| <SPAN class=hangju id=zoom> 一、经济下行导致盈利驱动因素消失 银行的经营与经济活动密切相关，这决定了银行业的周期性特点，目前我国银行以息差收入为主的盈利模式使得周期性更为显著。在经济上升周期中，伴随着经济活动的扩张和资金利率水平的上升，银行的信贷规模与利差水平也随之上升，推动银行业绩的大幅增长; 而在经济下行阶段，随着投资及消费需求的收缩与利率水平的下降，银行的盈利驱动因素逐步减弱，与此同时银行在经济扩张时发放的贷款的资产质量也将面临经济周期的考验，银行的业绩增长则要面临诸多挑战。银行业绩的主要驱动因子都是与经济状况捆绑在一起的，这决定了银行业绩的波动性。在经历了两年的经济繁荣带来的高增长期后，伴随着经济步入下行周期，银行的盈利增速也将要逐步向均值水平回归。 1 .利差收窄挑战盈利空间 净利息收入是银行营业收入的最重要组成部分，净利息收入的增长是近两年上市银行业绩高速增长的主要驱动力。推动净利息收入的增长的因素一方面是贷款、投资等生息资产规模的扩大，一方面是息差水平的不断上升。 利差的扩大对净利息收入的贡献显著。由于06 年以来连续加息的累积效应、贷款利率的重置及信贷紧缩背景下银行议价能力上升，上市银行(城商行除外)存贷差不断扩大，这直接推动了银行净利差的逐步上升。以14家上市银行的净利差数据计算，我们看到08 年中期银行的利差较06 年平均上升了46 个基点。 从公布净利息收入变动因素分析的5 家具有代表性的银行来看(其中中行情况有些例外) ，07 年及08 年中期利率变动对净利息收入的贡献度达到50%左右，部分银行甚至超过50%。 不过，随着经济下滑趋势加剧、利率进入下降通道， 银行的利差在08年中期显然已经见顶。9 月15 日央行启动了一次非对称降息，贷款基准利率下调27 基点，存款利率维持不变，随后央行在不到两个月的时间内又连续两次下调存贷款基准利率27 个基点;11 月26 日，央行更是重拳出击，一次性将一年期存贷款基准利率各下调108 个基点，这使得基准利率垂直式回到了上一轮加息周期的起点水平。此次降息后，一年期存贷款基准利率分别为2.52%和5.58%，上一轮降息周期中一年期贷存款利率最低为5.31%和1.98% ，这意味着未来降息的空间已经提前释放，但是如果实体经济状况不能有效改善，降息的空间将被进一步打开，使得此轮降息周期创下新的低点。 降息对银行利差的影响总体是负面的。在降息周期中，除了贷款收益率的下降，债券的收益曲线也是呈现逐步下移的，这将拉低银行生息资产的收益水平，此外由于在经济下滑阶段银行收缩信贷，信贷资产在生息资产中占比下降也会拉低生息资产总的收益水平，银行的利差将面临多方面的挤压。不过我们认为银行利差在降息周期中下降的幅度会要小于其在升息周期中利差上升的幅度。这主要是因为银行在资金供求关系中处于垄断地位，银行可以通过提高风险议价能力来弥补利率的下降。此外还存在对银行利差构成利好的因素，那就是存款准备金率的下调。从08 年9 月以来，央行已经连续三次下调存款准备金率，其中中小银行总计下调3 个百分点，国有大型商业银行下调1.5 个百分点，未来存款准备金率还有400 个基点左右的下调空间，这将为银行释放大量的流动性，银行可以将这些资金配置在收益率更高的贷款及债券上，从而降低低收益生息资产占比，这将对利差构成正面影响 。 综合考虑以上方面的因素，我们测算09 年银行的利差平均将下降35 个基点，预计2009 年央行还可能继续降息54-81 个基点，2010 年银行的利差还将进一步地下降。 