司营业收入将达到363.02亿元，归属于母公司的净利润为6.74亿元。在房地产业务规模出现大幅下滑的情况下，贸易业务继续保持高速增长。 1、贸易业务安然面对大宗商品市场巨变 进入四季度以来，国际和国内大宗商品的价格出现了雪崩式的下跌。在这种市场环境下，贸易商即使采取代理的方式，由于保证金比例的限制(一般为20%)，也将面临较大的价格波动风险。很多贸易商出现了库存持续上升，跌价损失风险剧增的现象，经营业绩的不确定性大大增加。 建发股份是国内最大的纸浆进口商和纸张贸易商。在公司的贸易业务中，纸浆、钢材等大宗商品的份额超过50%。虽然这些商品价格近期的下跌幅度远远超过市场预期，但除极少数产品外，公司各项业务的风险敞口都在可控制的范围内。目前各子公司已将库存和应收账款等营运资金的占用降到历史最低水平，仅维持在保证业务正常运营的临界水平。 建发股份能够安然面对大宗商品市场巨变的原因在于公司对市场准确的前瞻能力和完善的风险控制机制： (1)公司在上半年大宗商品价格呈现单边上扬的趋势时就敏锐地感觉到市场蕴涵的风险，提前做出商品价格基本见顶的判断，对各子公司的营运资金采取紧缩政策，及时处理了库存和应收账款问题。 (2)公司拥有一套完整的风险控制机制。应收账款由公司的信用管理部评审，库存由公司的物流管理部控制，价格波动由公司董事会下设的风险控制委员会管理，对波动较大的产品实行套期保值。其结果与业务人员的考核直接挂钩，从而将风险意识与日常业务有机地结合起来。公司通过ERP系统实行全方位的控制。例如，如果业务部门不能将库存和应收账款降低到合理水平，将无法签订新的合同。 (3)当市场环境发生变化时，公司可以通过调整经营预算和资金使用来控制各子公司的业务规模。 从报表分析，建发股份的存货规模2008年一直保持在合理的水平，每股经营活动现金流稳步上升，这说明公司的经营是相当稳健的。 我们预计2008年公司国内贸易和进出口贸易的收入增速分别为25%和30%。2008年中期国内贸易和进出口贸易的毛利率分别为4.53%和5.06%，均创历史最好水平，这主要得益于大宗商品的价格上涨。随着“价格红利”的消失，我们预计2008年全年的毛利率水平分别为4.30%和4.70%。 2、房地产经营仍处于低谷 2007年公司房地产业务的毛利贡献率为39.81%。如果考虑到与建发集团的合作项目，房地产对公司业绩的贡献率达到49.56%。2008年受行业调控的影响，公司房地产项目销售，特别是五缘湾项目的销售情况并不理想。2008年中期房地产业务的毛利贡献率降到21.31%，全年的房地产经营不会有明显的改善。联发地产根据目前的市场状况推迟了部分项目的开发和销售进度。 2008年公司住宅地产项目的结算主要来自于异地项目，如位于南昌的江岸汇景，桂林的联达.雅居和南宁的联发.尚品。五缘湾1号项目已于2008年1月开盘，虽然销售均价相比周围楼盘具有一定的吸引力，但目前为止仅销售200多套。 公司的工业地产位于厦门工业区内。由于厦门地区的工业结构与广东和浙江等地不同，目前厦门地区的工业受金融危机的影响相对较小，公司工业地产的出租率接近100%。但随着金融危机向实体经济的不断扩散，公司工业地产项目在2009年将会受到影响。 桂林联达商业广场是大型商业中心，2008年5月开业，目前出租率达到80%。厦门海富中心是厦门最具现代化设施和管理技能的高档写字楼，预计2009年投入使用。 公司与建发集团合作并在2008-2009年产生收益的项目包括位于上海的尚诚国际和厦门的时尚国际。这两个项目的销售基本结束。公司与建发集团组建的成都建发置业有限公司2008-2009年没有销售计划。 3、会展业务是稳定的收入来源 由于会展对当地经济有巨大的拉动作用，因此厦门政府对会展中心的经营给予政府补贴，但将逐步递减。会展中心每年还可得到政府固定的租金收入。政府补贴收入和租金收入合同将于2012年到期。如果没有政府的投入，单纯靠会展中心的自营收入是无法维持日常运营的。建发股份2003年收购会展中心投入了14.32亿元。从目前的经营情况分析，会展收入虽然稳定，但投资回报率相对较低。 