| 我们与市场报告不同之处 年初至今，众多公司股价跌幅已逾半，投资者已对部分行业和优质公司固有的防御性心存疑虑。在此背景下，如何寻找成长较为明确的优质品种显得尤为重要。我们认为，经济下滑期，财务稳健、行业和公司前景较为明确的标的具有明显的防御性和成长性。故我们通过以上三个层面的剖析来回答用友软件的投资价值。 与市场一般报告不同的是，我们通过国际化的详细比较，从宏观和微观两个层面解析欧美ERP 发展历程对中国ERP 产业的启示。通过宏观层面的行业对比，我们分析美国90 年代的宏观经济环境、企业发展阶段、政府政策等一系列ERP 繁荣历程的背后因素，证实中国ERP 产业已具备加速发展的条件。同时，通过微观层面的公司对比，我们以SAP 为样本，对比分析SAP 繁荣的内在因素并结合中国ERP 产业自身的特点，我们认为用友在与SAP等国际厂商的竞争中处于上风，并将在ERP 市场加速发展的背景下迅速崛起。 财务稳健，防御特征凸显 用友软件一直奉行稳健的财务政策，从而使公司在经济不景气时的防御能力大大增强。公司历年财务费用为负以及正的自由活动现金流(经营活动现金流扣除资本开支后的余额)表明公司当前现金流仍十分充裕。 同时，我们注意到，作为国内最大的ERP 软件厂商，用友历经了10 年的快速增长，98 年由财务软件向管理软件厂商转型以来，收入增长10 倍，今年用友实施了由产品经营向客户经营模式的第二次转型，从目前情况来看，08 年前三季度公司收入增长27%，为近几年同期最高增速，表明公司第二次转型初显成效。 在现金流充裕和收入稳健增长的基础上，公司股价也表现出了明显的防御性特征，这一点可从用友软件、上证综指和软件指数近一年的股价走势的对比中可见一斑。 中国ERP 产业或将复制欧美“黄金十年” 欧美ERP 发展历程 ERP 从西方国家起源，并且在欧美迅速崛起，因此欧美ERP 的发展历程对中国ERP 产业未来的发展具有很好的借鉴意义。 图6 非常清晰地概括了欧美ERP 的发展历程，70 年代的商品短缺时代，MRP 的产生满足了企业生产规模化优化库存的需求。同时，PC 的兴起使单个系统的MRP 在企业的实施成为现实。80 年代，竞争加剧和商品过剩特征凸显，而企业也进入业务流程复杂化时期，MRPII成为了简化企业业务流程的有效方式，而局域网的兴起正好解决了MRPII 所需的部门内部联网的问题。90 年代，企业全球化的浪潮催生了传统管理模式的变革，现代意义上的ERP应运而生，而Internet 的迅猛发展使跨国企业联网实施ERP 成为可能。回顾ERP 的发展历程，我们意在指出ERP 不仅仅是一款软件，更重要的是与企业业务流程和管理思想相互融合的信息产品，企业发展阶段的调整都必将触发ERP 应用的高潮。同时IT 技术的不断演进使ERP 的推广成为现实。 实际上，我们可以看到，欧美主流ERP 厂商SAP、Oracle、SAGE 等基本上经历了90 年代的10 年快速增长期。其背后基本反映了欧美ERP 市场的繁荣历程。 美国ERP“黄金十年”并非偶然 我们认为，跨国企业的兴起、IT 技术的发展、企业面临的外部环境和政府支持是美国90 年代ERP 产业蓬勃发展的几个关键因素。 一方面，90 年代全球经济一体化的发展浪潮引发了跨国企业投资的高峰，1990—2000 年全球跨国投资规模为历史最快发展期，从而促进了多地点、多工厂等跨国企业的形成，企业组织和业务流程的变化必然引起管理模式的变革，传统的管理模式已无法适应跨国企业的管理，因此新的ERP 系统应运而生，并且率先在跨国企业得到了全面应用。 另一方面，80 年代末，90 年代初美国企业面临增长瓶颈，同时，日本、德国企业已开始颠覆美国企业在全球的霸主地位，而美国90 年代初的经济衰退导致外部环境的恶化使美国企业竞争力面临下滑的风险。在此背景下，美国企业通过信息化对传统产业重新改造升级，尤其是通过ERP 进行流程再造来提升企业的生产效率和核心竞争力，从而使其摆脱困境，重新夺回了世界霸主的地位。 同时，美国ERP 市场“黄金十年”离不开政府的大力支持，美国90 年代制定了一系列的信息政策来推动传统产业的结构升级，最为典型的是1992 年提出的“信息高速公路”计划，从而拉开了信息化投资的序幕。