在利差下降的通道中，银行净利息收入的增长将主要依赖生息资产规模尤其是贷款规模的增长。 2. 规模扩张减速 随着通货膨胀压力的减小和经济下滑风险的加大，央行在货币政策上的态度已经从紧缩转向为适度宽松，加大金融对经济增长的支持力度被中央政府提高到了保经济增长的战略层面，银行信贷增长规模的限制全面解除。 在取消信贷规模限制后，未来影响银行信贷增长的主要因素有以下两方面。一是实体经济的有效需求问题，如果经济下滑的趋势继续延续，那么投资和需求的下降最终会导致有效贷款需求的减少，使得银行贷款增速被动下降。二是银行自身愿不愿意放贷以及向哪些方向放的问题。在存款大量回流至银行、存款准备金利率不断下调的背景下，银行的流动性无疑是没有问题的，银行必须要使得这些流动性运转起来，因此银行具有扩展信贷规模的内在动力。 不过在实体经济下滑、企业经营困难加剧的背景下，银行又会在收益和风险之间进行谨慎权衡，如果实体经济的状况持续不佳，银行将可能出现惜贷，主动牺牲规模的增长来规避风险。 此外，政府的宏观调控政策也会对银行的放贷行为产生重要影响。国务院新近出台了4 万亿扩大内需政策，这一积极的财政政策辅之以宽松的货币政策将对银行明年的信贷增长产生推动作用。从历史来看，信贷资金一直是固定资产投资的重要资金来源，银行信贷增长尤其是中长期贷款与固定资产投资存在密切关系，扩大投资对拉动银行信贷增长的作用是明显的。此次4 万亿扩大投资计划涉及的面比较广，这包括加快保障性安居工程建设、农村基础设施建设、铁路、公路和机场等重大基础设施建设、加快医疗文化教育事业发展、推动重点节能减排工程建设及加快自主创新和结构调整等。如果按照仅三年信贷资金在固定资产投资资金来源中的平均占比16.33%计算，这将产生约6532 亿的贷款需求。我们预计这一轮大规模的政府投资可能将引发新的银政合作高潮，国有商业银行由于其国有的地位及在大型项目贷款中的传统优势将会更多地参与对大型政府投资的支持 ，贷款增长更有保障，不过股份制银行也会抓住这一机会积极争夺地方政府的优质投资项目，对于好的项目银行之间的争夺也会很激烈。 但是，这场声势浩大的拉投资保增长之战到底能够为银行带来多少有效的新增贷款需求，我们认为这值得探讨。银行作为追求利润的经济主体，它们愿意介入的主要是铁路公路、机场、能源等能产生经济效益具有还款保证的基础设施及重点工程建设项目，而此次投资中涉及的诸多民生领域则是没有还款来源的项目，商业银行一般是不愿意介入的;而且作为经营风险的企业，银行在规模扩张的同时还必须兼顾资产质量和风险控制，银行在选择项目时也必须非常慎重，这样最后能形成实际有效贷款需求的数量将会比较有限。 事实上，政府投资带来的信贷需求增长只是一个方面，银行绝大部分的信贷需求还是来自企业和居民。政府扩大投资的主要作用是减缓经济下滑的程度，并不能改变经济下行的趋势，微观经济主体的投资需求及意愿才是经济发展的动力所在。下半年以来，我国实体经济增速下滑态势逐步明显。从反映经济发展总体情况的制造业采购经理综合指数(PMI)来看，7-11 月中有四个月运行在50 以下， 11 月创下了38.8 的新低，与此同时10 月份的工业增加值同比增速大幅下滑至8.2% ，这显示经济景气正在加速回落。随着外部需求形势日益严峻、国内经济增速快速下滑，企业盈利能力下降，企业投资需求及居民消费意愿将逐步萎缩，银行的有效贷款需求也将逐步减少。