| 近期，我们又对恒星科技(002132)进行了实地调研： 相隔一年，公司的生产面貌焕然一新，公司募集资金投资建设的2万吨钢帘线生产线已全部建成。更值得一提的是，在国家投巨资大力加强电网建设的今天，公司抓住机遇，又扩大完善了电网建设用镀锌钢绞线的生产能力，从而使公司整个产品的生产能力大幅增长，两大主力产品产能已分别同比增长100%。 其中：电网建设用镀锌钢绞线产能已达到20万吨；轮胎用钢帘线产能达到4万吨，公司累计产能达到24万吨。尽管全球金融危机对我国的宏观经济造成很大的负面影响，但由于国家近几年持续加大城市电网和农村电网建设力度，对与电网建设有关的材料、设备等需求仍然保持旺盛势头，从而使公司的生产经营并未受到大的影响，08年的业绩仍然同比有所增长。特别是国家为促进经济发展，采取积极的宏观经济政策，扩大内需，在电网建设上继续扩大投资，又给公司注入新的活力，在2009年公司经营即将进入收获期的同时，恰又迎来国家加大电网建设的机遇期。 在国家电网建设的带动下，2009年公司镀锌钢绞线产量将同比增长50%以上；同时，轮胎钢帘线产量同比增长可达到100%，公司产品的市场份额也将进一步加大。根据我们的调研，在原材料价格下降，公司产品需求上升的形势下，毛利率将继续保持稳定增长，公司的效益在2009年将同比增长60%以上，预计08年公司的EPS为0.38元，2009年EPS将达到0.61元，同比可增长60%左右。鉴于公司既有金属制品行业的属性，又兼具电力设备板块的特征，且未来又具有持续增长的特点，我们认为公司09年的合理估值应在15倍-20倍之间，与目前的股价相比，至少还有50%的上涨空间，因此，我们将继续给予公司“推荐”评级。 调研要点： 2008年公司得益于城乡电网建设，经营业绩仍保持增长， 公司主要从事镀锌钢丝、钢绞线、钢帘线、胶管钢丝产品的研发、生产和销售。其中镀锌钢丝、钢绞线产品主要应用于电力电缆生产和电网建设、改造领域;钢帘线、胶管钢丝产品主要应用于子午轮胎、胶管、传输带等行业。2007年公司实现营业收入7.87亿元，实现利润总额1亿元，与去年同期相比分别增长52.26%和53.17%。2008年全球金融危机使全球包括中国的经济都遭遇了罕见的经济危机。2008年上半年公司实现主营业务收入5.3亿元，主营业务利润0.57亿元，实现净利润0.44亿元，比上年同期分别增长54.37%，42.23%，16.2%。而在2008年上半年业绩中，公司镀锌钢丝&钢绞线、钢帘线收入占比分别为75%、25%，利润占比分别为63%、37%。 3季度以后，公司的经营状况也受到严峻考验，8、9、10三个月的需求突然下滑，加上新投产项目的试运行等原因，产品库存有所增加。从公司的报表上显示：公司的存货的价值量达到1.55亿元，应收帐款金额达到2.11亿元，均超出正常水平，致使公司3季度的业绩出现大幅波动，环比2季度业绩下降了30%，但由于国家加大电网建设投资，使产品需求经过恐慌下跌之后很快得到恢复，到4季度经营状况明显好转，库存已基本消化，而且产品订单增加，每月销售产品稳定在1万吨以上。2008年1-11月公司镀锌钢丝&钢绞线累计产量已经达到9.5万吨;钢帘线&胶管钢丝总产量达到1.812万吨，预计全年镀锌钢丝、钢绞线累计产量可达到11万吨，与07年基本持平。轮胎钢帘线预计全年可达到1.8万吨，同比增长20%。此外，公司1-11月份还出口镀锌钢绞线1.2万吨，同比增长50%以上。 随着原材料价格的大幅回落，尽管公司的主要产品产量同比增幅不大，但毛利率还保持了相当的水平，第四季度环比上升1-2个百分点到18%左右。