从图9 可看出，90 年代美国信息化投资规模达到了历史的最高峰，信息技术带动的科技创新是美国90 年代经济增长的引擎。进入2000 年后，美国信息产业进入成熟期，投入规模开始趋缓，但信息产业已经成为美国的支柱产业，约占整个国民经济的三分之一。欧洲ERP 市场发展与美国类似，我们不再赘述。 对比欧美，中国ERP 将加速启航 欧美ERP 市场的发展历程给予我们深刻的启示：即ERP 的演进有其必然的内在规律，外部经济环境、政府政策、IT 技术以及企业发展阶段无时无刻不在影响企业ERP 的发展进程。通过比较，我们发现，中国目前企业所面临的问题与美国90 年代初如出一辙。 从外部环境看，全球经济衰退使中国企业面临生存压力和竞争力下滑的风险，90 年代美国的经验告诉我们依托ERP 等信息化手段进行产业结构升级不失为摆脱上述困境的一种有效方式，而ERP 与企业业务紧密结合、整合企业内外部资源、提升企业效益和核心竞争力的特点决定其在产业结构升级过程中扮演者十分重要的角色。 从企业发展阶段看，我们可从三个方面分析：一方面，全球经济一体化迫使更多的中国企业走出国门，更多的中国企业将在海外投资建厂。这一点可从中国对外直接投资规模的高速增长中得到佐证。同时，出于成本的考虑，更多的东部企业将在西部投资建厂。跨国界、跨区域公司的形成将改变传统的管理模式和业务流程。另一方面，中国本土企业规模的不断扩大、业务流程复杂化以及销售和采购的多渠道化需全新的管理模式。基于这几点，我们认为中国企业正同时经历生产规模化、业务流程复杂化和全球化三重格局的演变，这无疑将会大大促进ERP 的市场需求。 从政府政策层面看，08 年工业化和信息化部的成立意味着工业化与信息化的融合进入新的发展期，同时也将加快工业化与信息化融合的步伐。事实上，欧美等西方发达国家九十年代正是以信息技术带动科技创新的方式完成企业的产业结构升级，大大提升了企业的生产效率和核心竞争力，从而率先完成了工业化向信息化社会的转型。借鉴发达国家信息化推动工业化的发展历程并结合我国目前的经济环境，我们认为，在中国工业化进入转型期，企业信息化的落后和竞争压力将迫使其加大信息化的投入力度。据信产部预计，中国信息产业增加值未来三年将维持15%以上增长速度，企业信息化将进入快速发展期。 从IT 技术的发展来看，90 年代Internet 的迅猛发展使ERP 在全球范围内的推广成为可能，而当前中国企业在网路基础架构较为完善的基础上，WEB、电子商务技术的发展进一步拉近了企业间的距离，而SOA 技术架构使ERP 产品更加成熟。故我们认为ERP 的推广在技术上已不存在障碍。 综合以上几点，我们认为中国ERP 产业加速发展的条件已较成熟，在信息化带动工业化的转型期，中国ERP 市场的加速发展已悄然而至。CCID 预测中国ERP 未来几年将保持20%左右的增速。事实上，我们认为市场的增速将超过赛迪的预测，中国中小企业目前ERP 的渗透率不到4%，我们以发达国家65%普及率、以欧美10 年发展时间计算，复合增长率为32%，结合大型企业15%增长率，ERP 整体市场复合增长率在26%以上，如果按企业动态计算，其增速将更高。 SAP 传奇—用友能否重现? 我们前面论述了ERP 行业的成长性，在中国ERP 行业加速发展的背景下，国内龙头厂商用友软件能否迅速崛起是值得我们深思的问题，通过回顾SAP 的发展历程及成功因素，结合用友的经营策略和竞争优势，我们认为用友软件有望在此轮ERP 的发展浪潮中脱颖而出。 SAP 成功之道 SAP 目前是全球最大的ERP 厂商，在全球120 多个国家拥有46000 个客户，115 家分支机构，全球500 强80%以上均为其客户，作为全球最成功的ERP 软件企业，我们可从其繁荣历程中找出其做大做强的内在因素，据此来判断用友软件未来发展机遇。实际上， SAP 经过90 年代的高速成长成为软件巨孽，因此90 年代的发展历程也是SAP 光辉历史的真实写照。 十年高速增长固然有其必然因素，我们认为，外部环境、行业经验、高端客户定位、外延式扩张是SAP 成功的主要原因。 