在经济下滑及企业经营风险急剧上升的背景下，银行出于风险考虑在贷款发放上也势必越来越谨慎，信贷扩张的内在动力也会逐步减弱。 作为典型的顺周期行业，银行信贷总是虽经济扩张而扩张并随经济收缩而收缩，在经济下滑趋势已经确立的背景下，银行贷款增速放缓是不可避免的。我们看到，1998 年为了应对亚洲金融危机对经济的冲击，中国政府出台了降息、发行特别国债加大政府投资等经济刺激政策，不过在之后的1999 年、2000年贷款增速持续下滑至8.33%和6%的水平，直至2001 年之后才逐步回升。目前我们面临的金融危机远比1998 年的情况严重、危机的影响面也已经不再局限于东南亚而是欧美主要经济体，我国经济的对外依存度也是今非昔比，而国内经济中占投资约20%的房地产行业已经陷入困境，综合这些因素 ，我们认为此次经济调整的周期不会比上一轮短，未来两年金融机构的信贷增速将明显放缓，预计可能回落至10%左右的水平。 除了以上因素外，对银行资产规模构成挑战的还有资本规模的约束。 近几年来，由于资产规模扩张较快，而银行自身的盈余积累很难跟上资产规模的扩张速度，银行对外部融资补充资本的依赖度加大。目前有部分上市银行如浦发银行、华夏银行、深发展、民生银行的资本充足率只是略高于监管要求，如果不尽快补充资本金，增长也将受到限制。近期银监会表示希望银行尤其是中小型银行将资本充足率从法定要求的8%提高到10%，这意味着未来对银行的资本实力的要求可能会更加严格，银行资产规模的扩张将更多受资本的约束。 3.资产质量面临经济周期考验 受国内外经济环境变化影响，目前实体经济的风险已经开始通过一些比较脆弱的领域向银行传递 。从中报及三季报来看，部分银行的不良贷款已经出现了明显的上升，这表明随着经济的进一步下滑，银行资产质量的压力正在逐步加大。通过对上市银行今年以来不良贷款余额的变动，我们把银行资产质量状况分为三类： 一类是今年以来不良贷款余额及不良率持续双降、资产质量较好的银行，这包括工行、招商、深发展。 二类是不良贷款余额小幅变动、资产质量稳定的银行，这包括建设银行、交通银行、浦发银行、华夏银行、北京银行、南京银行。 三类是不良贷款余额明显上升、资产质量值得关注的银行。这主要有民生银行、兴业银行、宁波银行、 中信银行、中国银行。 尽管目前来看，部分银行仍能维持稳定的资产质量，但是对于实体经济下滑和企业盈利增速下降的担忧使我们对行业未来两年的资产质量状况持谨慎态度，没有哪家银行能规避这一系统性风险。目前，实体经济正在步入寒冬，除了之前担心的房地产行业、出口导向型中小企业的信用风险外，未来随着经济增速的进一步下滑、投资及消费需求的减少，风险将会向更多的领域延伸，比如传统的风险较高的行业如制造业、机械化工、批发零售等。不过，由于企业从盈利减少到偿债能力下降要经历一段时间，而银行对不良贷款的认定与逾期期限相关，因此，外部宏观经营环境的变化给银行资产质量带来的问题将有一个逐步累积和释放的过程，这个过程的长短取决于本轮经济周期调整的长度和幅度，我们预计可能需要两年左右的时间。 经济调整是考验银行风险管理水平的时候。我们认为，银行的资产质量能否经得住考验主要取决于其信贷行业配置结构、客户结构及风险控制水平。我们相对看好工行、建行、招商银行 ，这主要是因为他们在房地产等高风险行业上的贷款占比相对较低，且客户结构中优质客户占比高。