| 上半年参与并购重组题材，下半年市场可望迎来上涨;09年上证指数合理波动区间为1800-2800点。 09年市场走势和资产配置 我们认为09年估值提升的幅度将超过业绩下滑的幅度。结合通缩背景，我们判断上半年A股可能只有结构性机会，并探寻业绩底，随着国家刺激内需政策效果逐步显现、房地产市场3季度见底转暖和国际经济形势逐步趋好，下半年市场可望迎来上涨，09年上证指数合理波动区间为1800-2800点。 1.09年业绩增长年中见底 我们分别采用自上而下和自下而上两种方法对09年上市公司净利润增速进行预测，结论是： (1)根据自上而下模型预测，09年全部上市公司业绩增速基准情形将下调至-16%，10年将在09年基础上反弹18%。 (2)根据行业研究员自下而上预测，09年全部上市公司业绩增速6.5%，主要得益于石油石化行业09年出现大幅增长(31%，直接贡献510亿净利润)，扣除石油石化和银行，09年全部上市公司业绩增速-1.6%。行业研究员对于10年业绩增速相对乐观，全部上市公司10年业绩增速14%。 行业研究员对09年业绩预测的主要不确定性来自银行和石油石化行业利润增速，两大行业都面临政策调控和经济下滑的重大不确定性，因此，基于自下而上的业绩预测可能偏乐观。 上市公司业绩与PPI关系密切，在通缩的背景下，企业原材料成本和产成品价格均大幅下跌，但对周期性公司而言，利润率增速见底要慢于PPI剪刀差见底，详见08年8月19日策略专题《PPI剪刀差见顶难言行业利润率见底》;劳动力成本下降粘性，高价存货消化或跌价准备。根据历史经验，在没有外力作用的情况下，本轮企业存货出清可能在2010年上半年，但是考虑到积极的财政政策(很可能是全球均是积极的财政政策)，这个时间应该会提前(我们判断是09年中)。 2.09年PE将上升至15-20倍 经济陷入通缩后，股市一般都会有反弹，主要原因在于估值水平的提升。估值水平提升的依据主要在于： (1)通缩往往伴随利率水平下调，无风险收益率下降，部分抵消股权风险溢价(ERP)上涨;(2)经济在真正陷入通缩前，市场往往经历大幅下跌，进入通缩后，市场开始憧憬未来业绩反转，从而给予较高估值，市场出现反弹;(3)在扣除物价影响后，实际利润增速数据好于名义数据。 3.市场走势和资产配置建议 我们认为结合通缩背景，上半年A股可能只有结构性机会，并探寻业绩底，随着国家刺激内需政策效果逐步显现、房地产市场3季度见底转暖和国际经济形势逐步趋好，下半年市场可望迎来上涨，09年上证指数合理波动区间为1800-2800点，市场上涨的主要动力来自估值水平提升。 对于资产配置，我们认为在经济走向通缩的阶段，债券和现金吸引力较强，建议适当超配，建议上半年配置抗通缩的防御性行业为主，阶段性配置超跌的周期性股票，而随着3季度宏观经济见底复苏，周期性股票业绩增速2季度见底，我们建议投资者在2季度后逐渐开始增配周期性股票。 4. 投资主题 在通货紧缩时期，证券市场的走势和债券市场的走势相关关系呈现出完全不同的特征。同样通缩周期中，证券市场的走势更像一个周期性股票，市场缺乏大的投资机会，而更多是结构性与周期性的机会。 上半年寻找抗通缩行业和企业 在通货紧缩周期中，众多企业在艰难的通货紧缩中深渊中挣扎，另一部分企业出现投资机会，这是市场的结构性机会。最大的机会来自于需求提高、产能增加和度过最严重通货紧缩的企业。最大的风险来自于前期经济最繁荣的领域。在通缩背景下，相对抗通缩的三类行业或者板块是： (1)公用事业 我们看好公用事业的主要理由在于：(1)成本下降速度超越需求下降速度。09年全年电力需求增速预计将在6-7%之间。但煤炭价格在经历了08年的非理性上涨后，随着供求关系的急剧转变，已经于四季度出现迅速下跌，市场煤价格仍有较大下行空间。按照较为中性的预计，09年火电企业的综合煤炭成本将较08年下降10%左右。