一方面，90 年代欧美企业所处的发展阶段恰恰是ERP 需求的高峰期，而当时政府政策的推动、IT 技术的迅猛发展加快了ERP 的应用步伐，从这个角度看，外部环境是SAP 成功的首要因素。 另一方面，我们知道，产品能否为客户带来效益是ERP 企业能否成功的关键因素，SAP 能抓住ERP 市场发展机遇迅速成长，R/3 产品功不可没，SAP 92 年推出的R/3 产品风靡整个欧美，从而拉开了公司高速增长的序幕。R/3 成功背后的原因在于SAP 20 多年的行业经验积累对客户需求的深度把握，其产品能够较好的融合到企业的业务流程和管理模式当中。 除以上两个因素外，SAP 的经营策略也是其成功的主要原因，其一是SAP 定位的高端路线将世界500 强中80%的客户招揽至其名下。SAP 平均每个客户贡献的收入达30 万美元，远高于其他ERP 厂商，这已充分说明了高端客户的价值所在。此外，我们认为，ERP 客户呈现行业多元化及专业性较强的特点决定了外延式扩张是综合类ERP 厂商做大做强的有效方式，而SAP 90 年代抓住了ERP 的整合趋势，通过外延式扩张收购了大量的细分行业ERP龙头厂商，为公司后续的业务拓展打下了坚实的基础，并提升了公司的竞争力和品牌影响力。 总体说来，外部环境的推动、产品的成熟度和经营方针是SAP 成功的主要因素。在中国ERP软件厂商面临SAP、Oracle 等国际厂商竞争的背景下，用友能否从中崛起，我们认为取决于两个方面：一是用友与国际厂商的竞争中能否取胜，二是公司内部经营策略能否促进公司的高速成长。 用友优势何在? 由于SAP 是中国ERP 市场中相对较成功的外资ERP 厂商，这里我们主要以SAP 对比用友，主要从以下几个方面分析： 一、产业特征 标准化软件厂商主要依赖核心技术和产品带来的低边际成本创造利润，与标准化软件产品不同的是，ERP 客户需求多样化表明其个性化较强，且与企业业务流程与管理模式紧密结合，这就决定了ERP 企业必须具备大量的实施和服务人员，也即ERP 产业不仅是产品，人力成本和服务对其发展至关重要。我们可从微软、SAP 和用友的人员结构中看出标准化软件厂商和个性化软件厂商产业特征的异同。 对于用友而言，在与SAP 等国际巨头的竞争中，人力成本优势明显，同时，用友的全国性服务网络与SAP 相比更胜一筹。尤其是在客户逐渐增多时，服务优势将更加凸显。 二、产品优势 从产品的成熟度来看，国内龙头厂商用友与SAP 产品相比稍逊一筹，但基于西方发达国家企业开发的SAP 产品在中国反而水土不服，主要原因在于西方发达国家和中国企业的业务流程、管理模式、企业文化、法律法规均存在较大差异。而用友凭借其多年的行业经验积累，能更有效的把握本土中小企业的客户需求，其产品适用性更好。同时，在产品价格上，SAP产品几倍于国内厂商的价格令中国中小企业望而止步，尤其在目前中小企业面临现金流紧张的困境下，高价格更难以被接受。 三、产品定位与收入结构 SAP 与国内厂商市场定位的差异决定了其客户群体的差异， SAP 主导产品和客户均针对大型企业。而用友主要定位于中小企业，同时向大型企业发展。从市场容量看，中低端市场份额远高于高端市场，目前大型企业ERP 普及率已较高，而中小企业ERP 渗透率不到5%，故中小企业未来是ERP 市场的主要推动力。SAP 近几年增长乏力也表明高端市场增长潜力欠缺。 同时，我们注意到，与国内厂商不同的是，SAP 等国际厂商服务收入占其收入的大半，但目前中国中小企业服务付费基本处于空白，这一点可从用友软件的收入结构中略见一斑。虽然从长远来看，服务收费模式将逐步被接受，但SAP 以服务收入为主的模式短期内在中国中小企业较难推广。 四、客户资源优势 用友以财务软件起家，积累了大量的客户资源，SAP 等国际厂商在中国起步较晚，目前存量客户资源较少。而ERP 行业客户转换成本高的特点决定了ERP 厂商具有明显的客户锁定效应。我们认为，相对SAP 而言，用友凭借成本和服务优势，更有机会把握其存量客户未来的ERP 需求。 事实上，SAP 在亚太高端ERP 市场占有率较高，但整体并不成功。尤其在中国，其产品、服务难以满足中国中小企业的个性化需求。