| 事件 海通证券2007 年11 月非公开定向增发，以35.88 元/股的发行价格向8 家特定投资者发行股份724,637,680 股，其中太平洋资产管理有限责任公司认购的8000 万股将于08 年12 月22 日解禁上市。公司在08 年进行07 年利润分配和资本公积转增股本，太保的8000 万股转增后为1.6 亿股，占总股本比例为1.94%。 2008 年12 月29 日，都市股份吸收合并海通证券时承诺18 个月不交易的21 亿限售股解禁，该批股份的股东为海通上市之前的部分股东及民生银行。 点评 此次太保的限售股解禁后，海通07 年定向增发所锁定的股票将全部流通，流通率从18.5%上升到20.5%，在上市券商中处于中等水平。在11 月的 13 亿定向增发股票解禁之前，由于流通盘过小，海通证券的估值一直居高不下，PE 在40 倍以上，PB 在3-4倍之间，总市值一度超过中信证券。第一把解禁之剑落下后，海通的估值得到很大程度的修正，目前PE 接近20 倍，和券商板块的整体估值水平相当。估值不再存在明显溢价，但机构抛售的压力较大，12 月的解禁仍然会对股价造成打压。太保持有的海通股票的成本为17.9 元，大大高于目前的股价。如果太保以目前9 元左右的价格抛售，会带来14 亿的亏损。但继续持有会面临的一个问题是，一周后解禁的21 亿股票是2007 年都市股份吸收合并海通时形成的承诺限售股，这部分股票的成本非常低，而且其解禁量是太保的13 倍。当时海通的换股价格为每股2.01 元，都市股份为每股5.8 元，折算下来，现在的每股成本不到3 元，而股东此前的实际持有成本可能更低。相较于当前股价，低成本限售股抛售动力很强，金融危机的蔓延和通缩压力也会促使持有者尽快套现。 对于太保来说，其选择是或者短期套现兑现浮亏，或者持有至少半年以上再择机出售，而期间将要承受更大的浮亏压力。我们认为太保大规模减持的可能性还是比较小的，首先，由于和下一批低成本股份解禁时间过于靠近，短期内频繁抛售可能会进一步打压股价;其次，14 亿的浮亏兑现会对太保今年业绩造成较大的压力，而且会失去未来海通证券反弹可能带来收益的机会，如融资融券、股指期货等政策可能给券商股带来阶段性的操作机会;同时，保监会对保险资金“维稳”功能的期待会使其在卖出决定上多加思考。另外，公司通过资产减值的计提同样可以释放浮亏，而且具有更大的灵活性。 我们认为，海通原股东的解禁将对市场造成比较大的冲击，股价有可能出现非理性的下跌，如果股价大幅低于公司的合理估值，投资者可以考虑介入，但未来两年的解禁压力都会很大，短期机会将来自融资融券和股指期货等消息面因素。 |