2008年公司的业绩在全球经济大幅下滑的形势下，不仅没有下降，而且仍保持略有增长，实属不易。这确实主要得益于国家电网建设对公司的核心产品镀锌钢绞线需求的强力支撑。预计2008年公司的EPS可实现0.38元，同比增长3%。 公司2009年产能同比增长100%，将进入产品收获期 自2007年上市以来，公司的生产经营得到快速发展，当时，公司的核心产品镀锌钢丝&钢绞线的年产能力仅为6 万吨，经过这两年的快速积累，公司通过募集资金继续加大投入，不断巩固其市场地位。2007年底公司镀锌钢丝&钢绞线的产能达到10万吨，占有国内23%以上的市场份额，已经成为该细分行业的龙头老大。为抓住国家大力进行电网改造的历史机遇，公司2007年下半年公司加大投资又新建了一条产能规模为10万吨的镀锌钢丝&钢绞线生产线。目前该生产线已经基本建设完成并投产，镀锌钢丝&钢绞线现有产能规模已达到20万吨，同比增长100%，达产后市场占有率将达到40%，龙头地位进一步巩固。 此外，公司还以准确的市场定位并凭借品牌及后发制人的优势，迅速进入子午轮胎钢帘线生产领域，公司自2003年增加了子午轮胎钢帘线&胶管钢丝产品业务，上市时公司其产能只有1.25 万吨，改建后产能达到2万吨左右。2007 年通过IPO 募集资金，全部投资于建设年产2 万吨高等级主要用于载重轮胎和工程轮胎的子午轮胎用钢帘线扩建项目。到2008年底，公司的生产面貌焕然一新，公司募集资金投资建设的2万吨钢帘线生产线已全部建成，累计产能达到4万吨，同比增长100%。 两大主力产品产能已分别同比增长100%，其中：电网建设用镀锌钢绞线产能已达到20万吨;轮胎钢帘线产能达到4万吨，公司累计产能达到24万吨。 2009年公司的主要产品产量将大幅增长，并进入公司产品的最佳收获期。 加大电网建设投资为公司生产经营注入新的活力 镀锌钢丝、钢绞线主要用途为吊架、悬挂、通讯电缆、架空电力线等，产品广泛应用于输电线路、电气化铁路等领域。目前，国内镀锌钢丝、钢绞线最主要的需求领域是新建和改建电网。 “十五”期间，国家对农村电网进行了两次大规模改造，推动电力电缆行业产品需求量以年均20%以上的速度发展。根据我国“十一五”电网发展规划，今后5年我国电网建设总投资将超过1万亿元，是我国"九五"末到"十五"初进行的3年大规模城乡电网建设、改造总投资的2倍多。 综合来看，2006年底，我国国家电网和南方电网拥有220千伏及以上输电线路回路长度达到28.15万公里。2010年，两大电网计划拥有220千伏及以上输电线路回路长度达到38.24万公里。按照以上的电网增长规模测算，2007-2010年间，中国电网复合年增长率为7.96%，相当于每年有25000公里的新建电网线路，同时每年还有大量的原有电网更新改造，这部分需求将随着电网规模的扩大而不断增长。根据国家电网公司原“十一五”规划，2006-2008年前三年预计将完成投资6667亿元，2009、2010年完成投资5500亿元。 此次金融危机导致的全球性经济危机，使各个国家都改变了原有的发展态势。我国的宏观经济政策从“防通胀”转为“保增长”，采取了一系列积极地经济刺激政策，把扩大内需，加大基础设施建设作为促进我国经济稳定增长的唯一选择，国家投入“4万亿”作为确保经济增长的重要引擎，进而拉动各地加大基础设施以及民生工程的投入，而电网建设又是投资的“重中之重”，从而使投资的进度大大提前，国家电网公司今年11月份新的投资计划已表示：未来2~3年内其电网投资规模将达到1.16万亿元，相当于将原计划5年的投资拉到2~3年内完成，或未来2~3年内比原计划增长110%以上。