SAP 在中国市场份额仅为用友的一半，其亚太地区人员数量与美洲相当，但收入仅为美洲的1/3，无论从市场占有率还是从SAP 各地区每位员工贡献的收入来看，SAP 在亚太难言成功。 内外兼修助推公司二次腾飞 我们在前文提及到，用友的经营策略是保证其长期成长的重要因素。公司目前实施内外兼修的经营策略。对外，我们可从商业模式、销售模式、外延式扩张进行分析。对内，我们从内部管理角度详述。 用友08年进行了公司创业以来的第二次转型，即从产品经营转向客户经营，与已往模式最大的不同在于针对不同的客户采取不同的业务策略(包括产品和销售模式的差异)，充分挖掘客户的潜在需求，形成新的差异化竞争优势。08前年三季度收入的快速增长已表明此次转型已取得初步效果。 另外，从销售模式来看，用友采取了灵活的销售策略，目前“通”产品已实现全分销，中端产品U8 采取直销和分销相结合的方式。高端产品NC 基本以直销为主。用友从05 年以来加大了分销比重，尤其是中端产品U8 的分销比例大幅提升，未来这已趋势仍将延续。我们认为，通过分公司直销的模式必然带来费用的大幅上涨，从而给公司业绩带来一定压力。分销虽然在一定程度上降低了公司收入的增长速度，但费用也得到有效控制，这将在一定程度上提升企业的盈利能力和市场份额。 此外，在对外经营策略上，用友一直把外延式扩张当作公司做大做强的有效途径，这主要由ERP 行业下游客户分布较为分散和ERP 产品复杂化的特点所决定。公司近期收购方正春元和特博深意味着其未来外延式扩张计划仍将延续。我们认为，通过并购细分市场的龙头企业，用友的市场占有率和品牌影响力将得到进一步提升。 在内部管理方面，公司灌输“效益化经营，精细化管理”的理念，这一策略在07 年成效显著，07 年公司销售费用率和管理费用率同比下滑2.96 和1.95 个百分点。今年前三季度与去年同期相比也出现稳中下降的态势。值得我们注意的是，公司08 年上半年股权激励费用2000 多万，全年3800 万左右，扣除此项影响，公司前三季度费用控制效应十分明显。公司08 年行权价为13.71 元和16.73 元， 授予日股价为23.81 元，07 年行权价为18.17 元，授予日股价为48.98 元，由于07 年行权价和授予日股价差距远远大于08 年，故08 年按照授予日股价扣除根据B/S 模型所计算的禁售期限因素的公允价值所得的股权激励成本远低于去年，因此公司09 年股权激励费用将远小于08 年，预计在1000 万元左右。故09 年公司费用率将会进一步下滑，而这种内生性的改良将进一步提升公司业绩。 基于以上分析，我们认为，在中国ERP 产业加速发展的背景下，用友凭借其本土化和后发优势能够在与SAP 等国际厂商的竞争中取胜，同时，公司内外兼修的经营策略将进一步促进业绩的高速增长，从而有望在此轮ERP 浪潮中迅速崛起。 风险分析 我们认为公司的风险主要来自两方面：一是全球经济下滑造成国内中小企业IT 支出的减少对公司产生的负面影响。预计公司U6 产品(主要针对出口外贸型企业)销售09 年面临一定的下滑，但U6 占比较低，故影响不大。二是2009 年8 月8 日起有536 万限售流通股解禁，这可能给公司股价造成一定的压力。 盈利预测与估值 我们预计公司2008、2009、2010 年EPS 分别为0.63、0.85、1.10 元，2009、2010 年的盈利预测我们没有考虑任何投资收益和公允价值变动收益的影响。由于用友软件持有北京银行5000 万股股权，已到解禁期，每股成本1.7 元，按照北京银行昨天收盘价8.84 元计算，用友有3.62 亿元的利润调节空间，因此公司最终报表披露的利润水平可能远高于我们的盈利预测。 从估值角度看，我们认为，用友作为国内ERP 的龙头企业，其规模、品牌与国内厂商相比均具备明显的竞争优势，而公司未来成长性相对于SAP、Oracle 等国际厂商更高，因此用友的估值理应获得一定的溢价，这一点可从用友、金蝶、SAP、Oracle 历年的PE 中得到佐证。 通过以上分析判断，用友的财务状况、ERP 行业和公司均表现出明显的防御性和成长性特征，维持对其“推荐”评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