公司通过投资向资源和金融领域延伸，不断培育新的利润增长点，使建发股份成为一个以贸易为核心的多元化发展的公司。 (1)公司投资的紫金铜冠于2007年通过收购间接获得位于秘鲁北部的 Rio Blanco 特大型铜钼矿床的开发权。矿山的开发由于当地复杂的政治环境等原因一度处于停滞状态。近期由于该项目受到中秘两国政府的关注，项目进展速度开始加快。一旦投产，将会对公司的业绩有较大的影响。 (2)2008年2月4日公司与台湾人寿保险股份有限公司共同投资2.4亿元合资设立君龙人寿保险股份有限公司，双方各持股50%。该公司于10月获得保监会的批准，12月在厦门正式开业。 (3)公司与兴业银行股份有限公司和法国NATIXIS联合发起设立的基金管理公司正处于银监会审批过程中。 2009年业绩风险主要来自于房地产 1、关注贸易业务的毛利率变化 随着全球金融危机向实体经济的蔓延，我们预计2009年公司国内贸易和进出口贸易将面临更严峻的压力，收入增速将分别下降为10%和5%，毛利率水平分别下降为3.70%和4.20%，我们的判断依据是： (1)大宗商品在经历了2008年的下挫之后，很多商品已经接近或低于生产成本。2009年大宗商品再次出现暴跌的可能性较小。因此贸易商面临的价格波动风险大大减少。 (2)国家出台了通过投资拉动内需的政策，地方政府也纷纷推出了配套措施。因此商品市场在2009年虽然难以迅速走出低谷，但将存在阶段性的贸易机会。建发股份在完善的风险控制机制下，凭借公司拥有的充裕现金，适时和适度扩大贸易规模成为可能。 (3)2008年公司通过调整产品结构和提前结汇等方式，在很大程度上消除了出口退税下调和人民币升值的影响。最近国家上调出口退税率，人民币单边上扬的走势也出现了趋势性变化，这些都将减轻全球市场需求下降对公司进出口业务的冲击。 (4)公司在重点商品上，如浆纸，已经逐步形成了以供应链管理为核心的服务体系。公司投资四川永丰浆纸股份有限公司于2008年底投产后将形成17万吨竹浆纸的生产能力。随着公司对市场控制能力的不断增强，公司的毛利率水平虽会下降，但从历史上看，仍将保持相对较高的水平。 通过2009年每股收益对贸易业务的收入增速和毛利率变化的敏感性分析可以看出，公司收益对贸易业务毛利率的敏感度大大高于对收入增速的敏感度，特别是在收入低增速阶段，这种效果更为明显。因此我们应密切关注公司贸易业务毛利率的变化。 2、五缘湾1号项目成为房地产业务重点 五缘湾1号项目不仅在2009年房地产业务预期收入中占有较大的比例，而且由于项目土地成本较低，相对于目前的售价，预期收益率水平高于公司的其它房地产项目。 从2009年每股收益对五缘湾1号项目结算面积和结算均价的敏感性分析，我们发现五缘湾1号项目的销售情况对公司收益有显著的影响。 厦门的房地产市场有其特殊之处。首先，厦门地产市场由于厦门得天独厚的地理环境和全省领先的经济地位，对周围和福建省有很强的辐射效应。从厦门住宅地产的购买者来看，厦门地区内和地区外的比例约为50%对50%。其次，厦门岛内土地资源稀缺，五缘湾被誉为“厦门最后一块最有价值的土地”。最后，厦门住宅平均价格已从最高点下跌了30%-40%。目前五缘湾一带政府拍卖土地的价格为9800元/平米，如果加上建安成本和税费，房屋成本将不会低于15000元/平米。因此五缘湾1号项目价格向下的压力并不大。 由于2009年全国房地产形势并不明朗，对公司项目的影响具有不确定性，因此我们认为公司的业绩风险将主要来自房地产业务。 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 建发股份是一家以供应链运营为核心的现代服务型企业，主营业务是供应链运营、房地产开发及物业租赁、实业投资。公司着力打造中国特色的综合商社，实现业务从贸易到服务再到投资的演进，并围绕这一战略目标形成了一套不断完善的管理模式。公司控股的联发集团拥近160万平方米的土地储备，可供公司未来3-5年内的开发。公司还围绕供应链管理进行实业投资，并积极参与金融市场的运作。 |