南方电网公司也表示明后两年每年新增加投资大约300亿元用于电网改造，如此明后两年其电网建设投资总规模将达到900亿元左右，同比增加200%。此外，两大电力公司还表示年内将新增加电网投资160亿元，相当于08年投资计划新增加5~6%，如果按照新的投资计划，仅就国网公司而言，2009~2011年年均投资将达到到3866亿元，这较2008年2520亿元的投资额几乎增加了53%，即使折算为三年的复合增长率也达到了24%，幅度之大实在是超出我们的预料。这表明2009年-2010年将是国家电网建设的高速发展期。这都将对镀锌钢丝钢绞线产生强劲的需求。无疑将给公司的生产经营注入新的活力。 此外，我国汽车及房地产等行业也是拉动经济持续增长的重点支持行业，各种刺激汽车消费的政策将陆续出台，都将拉动汽车轮胎的需求，进而带动对轮胎钢帘线的需求。从汽车轮胎子午化率来看，我国子午化程度与国际相差还很远，子午轮胎发展潜力很大。根据《金属制品》的统计，目前国际发达国家的子午化率到达了90%以上，基本完成了子午化，而我国2005年我国轮胎子午化率为55%，2006年上升到58%，预计“十一五”期间我国轮胎子午化率将达到70%。另外，随着我国钢帘线企业积极拓展国际市场，国内的供需缺口将进一步扩大，因此，从长期趋势来看，我国钢帘线需求仍将保持高速增长。 2009年公司的业绩将同比增长60%以上 1、产品产量大幅增长：2009年公司将进入收获的季节，产品产量将大幅增长，公司计划表明：镀锌钢绞线产量将达到17万吨，同比增长55%左右。轮胎钢帘线产量销量可实现3.6万吨，同比增长接近90%。从目前分布的全国产能情况看，公司镀锌钢绞线产品占有较强的市场地位，定价能力和市场份额都较大，且新进入者受产业政策限制，很难形成规模;轮胎钢帘线目前的市场供应量仍处于供不应求状态。所以公司的主要产品已占有了市场先机。 2、盈利能力将不断提高： 从公司近几年的生产经营情况看，主要产品的毛利率在2004年-2007年平均为20%，其中：镀锌钢绞线的毛利率为18%;轮胎钢帘线的毛利率为29%。而从产品结构看，2008年上半年业绩中，公司镀锌钢丝&钢绞线、钢帘线收入占比分别为75%、25%，利润占比分别为63%、37%。在经济周期波动日趋频繁的形势下，公司的产品赢利能力仍保持较高水平，也表明了公司的经营状态是十分稳健的。由于公司两大核心产品都属于高附加值产品，在产品市场需求旺盛的形势下，产品的盈利能力还将不断提高。 从2007-2008年上半年的情况分析，公司产品的毛利率有所下降，一方面主要是上半年钢材等原材料价格大幅上涨所致;另一方面主要是10月份以后全球经济危机导致市场需求锐减。但08年下半年经济危机也使钢材价格高台跳水，其中公司主要原材料线材的价格从5900元/吨一直下跌到目前3500元/吨水平，下降约40%，已经达到2007年初的水平。受整体经济衰退影响，整个钢铁行业产能处于过剩状态，预计未来钢材价格上涨空间不大，因此，在国家出台积极经济刺激政策的推动下，下游需求开始强劲复苏而使产品供需两旺的形势下，公司的毛利率水平在2009年将可能有进一步的提高。随着钢帘线产量的逐年增长，其在公司利润构成中的比例将进一步提高，按2009年产品产量计算，轮胎钢帘线的利润贡献可达到40%左右。此外，生产规模的扩大也将使固定成本大大降低，从而增加毛利率水平。因此综合来看，我们预计产品平均毛利率将至少恢复到20%以上。 公司目前享受的所得税优惠政策仍将持续。 