我们依据各银行风险行业配置占比对银行09 年的不良贷款新生成率进行了假设，并假定对新增不良贷款的平均计提拨备比例为100%，在此基础上进行了压力测试，由此得出了减值准备多提对每股收益的影响，我们看到大银行业绩对于资产减值损失上升的敏感性明显低于中小银行， 中小银行中深发展、华夏、兴业对资产质量变化最为敏感。 目前中央政府出台了一系列的政策力保经济增长，这包括前期的三次降息和降低存款准备金政策以及近期出台的扩大内需十大举措、增值税减税等，我们认为在适度宽松的货币政策和积极的财政政策的共同作用下，国内经济仍然有可能保持8%左右的增长。 如果经济能够保持8%的增长，银行资产质量下降的压力将会得到缓解，预计多数上市银行不良贷款增长幅度能够控制在10%以内，但少数风险资产占比高的银行的增幅则可能会超过10% (如宁波银行、民生银行、兴业银行)。如果此轮经济调整的幅度超出预期(引发的因素包括外围经济陷入严重衰退、出口大幅下降、国内房地产市场深度调整等)，经济增速降至8%以下，那么上市银行不良贷款的增长则会超出预期。 不过考虑到政府在保增长上的积极态度以及可运用的政策空间较大，加之欧美经济体也相继出台刺激经济的方案，我们认为经济出现超调的可能性较小，银行的资产质量风险整体可控。 另一方面，从银行的风险管理水平和风险承受能力来看，我们认为对于银行的应对风险能力不宜过于悲观。从拨备覆盖率来看，除深发展外其余银行都超过了100%，部分银行甚至超过200%,因此银行对于不良贷款的上升具有一定的承受能力。此外，近几年监管层加强了对银行风险管理的监管，银行改制上市后风险管理水平也已经明显提升，我们认为银行的信贷组合具有一定的抗压能力，能够承受不良贷款的短期上升风险。 二、未来两年增长前景黯淡 由于利差进入下降通道，未来银行利润增长主要靠规模扩大，但是在经济下行阶段，由于需求减少和风险上升，银行的信贷投放应该是收缩的，加之中间业务缺乏新的亮点增速放缓、 而经济调整又会导致银行不良贷款增加和信贷成本上升、我们认为09 年银行业绩增速将大幅下降。根据我们对利差、资产规模增速及不良贷款余额增长的假设，我们对各银行09 年的业绩进行了预测，结果显示上市银行业绩增速将普遍落至(-10%，5%)的区间内。14 家上市银行业绩增速将出现明显分化，其中出现负增长的比例可能达70%，仍然具有正增长潜力只有工行、建行、招行、南京银行等少数银行。 目前，中国经济正处于世界金融危机及经济衰退冲击与内部经济周期回落的调整期，这对银行业是一个巨大的挑战，银行业绩出现负增长应该说是对近几年超常高增长的均值回归，也是经济周期波动的必然。09 年央行还可能会继续降息，但降息空间会要小于08 年，银行利差在10 年将继续收窄，考虑到经济调整带来的资产质量问题将集中在明后两年显现，我们认为银行业业绩见底可能要到2010 年。 三、周期调整不改长期成长性 1.成长空间仍然巨大 作为社会资金融通的主体，银行在享受经济高速增长带来的成果的同时，也要承担部分经济调整的成本，这是成长必须付出的代价。银行业绩短期的调整已成共识，但是我们显然不能因为银行股的周期回落而否认其长期成长性。 首先是因为中国经济仍处于上升的长周期中，本身具有强劲的内生增长动力。此轮经济周期调整既有外部金融危机导致外需放缓的原因，也有近5 年快速发展所积累的一些内部矛盾释放的原因，如产业结构不合理、过度依赖出口拉动、盲目投资导致产能过剩、生产要素价格不合理、房地产价格泡沫破裂等，这些因素共同作用使得经济必然要经历一番调整的阵痛，在这番调整后社会供求、经济结构将回归至一个新的平衡。