| 金山股份(5.55,-0.17,-2.97%,吧)（600396）相对独特的经营模式，使其具有较大的抗风险能力。公司是一家区域性中小型电力企业，按照通常的逻辑，燃料价格和区域电力市场供需关系的波动会对其生产经营效益产生较大的影响，但08年公司的实际盈利情况表明，其抗风险能力明显强于行业内多数企业。公司1-9月份销售毛利率为23.49%，同比下降9.7个百分点；而火电上市公司平均的销售毛利率仅为5.45%，同比下滑达13.9个百分点，公司销售毛利率在火电企业中排名前列。从公司08年前三个季度的盈利来看，公司的营业收入与营业成本同比增幅略低于行业平均水平，财务费用增速则远低于行业平均增幅。截止到9月底，公司共实现净利润1362万，同比下滑85.3%，而行业则平均下降123.7%；报告期内，由于分公司“上大压小”项目获批，公司计提资产减值准备3438万元，扣除该项目影响实际归属母公司的净利润则为3941万，同比下降约57.3%，在相关的电力生产企业中排名第一（宝新能源(6.56,-0.25,-3.67%,吧)、川投能源(13.70,-1.33,-8.85%,吧)、深圳能源(8.64,-0.50,-5.47%,吧)除外，因三者具有各自特殊性，不可比）。 公司与众不同的经营特点是其能够保持较强盈利能力的最重要原因之一。首先，公司燃料供给存在一定的区域性和市场相对封闭的特点。从过去几年公司所属电厂的利润贡献来看，阜新煤矸石电厂、南票劣质煤和沈海热电是公司最重要的利润点；其中阜新煤矸石电厂燃料主要为阜新矿业矿井选煤厂洗选后的煤矸石和洗中煤，根据规划年利用煤矸石160万吨；南票劣质煤电厂即属于煤矸石电厂也是坑口电厂，规划年燃用煤矸石83万吨，煤泥15万吨；而沈海热电大股东原为华润集团，今年3月华润电力（0836.HK）向控股股东华润集团收购沈海热电合共54.1%的股权，华润电力的实力比较雄厚、管理先进，使沈海热电08年对燃料成本控制能力在行业内表现突出。由于各主要利润点的燃料来源、价格均有一定的保障，因此公司相对其他电力企业受电煤价格大幅波动的冲击相对较小。其次，公司下属电厂均为热电联营项目。这一方面使公司发电利用小时数在一定程度上得到保证（全年供热时间长达5个月）；另一方面，从历史表现来看，公司供热业务盈利能力明显高于其发电业务。为了缓解供电企业燃料成本压力，沈阳市物价局和恒仁自治县物价局分别上调本地供热收费标准，调整后供暖价格自08-09年供暖期执行，预计公司有望增加供热收入1700万左右。 除此以外，07年南票煤电有限公司成功收购南票矿务局煤业部分资产，使其主营业务中增加部分煤炭相关业务；自完成收购以来，07年和08年上半年煤炭业务分别贡献1000万、2000万的毛利。虽然近期煤炭市场价格回落，但随着南票二期项目投产其煤炭业务年开采量将基本用于本地消化，因此就长期而言，这对维持南票电厂燃料成本的稳定十分有利。同时，公司参股的彰武、康平风电项目总体盈利良好，虽然存在利用小时数波动影响，但预计未来几年在政府优惠政策的扶持下以及CDM执行期内，公司风电业务盈利仍将维持稳定。 另外，公司未来三年装机规模有望继续保持稳定增长。目前公司运行的总装机容量合计为149.73万千瓦，权益装机容量63.03万千瓦。公司目前在建、拟建和处于前期准备阶段项目装机容量合计390万千瓦时，相当于公司现有运行规模约1.6倍；其中白音华电厂预计将于09年中期投产，南票劣质煤二期保守估计2010年投产。由于公司在建规模较大，使公司面临一定的资金压力，因此预计已获批两个“上大压小”项目建设进度将受到一定影响；白音华二期项目现已开展前期工作并调整列入内蒙古自治区“十一五”电力规划，但预计2010年投产的可能性不大。 白音华煤电联营项目属于典型坑口电厂，该电厂配套煤矿为白音华煤田四号露天矿；根据目前开采条件计算，其直接成本加财务费用预计出厂原煤价格在80-100元左右，保守估算电厂所用标煤单价为200元/吨。根据国家发展改革委下发《关于东北电网有关电价问题的通知》[发改价格（2007）2542号]规定，蒙东地区新建电厂送辽宁省电量的落地电价确定为每千瓦时0.320元，输电价格为每千瓦时0.02元，发电企业上网电价为每千瓦时0.30元；《国家发展改革委关于提高电力价格有关问题的通知》[发改电（2008）207号]文件中规定，内蒙古东部地区燃煤机组向辽宁送电价格每千瓦时提高1.17分钱；《关于提高火力发电企业上网电价有关问题的通知》[发改电（2008）259号]文件中规定，内蒙古东部地区向黑龙江、吉林、辽宁省送电价格分别按照三省火电企业提价标准调整。根据以上文件测算，白音华电厂投产后上网电价每千瓦时应为0.3317元左右。在机组利用小时数方面，该电厂为蒙东送辽项目，07年辽宁省火电平均利用小时数为5965小时，今年前10个月火电利用小时数为4709小时，同比下降226小时，全年应在5500小时以上。如果假设白音华电厂09年利用小时数为4500小时，按照白音华项目09年中期双投计算，预计该项目09年有望实现净利润8000万，2010年预计在3亿元左右。 我们保守预测公司2008-2010 年的EPS分别为0.11元、0.35元、0.56元，对应的动态市盈率分别约为50.1倍、15.9倍、9.8倍，对应的PB 约为1.9倍，均低于行业平均水平。公司与众不同的经营特点，使其抗风险能力超过其他火电企业；公司未来几年规模扩张比较明确，则使其具有良好的成长性，以行业平均市盈率测算，公司的合理股价应为7-8.4元之间；因此，我们给予公司“增持”的投资评级。 |