在此假设下，火电行业业绩将出现大幅度回暖，有望接近2007年全行业水平;(2)借款比重占比较高，在降息周期中，电力股必将受益。(3)公用事业属于垄断性行业，属于通缩下的“赢家”行业。 重点公司推荐：行业代表性的华能国际、国电电力，以及业绩对煤价敏感性较高的粤电力、污水处理公司南海发展。 (2)医药 在全球经济减速，国内经济下行周期中，医药行业兼具必需品消费、政策主导下投资加大的两大特征，我们认为将是通缩情况下的必配品种。08年1-8月医药制造业表现延续上半年走势：税前利润同比增幅达到38.9%，在12个下游消费品中位列第三，略低于农副食品加工业和食品制造业，我们预计明年医药制造业收入增幅大约为20%(不考虑原料药，统计局数据口径)。 医药行业重点推荐公司为：长期推荐“恒瑞、双鹭、云南白药、康缘、科华”和成长股鱼跃医疗、华东医药。 (3)食品饮料 食品饮料行业具有弱周期特性，业绩可预测性相对较好，在通缩背景下具备安全性，我们更看好中低端大众消费品的肉制品、啤酒以及处于消费升级中的葡萄酒。 目前，食品饮料行业部分公司估值已经接近或者低于历史最低估值，重点推荐：青岛啤酒、贵州茅台、泸州老窖、双汇发展、张裕A。 (4)电信业和文化传播业 2008年经济危机席卷全球，电信行业和文化传播行业作为抗周期的行业，相比周期性行业受经济危机影响较小。 电信投资周期并非与GDP、电信收入波动周期完全一致。我们认为运营商资本开支的驱动因素来自移动用户的增长、增值业务的发展及技术、制式的转型。 传媒行业是典型的抗周期消费品行业，在投资者对强周期或弱周期行业未来两年盈利预期下降日益担忧的今天，传媒行业的确定性业绩预期尤其难能可贵。 通信设备行业重点推荐：中兴通讯、国脉科技 传媒文化行业重点推荐：重点选择基本面相对明朗、防御性强的天威视讯、博瑞传播、广电网络、歌华有线、新华传媒 (5)新技术公司 新技术是“好的通缩”出现的重要催化剂，与旧技术相比，也是通缩的巨大收益者，因为消费者在通缩时背景下对旧技术持币待购，等待其降价。通货紧缩将进一步扩大新技术工业和旧技术工业之间在销售增长和利润增长上的差距，因此，对于拥有核心技术的公司将成为09年的赢家。 (6)“剩者为王” 随着经济状况恶化，众多竞争实力较弱的企业将惨遭市场淘汰，一批拥有竞争优势的公司最终将胜出，从而赢得市场份额扩大的机遇，对于这些优势企业，经济衰退反而是“机遇大于挑战”，我们建议投资者在09年关注淘汰落后企业带来的市场份额扩大的公司。 以房地产行业为例，我们认为质地良好、业绩增长确定性较强者、资金优势突出者在09年将迎来这样的投资机遇，如保利地产、万科A、华侨城A、招商地产、金融街、张江高科。 上半年参与中小市值成长股与重组股泡沫 09年宏观经济总体向下的趋势已广为投资者认同，从基本面分析，上市公司业绩将经历冷酷考验，增速下滑或者负增长成为众多行业的基本特征，在这样的情形下，我们认为投资者应该努力寻找业绩确定性强的公司，09年这类公司将享受确定性溢价，其分析思路在于： (1)稀缺。由于经济面临内忧外患的双重压力，大多公司业绩会下滑，但下滑的幅度存在很大不确定性，因此，业绩增长确定的公司将成为稀缺品种，成为众多资金追捧的焦点，尤其是增量资金配置。 (2)局部流动性过剩。09年市场流动性目前来看仍然不容乐观，但由于A股上市公司以周期性行业为主(市值占比超过7成)，这部分股票仍然会遭到相当多基金低配，多余的流动性流向何处?我们判断部分资金会流向业绩确定性高的行业公司，从而产生局部泡沫。 (3)局部泡沫最可能出现在成长性好、业绩相对确定的中小市值公司中。这些企业多是各自细分行业龙头，加上盘子小，容易产生泡沫，因此，我们继续看好09年上半年这一板块的投资机会。 (4)另外，部分中小市值公司可能存在并购和外延式增长的机会。 |