在这个新的平衡水平上，包括工业化、城市化、产业结构升级、国内需求启动在内的因素又将继续驱动投资和消费的快速增长，货币信贷的增长也将随之复苏，经济将重新走上上升的通道。银行的核心竞争力在于风险管理，银行的经营管理能力将在经济的周期波动中经受磨炼，经济波动将能帮我们筛选出真正优秀的银行来。 二是中国银行业的盈利模式还存在很大的改善空间，机遇主要来自非息收入及零售业务的发展上。非息收入具有资本消耗低、风险易于控制的特点，发展非息收入可改变银行目前过于依赖利息收入的局面，增强对抗经济周期波动的能力，同时也将降低银行资本补充的压力。目前国外发达经济体中银行的非息收入占比达40%，而国内银行只有15%左右，未来随着金融市场的逐步成熟及金融服务需求的升级，银行在非息收入的增长上潜力巨大。 三是中国的银行业才刚刚迈出综合经营和国际化的步伐，综合经营将激发银行产品及服务创新，提升银行金融服务能力，使银行收入结构更加多元;而通过并购推进国际化战略，将提升中国银行业在全球范围内的竞争力和地位。 2.持续增长的银行将脱颖而出 未来随着中国经济度过此轮经济调整期，银行业将重拾增长的动力，进入新的增长阶段。我们认为在行业处于周期底部时选择具有持续增长潜力的银行进行投资能够带来可观的长期回报。 如何选择出能够持续增长的银行呢?我们认为历史表现能够给与我们参考。 目前国内银行上市的时间大都只有1-3 年时间，在上市前银行经营的市场化程度普遍较低，因此我们主要选取上市较早的深发展、民生、 浦发、招行及华夏的历史数据进行比较。通过对深发展、民生、 浦发、招行及华夏银行三个时间段的数据进行比较，我们看到除了深发展在此期间有三年出现负增长外，其余四家银行从2001 年至今，净利润都保持了持续增长。其中，招商银行在三个时间段比较中的复合增速都是最高的，其8 年复合增长率接近54%，这表明该银行在业绩快速增长的同时又能够保持增长的稳定性和持续性;其次是民生银行，其8 年复合增速也达到了50%，反映出其长期的增长潜力也是比较强的，作为一家经营风格比较进取的民营银行，民生银行近十年的成长是瞩目的。浦发银行和华夏银行则属于稳健增长类型，增速低于招行和民生。深发展的业绩波动在这几家银行中是最大，近三年公司在新桥资本入主后经营持续改善，不过公司仍然面临补充资本充足率、提高拨备覆盖水平等问题。 从近两年新上市的银行来看，我们也可以根据近5 年的业绩分析找出具有持续增长潜力的银行。在国有商业银行中，我们比较看好工行，这主要是因为其经营非常稳健，公司近5 年存贷款年复合增长只有10% 左右，但其业绩的复合增速却达到了39%;由于公司资产规模增长稳健、信贷组合分散程度较高、客户结构不断改善、在拓展中间业务上占有庞大的客户及渠道优势，且公司管理层治理稳定，我们认为公司具有较强的抗经济周期波动能力，在国有商业银行中最具备持续增长的能力。股份制银行中，与兴业银行相比，我们相对看好中信银行的未来发展潜力，主要是因为其具有强大集团背景优势，能够为其在混业经营中提供较多机遇，公司具有丰富的公司客户资源、在中间业务上拓展潜力较大。城市商业银行中，我们主要看好北京银行，这主要是因为公司所在的京津唐经济圈将能为公司提供广阔发展机会，而且公司目前正处于从城市商业银行向全国性银行转变的成长期，区域扩张将是公司未来发展的一大亮点。 综合比较来看，我们认为最具有持续稳定增长潜力的银行为工商银行、招商银行、浦发银行，在经济下行阶段这类银行的业绩相对更为稳定。此外，建设银行、中信银行、北京银行也具备持续增长的潜力，未来具有较大的成长空间。