3、需求可得到有力保障： 国家电网建设的大规模扩张将加大对钢绞线的需求，2009年-2010年将是电网建设的高速发展期，对电缆电线用镀锌钢绞线将形成强劲需求。此外，虽然全球已经陷入经济危机，但就电网建设来看，各个国家对电网的建设都是刚性需求，国际市场并未减速。公司2008年1-11月份累计出口镀锌钢绞线已经达到1.2万吨，同比增长50%以上。公司计划在2009年仍将使镀锌钢绞线的出口量增加到5万吨，同比上升300%以上。从目前的订单趋势上看，2009年每月平均1.5万吨的合同是有保障的。 对于轮胎钢帘线的市场，尽管经济危机对汽车行业产生不利影响，但基础设施用各种轮胎需求量也较大，而且目前我国汽车的保有量已达到7000万辆，即使是更换需求也是很可观的。为提高公司产品的销售能力，公司已加强与下游客户的战略合作，公司近期将发布公告，拟使用自有资金参与认购风神轮胎股份有限公司(以下简称“风神股份”)向特定对象非公开发行股票。以此来换取风神轮胎的市场份额，预计可保证公司产能50%的订单。 基于2009公司主营产品产量显著增长及产品平均毛利率保持20%，我们预计2009年的EPS可实现0.61元，同比增长60%左右。 2010年公司两大产品项目全面达产，仍可保持业绩20%以上的增长 1、24万吨金属制品生产线产能全面达产，镀锌钢绞线和轮胎钢帘线的产量分别达到20万吨和4万吨，分别增长18%和11%，按2010年的市场趋势分析，可继续保持业绩有20%左右的增长，预计可实现EPS0.72元。 2、多晶硅项目有望成为新的利润增长点: 公司已公告：2008年7月26日，公司与自然人段献忠、史万福共同出资投资设立洛阳万年硅业有限公司，持股比例分别为44%、30%和26%。该项目有望2009年2月投产并迅速达产，产能300吨。如果项目能如期实现，公司因此可增加盈利3822万元，合每股收益0.15元左右。这将形成公司新的利润增长点。当然，新成立的多晶硅公司将在达产时间及多晶硅价格波动上存在一定的风险。由于项目的不确定性，我们的业绩预测暂未将其考虑在内。 综上分析，我们预计2008/2009/2010年公司 EPS 能够分别达到 0.38 / 0.60/ 0.72 元左右，同比分别增长5.6%、60%、20%左右。 投资建议：给与“推荐”的投资评级 从目前公司的经营状况来看，公司既有金属制品行业的属性，但又有电力板快的特征，同样是给电网建设提供材料和设备，公司与其它电力设备类公司没有本质区别，因此，理应享有电力设备公司的估值。目前电力设备股2009年PE都在20以上。我们认为作为金属行业的下游企业，公司产品持续的成长能力和抗风险能力明显要强于钢铁企业，从这个角度来看，我们认为恒星科技的估值水平应当高于钢铁企业;同时公司主要产品受惠于国家电网建设，其估值水平理应与电力设备板块相当。然而在过去一年，公司股价下跌幅度达到60%，与钢铁板块跌幅相当，而输变电设备板块跌幅只有24.4%。而近期受电网建设加大投资利好影响，以许继电气为主的电力设备板块上涨斐然，如此看来，公司的股价被大大低估了。 而按照目前的股价水平，公司08/09/10年PE只有16 / 9 / 7.5左右。2009年金属制品行业上市公司PE平均在15倍左右;电力设备股2009年PE都在20以上。如综合金属制品和电力设备板块估值水平，09年公司PE应该按18倍考虑比较合理，则公司09年合理价格至少为10.8元，较目前的股价相比，仍有60%以上的上涨空间，基于此，我们给与公司“推荐”的投资评级。 |