民生银行虽然具有较高的成长性，但其属于高成长高风险的类型，资产质量波动风险大，在经济下滑阶段应该规避。 四、投资策略 1. 银行股价表现与经济周期密切关联 银行股股价表现也呈现出与经济周期的关系，银行股的价值投资需要把握周期变化的规律。通过对银行股在此轮经济周期中的表现可以总结出如下特点： 1.在经济复苏之初 ，银行股的股价表现与大盘持平，这主要是因为需要等待微观经济体相继进入复苏阶段、投资需求及消费需求回暖后，银行的业务才会步入增长的通道，这使得银行业绩的复苏要晚于其他行业。 2.在经济逐步步入复苏阶段后期，银行的表现开始逐步跑赢大盘。这主要因为经济活动的全面复苏导致资金需求大幅上升，刺激银行信贷快速扩张、利差上升，盈利增长提速。 3.银行股在加息周期中大幅跑赢大盘。随着经济增长加速并进入繁荣期，经济过热征兆显现，通胀温和上升，利率步入上升通道推动银行利差大幅上升，银行股的业绩由此获得更大推动力，银行股股价进入加速上涨阶段。因此加息周期是投资银行股的黄金时期，这一点我们可以从06 年4 月至2007 年12 月这一段加息周期中银行股的表现得到验证。 4.在加息等紧缩政策的作用下，经济开始见顶并逐步回落，银行股的业绩见顶要晚于经济见顶，这支持银行股即使是在价格下降的通道中仍然能够跑赢大盘，即使是股价下跌。 5.在经济陷入衰退阶段，政府为了刺激经济启动降息，银行息差收窄，同时由于贷款需求下降、微观经济体经营困难导致银行资产质量变差，银行盈利能力迅速下滑，银行股走势最多能与大盘持平。 由于与经济具有千丝万缕的联系，银行业无法摆脱周期性特点，但是根植于中国这一世界最具活力和成长潜力的经济体中，国内银行业又享有广泛的成长空间。因此必须在周期性和成长性的对立与统一中把握银行股的投资价值，不能因为其成长性而盲目持有不动，导致收益大幅缩水;也不能因为其短期的周期调整而一味回避，错过这一最具成长性的行业。如果我们以2003 年作为这一轮经济周期的起点对招行、浦发、民生、华夏的股价表现进行分析，我们可以清楚地看到这一点，顺应周期可以获得超额收益，忽视周期逆转则会导致收益大幅缩水。同时，能否挑选出好的投资标的也至关重要，这将决定超额收益的大小，我们看到这当中招行、浦发持续跑赢大盘的能力是最强的。 2 . 寻找估值的支撑 08 年，银行股的估值创下了历史新低。上一轮熊市中，银行股最低PB 和PE估值分别为1.42 和8.92 倍，而08 年银行股的PB 和PE 估值最低低至1.2 和6 倍的水平，这说明此轮银行股的调整幅度是比较大的，这一方面是因为行业未来业绩增长前景比较黯淡，另一方面是因为欧美金融机构受次贷危机重创的波及效应。 从海外市场的银行股估值来看，美国、香港、日本等市场银行股的历史最低估值要更低。东南亚金融危机时期，香港的东亚银行、恒生银行、汇控最低PB 估值分别为0.73、1.37 及1.05 倍，最低PE 估值分别为4.61、7.38 和8.2 倍，08 年以来由于受次贷危机的冲击，东亚和汇控的PB 和PE 估值分别创出了新低点。 2007 年及以前，以花旗、美国银行为代表的美国银行平均PB 估值为2-3 倍，历史最低的PB 估值很少有低于1 倍，平均PE 为15 倍左右;不过由于遭受次贷危机重创，美国银行遭遇了巨额的资产损失，目前美国大型银行的股价普遍跌破了净资产。 我们认为在经济下行阶段，银行股合理的PB 估值水平为2 倍左右，上限为3 倍PB，底限为1.2 倍;从市盈率来看，银行股合理的PE 估值水平为10 倍左右，估值上限为15 倍，底限为6-7 倍。我们认为国内银行股破净的概率很小。这主要是因为与身陷次债危机中的欧美国家银行不同，国内银行的资本较少受资产价格波动的侵蚀，能够对资本造成较大威胁的只有信贷资产的减值。当前经济周期的调整给银行的资产质量带来较大的压力，但是基于我们对中国经济能够平稳度过考验的信心、基于银行贷款组合的分散性及银行风险抵御能力的提升，我们认为经济下滑并不会导致银行业不良贷款的大幅增加，信贷成本的上升是可控的，因此银行净资产的安全系数是比较高的，这为我们给予银行最低1-1.2 倍PB 的估值提供了信心。 除了基本面的分析，我们认为还可以从以下几个事件对银行股的价值进行透视： 1.9 月18 日，中央汇金宣布将对工行、中行、建行进行增持，这一政策出台的背景是美国次贷危机恶化导致全球金融市场恐慌，A 股市场连续几日大幅下挫，工行、建行、中行PB 估值最低分别降至1.7 倍、1.5 倍及1.6 倍。 汇金增持的消息对银行板块及市场稳定起到了明显而直接的效果，之后虽然大盘再度创新低，但三大行的估值一直维持在前期的低位之上。近日，有数据显示在近三个月的时间内，汇金累计对三大行增持达12 亿元左右，我们认为汇金的举动将为整个银行板块的估值提供持续有利支撑，锁定未来银行股估值非理性下跌的空间。 2. 美国银行以1.2 倍PB 对建行进行增持。我们认为美国银行的举动既代表了金融资本也代表了产业资本视角，这也间接支持了我们对于银行股估值底线判断。 3.招商银行以3 倍PB 购买永隆银行。在大多数人看来，招商银行购买永隆有点代价过高，但是我们认为作为一家行业中最具成长性、最具有前瞻性的银行，其收购决策应该是基于其对行业发展前景、银行发展战略的深刻认识上做出的。付出这么高的溢价自然有其合理性，如果我们从产业资本的角度去理解招行的立场，或许有助于我们对银行的价值进行更长远的评估。 3. 投资建议 目前国内上市银行以08 年业绩计算的平均PE 和PB 估值分别为9.19 和1.79 倍，这一估值在行业比较中为处于偏低的水平。即使考虑到部分银行业绩的下滑，以09年业绩预测来计算，银行板块平均PE 和PB 估值分别为9.5 和1.55 倍，这一估值水平仍然是比较低的。 我们在09 年业绩下降10%和20%、30%、40%的假设基础上对银行的PE 估值进行了压力测试，测试显示在业绩分别下滑10%、20%、30%、40%的情况下，银行板块的平均PE 估值分别为10.2 倍、11.5 倍、13 倍和15.3 倍。这意味着未来银行股的业绩即使整体下滑10%-20%，目前股价隐含的估值水平也是比较合理的;如果以15PE 作为银行股熊市阶段估值上限，则目前的股价水平无法承受银行业绩整体下滑30%-40%。不过我们认为在不发生大的系统性风险的情况下，银行业绩出现30%-40%下滑的可能性较小。 考虑到银行的盈利冲击尚未兑现，业绩见底尚需时日，未来经济形势的恶化、超预期的降息、负增长兑现仍然可能给银行股带来进一步的冲击，目前银行股的长线投资时机仍然不合宜，银行股股价有可能还会出现更低点。对于银行股的投资，我们认为在行业处于景气下滑阶段，主要是把握其价格出现超跌后向理性估值水平回归的机会，判断依据为我们提供的PB 及PE 估值底线;从长远一点来看，我们认为对于兼具成长性和安全性的中国银行而言，在行业处于周期底部区域选择合适的价位进行投资将能稳定地分享下一轮经济复苏与繁荣的收益。我们维持银行业短期中性、长期A 的评级， 我们建议重点关注具有持续稳健增长能力的工商银行、招商银行、浦发银行的低价买入机会。 投资风险提示：经济下滑超预期、美国金融体系出现新的信用危机。 工商银行： 1.稳健的规模增长。公司坚持稳健增长的信贷政策，注重通过贷款结构调整提高信贷资产收益水平，近几年公司凭借10%的存贷款增速，取得了近40%的复合增长。在经济扩张阶段， 贷款规模的适度增长能够有效过滤掉一些未来潜 在的风险因素;在经济下滑阶段，贷款增速放缓对公司业绩的冲击将会要小于其他银行。 同时由于政府正启动大规模的基础设施建设投资，作为国有大型商业银行，公司将能更多地参与对政府主导投资的支持当中，这将有助于平滑公司的信贷增长波动。 2.均衡的业务结构。凭借最为强大的网络及客户资源优势，公司的中间业务收入取得了持续稳定地增长，在公司收入结构中，由于中间业务收入与经济周期的相关性较弱，中间业务收入占比高的银行的盈利模式更为稳定，增长的持续 性也更强。 3.利差。受降息影响，公司的利差将逐步下行，不过考虑到公司拥有目前公司的债权投资中约有10267 亿重组类证券，此类证券主要是华融债券、财政部发行的特别国债及央行专项票据，这类证券的平均收益率比非重组类债券要低约1.6%, 2010 年底之前将有约9415 亿的重组类证券要陆续到期，这类证券的加权平均收益率只有2.23%，未来这部分债券到期释放的资金用于购买非重组类债券后，收益率有望提高1 个百分点，这将有助于提升公司的整体利差水平，每年为公司带来约94 亿元的新增利息收入，提升每股收益约0.02 元。 招商银行： 1.上市以来公司业绩持续增长，8 年复合增速达53.67%，近五年的复合增速为62%，这本身就是公司具有持续增长能力的最好证明。近5 年公司的贷款规模保持了较快的扩张(年均增速达20%)、利差水平持续提升，资产质量也不断改善，盈利能力及增长能力皆居行业前列。 2.公司在零售业务及中间业务上的竞争优势仍然是股份制银行中最强的。近几年，公司零售业务蓬勃发展，零售存款在存款中的占比达到35.62%，零售贷款占比为26%，公司零售银行的品牌影响力不断加深，未来将是中国零售金融市场成长的主要受益者。目前，中间业务收入已经形成对公司收入的稳定贡献，中间业务收入也日益多元化，代客理财、资产托管、投资银行等新兴业务发展迅猛，公司的盈利结构还存在进一步大幅改善的空间。 3.公司对永隆的收购耗资363 亿港元，这在短期内主要是影响公司的的资本充足率，由于公司的收购价格较其净资产溢价200%，这部分溢价将计入商誉，因此公司未来存在对商誉计提减值准备的可能，不过我们认为09、10 年计提的可能性并不大。永隆银行今年中期的净利为3.50 亿港币，同比下跌59.1%，下跌的主要原因是其按市值重估的海外债务抵押证券损失及结构性投资工具减值，为此增提拨备5.13 亿元。据中报计算，公司金融资产投资中海外上市债务证券的价值约为12.99 亿元，不排除有进一步的减值发生，但由于其总体风险头寸规模不大，我们认为这对招行业绩的负面影响较小。 4.短期内，由于贷款规模增速放缓、利差下降，这将对公司09、10 年的业绩增速造成较大影响，这主要是因为近两年贷款规模增长及利差提升对公司业绩贡献度非常高。不过考虑到公司具有很强的业务拓展能力、盈利结构不断改善、资产质量稳定，加之管理层具有超前战略眼光，我们认为公司未来仍然具备持续快速增长能力。 |
